國(guó)泰君安任澤平：讓市場(chǎng)教育散戶(hù)并奠定慢?；A(chǔ)

上一輪牛市并不是經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)動(dòng)的，而是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新一輪改革預(yù)期所推動(dòng)的，并有資金面的配合。上一輪牛市市場(chǎng)出現(xiàn)很多新特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)資本私募大戶(hù)蓬勃興起、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達(dá)成一致預(yù)期等，帶杠桿的股市上漲和調(diào)整是我們面臨的新情況。在上一輪牛熊轉(zhuǎn)換處在金融開(kāi)放和金融創(chuàng)新工具增加的時(shí)代背景，監(jiān)管體系尚不完善，投資者對(duì)新環(huán)境不熟悉。

中國(guó)A股上一輪牛市杠桿工具快速發(fā)展，且缺乏有效監(jiān)管。5000點(diǎn)前后杠桿資金占市場(chǎng)交易額的10%以上，最高時(shí)接近20%，遠(yuǎn)超美歐發(fā)達(dá)國(guó)家。帶杠桿股市帶來(lái)新特征與新影響，上漲時(shí)加杠桿有助于快速兌現(xiàn)預(yù)期，調(diào)整時(shí)去杠桿加大市場(chǎng)波動(dòng)，市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，杠桿資金過(guò)高容易導(dǎo)致市場(chǎng)因賣(mài)壓過(guò)重而瞬間喪失流動(dòng)性。前期股災(zāi)的宏觀(guān)原因是市場(chǎng)對(duì)改革和貨幣政策預(yù)期調(diào)整所致，微觀(guān)原因是有毒資產(chǎn)加杠桿，由此導(dǎo)致市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)惡化。

如何正確使用和監(jiān)管杠桿？市場(chǎng)暫時(shí)企穩(wěn)之后如何防止重蹈覆轍？中外比較：1)渠道多；增速快；融資和融券發(fā)展不協(xié)調(diào)。杠桿操作包括兩融、股權(quán)質(zhì)押、傘形信托、單一結(jié)構(gòu)信托、場(chǎng)外配資等渠道。近18個(gè)月，兩融余額增速為上證綜指的5倍。與此相比，1995年1月到2015年6月，美國(guó)融資余額漲幅為標(biāo)普500的2倍。融資與融券余額的比例高達(dá)560:1。2)正規(guī)渠道門(mén)檻高；場(chǎng)外配資杠桿高。開(kāi)立兩融賬戶(hù)需要保證金至少50萬(wàn)元及普通賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)2年，擠出了一批散戶(hù)。大批散戶(hù)涌向場(chǎng)外配資，杠桿高達(dá)1:4-1:10。與此相比，美國(guó)兩融門(mén)檻較低。3)中國(guó)是分業(yè)監(jiān)管，有待加強(qiáng)跨部門(mén)監(jiān)管協(xié)調(diào)。大量場(chǎng)外配資游離于監(jiān)管之外。對(duì)融資標(biāo)的的限制也有待于加強(qiáng)，在成熟國(guó)家，對(duì)兩融標(biāo)的有嚴(yán)格限制。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)系統(tǒng)保險(xiǎn)信托證券銀行黃金多元金融保險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)+眾籌互聯(lián)網(wǎng)+理財(cái)互聯(lián)網(wǎng)+比特幣互聯(lián)網(wǎng)+網(wǎng)銷(xiāo)基金

2.7.小結(jié)：不同的市場(chǎng)環(huán)境決定了不同的投資者行為，進(jìn)而決定了牛熊特征

市場(chǎng)的底層架構(gòu)和制度環(huán)境決定了投資者行為，進(jìn)而決定了市場(chǎng)的牛熊特征。美國(guó)股市在制度設(shè)計(jì)上允許更大的波動(dòng)和更高頻率的交易，政府和監(jiān)管層對(duì)股市鮮有干預(yù)，這一方面是因?yàn)檎痛蟊娤嘈攀袌?chǎng)的力量能很好的穩(wěn)定市場(chǎng)，股價(jià)最終決定于企業(yè)的價(jià)值。另一方面，也說(shuō)明美國(guó)的投資者長(zhǎng)年參與這樣一個(gè)充分市場(chǎng)化的股市中，他們必須自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)。

中國(guó)證券市場(chǎng)存的主要問(wèn)題是：因?yàn)樾畔⑴恫蛔?、違規(guī)違法事件處理還有待加強(qiáng)、有效退市制度的缺失，使得股票價(jià)格不能很好的反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，股市被籌碼博弈預(yù)期所左右。中國(guó)股市主導(dǎo)的活躍投資者主要由散戶(hù)構(gòu)成，因此，短視、博弈、羊群效應(yīng)和非理性特征非常明顯，而美國(guó)股市主導(dǎo)的投資者則是機(jī)構(gòu)投資者，投資行為長(zhǎng)期化，此外，在中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者被短期目標(biāo)所束縛，導(dǎo)致其價(jià)值投資理念被拋棄，未能起到如美國(guó)同行市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。由于政府部門(mén)和主流媒體經(jīng)常干預(yù)股市，引導(dǎo)股價(jià)走勢(shì)，從而投資者揣測(cè)監(jiān)管層意圖、互看底牌。由于政府部門(mén)有時(shí)把證券市場(chǎng)當(dāng)作實(shí)現(xiàn)特定政策意圖的工具，證券市場(chǎng)自身規(guī)律未得到應(yīng)有的尊重。由于中國(guó)股市進(jìn)入和退出機(jī)制不完善，導(dǎo)致市場(chǎng)不能自我調(diào)節(jié)供求關(guān)系。中國(guó)A股上一輪牛市杠桿工具快速發(fā)展，且缺乏有效監(jiān)管。以上種種，都導(dǎo)致了中國(guó)證券市場(chǎng)暴漲暴跌、熊長(zhǎng)牛短的特征，中國(guó)股市未能起到有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的應(yīng)有作用。