貝因美：17年奶粉行業(yè)拐點(diǎn)確立

機(jī)構(gòu)：東吳證券

奶粉行業(yè)：我們認(rèn)為2017年將是嬰幼兒奶粉行業(yè)拐點(diǎn)之年。1）供給端：2015年奶粉市場(chǎng)規(guī)模1151億（出廠含稅口徑估計(jì)約600億），預(yù)計(jì)換證騰出100~200億（20%）的市場(chǎng)份額，主要集中在三線城市以下的母嬰渠道。2）需求端：國(guó)家衛(wèi)計(jì)委數(shù)據(jù)估計(jì)2016年新生兒數(shù)量約1750萬(wàn)人，預(yù)計(jì)2017年新生兒增長(zhǎng)率在5~10%。根據(jù)嬰幼兒孕育周期推算，奶粉需求潮預(yù)計(jì)出現(xiàn)在17年2~4季度，奶粉消費(fèi)的主力是1~3歲的三段奶粉（需求量占比約65%），我們預(yù)計(jì)2017年奶粉行業(yè)整體銷售額增速可提升約5%，2018年增速有望達(dá)到8%。3）換證帶來(lái)國(guó)產(chǎn)奶粉發(fā)展良機(jī)：①注冊(cè)制實(shí)施將淘汰70%的奶粉品牌，2018年1月1日后最多500~600個(gè)奶粉品牌配方系列（176*3=528個(gè)）。②注冊(cè)制提高奶粉企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻，渠道經(jīng)銷商及母嬰店出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，目前進(jìn)貨主要選擇國(guó)內(nèi)外大牌奶粉（大概率會(huì)出現(xiàn)在第一批注冊(cè)制名單），貼牌和雜牌逐漸退出，騰出的20%市場(chǎng)空間大概率被國(guó)產(chǎn)大牌伊利、貝因美等搶占。

行業(yè)拐點(diǎn)背景下，貝因美2017年有望受益。1）1-3Q16公司收入為18.3億元，同比-30.8%，受公司轉(zhuǎn)型期調(diào)整+假冒奶粉事件+奶粉換證前中小企業(yè)低價(jià)拋貨影響，估計(jì)2016年整體收入延續(xù)下滑。2）1-3Q16公司毛利率58.6%，同比提升4.6pct。

我們認(rèn)為原因一是由于成本下降，二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端產(chǎn)品金裝愛(ài)+等銷售占比提升，拉動(dòng)整體毛利率提高。1-3Q16公司期間費(fèi)用率89.1%，同比+22.7pct，主要受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，銷售費(fèi)用率達(dá)到73.3%，同比提升34.2pct。由于收入下滑嚴(yán)重，但是費(fèi)用相對(duì)剛性，前三季度凈利潤(rùn)虧損4.1億。預(yù)計(jì)2017年公司業(yè)績(jī)有望跟隨行業(yè)拐點(diǎn)轉(zhuǎn)好。

海外并購(gòu)+員工持股激勵(lì)，17年貝因美業(yè)績(jī)存在改善的可能性。

1）加速全球嬰童食品資源整合，延伸公司產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈。貝因美8201萬(wàn)澳元收購(gòu)恒天然達(dá)潤(rùn)工廠（Darnum）51%的權(quán)益，恒天然18元入股貝因美，收購(gòu)價(jià)高于現(xiàn)價(jià)，鎖定期3年。2）員工持股激勵(lì)，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力充足。第一期公司員工持股合計(jì)779萬(wàn)股，占總股本0.76%，成交均價(jià)約11.54元/股，目前已解鎖。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們看好奶粉換證帶來(lái)100~200億市場(chǎng)空間，貝因美成長(zhǎng)潛力較大，海外并購(gòu)+員工持股激勵(lì)，17年業(yè)績(jī)存在改善的可能性。1）收入端：受奶粉行業(yè)整體行情影響，預(yù)計(jì)16年公司可實(shí)現(xiàn)收入約32億，同比-30%。2017年公司業(yè)績(jī)跟隨行業(yè)拐點(diǎn)釋放增長(zhǎng)動(dòng)力，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入38億。

18年行業(yè)格局繼續(xù)改善，公司收入預(yù)計(jì)48億。2）利潤(rùn)端：17年行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)趨緩，公司費(fèi)用率有望改善，預(yù)計(jì)2017~2018年凈利潤(rùn)1.1、2.4億元。預(yù)計(jì)公司2016~2018年EPS分別為-0.24元、0.11元、0.24元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。