華泰證券

紅寶麗（002165）：穩(wěn)健前行的聚氨酯細分領域龍頭

聚氨酯細分領域龍頭：紅寶麗是國內(nèi)最大的硬泡組合聚醚供應商，現(xiàn)有硬泡組合聚醚年產(chǎn)能15萬噸、異丙醇胺年產(chǎn)能4萬噸。公司2015年實現(xiàn)營業(yè)收入18.3億元（YoY-14.2%）；實現(xiàn)凈利潤1.03億元（YoY9.7%）。2016年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入13.1億元（YoY-5.6%）；實現(xiàn)凈利潤7450萬元（YoY-9.3%）。

硬泡組合聚醚業(yè)務競爭優(yōu)勢突出，預計將保持穩(wěn)健發(fā)展：硬泡組合聚醚國內(nèi)年需求約90萬噸，主要用于冰箱冰柜等冷藏保溫領域；公司產(chǎn)品在冰箱冷藏領域已經(jīng)成為國內(nèi)絕對龍頭，2016年銷售11萬噸左右，與行業(yè)龍頭陶氏、巴斯夫等直接競爭，在海信、美的等國內(nèi)知名企業(yè)的供貨量份額超過60%，切入博西華、伊萊克斯等海外家電企業(yè)全球供應鏈體系，市場份額穩(wěn)步提升。預計未來仍將保持穩(wěn)健發(fā)展。

異丙醇胺替代乙醇胺前景廣闊：異丙醇胺具備性能和環(huán)保優(yōu)勢，對乙醇胺在多個領域都在形成替代，潛在市場容量可觀，公司目前生產(chǎn)規(guī)模達4萬噸/年，居世界第一，2016年銷量超過5萬噸，公司新建5萬噸改性產(chǎn)品產(chǎn)能即將釋放，工藝和規(guī)模優(yōu)勢顯著。

環(huán)氧丙烷項目采用先進環(huán)保工藝，有望受益于行業(yè)洗牌：環(huán)氧丙烷是公司聚醚、異丙醇胺兩大核心產(chǎn)品的主要原料，其價格的波動對公司影響較大，公司“年產(chǎn)12萬噸環(huán)氧丙烷項目”預計將于2017年年底建成投產(chǎn)。判斷后續(xù)氯醇法環(huán)氧丙烷工藝后續(xù)將持續(xù)面臨環(huán)保壓力（尤其是華北地區(qū)），部分落后裝置或退出市場。公司在建的環(huán)氧丙烷生產(chǎn)線采用較為先進的共氧化法工藝，環(huán)保優(yōu)勢顯著，整體盈利前景良好。

收購雄林新材，延伸產(chǎn)業(yè)鏈下游至TPU薄膜領域：公司公告擬以“現(xiàn)金+股份”的方式全資收購國內(nèi)TPU膜龍頭雄林新材，雄林新材2015年實現(xiàn)營業(yè)收入2.92億元（YoY3.0%）；實現(xiàn)凈利潤5358萬元（YoY1.7%），并承諾2017-2019業(yè)績分別為4800、6000、6900萬元。TPU膜市場前景良好，并能與公司現(xiàn)有業(yè)務形成較強協(xié)同效應。

首次覆蓋，給予“增持”評級：紅寶麗是國內(nèi)聚氨酯細分領域的龍頭企業(yè)，聚醚業(yè)務仍將保持穩(wěn)健發(fā)展；異丙醇胺業(yè)務替代乙醇胺前景廣闊；環(huán)氧丙烷業(yè)務立足自身產(chǎn)業(yè)鏈延伸，且采用先進環(huán)保型工藝，有望受益于行業(yè)未來的深度變化；公司收購雄林新材切入TPU薄膜領域，打造完整產(chǎn)業(yè)鏈，具備良好的協(xié)同效應和市場前景。預計2016-2018年EPS分別為0.20、0.29、0.40元（考慮增發(fā)對于公司股本和盈利的影響），給予公司2017年32-35倍PE，對應股價為9.3-10.2元。