富春環(huán)保：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化外延項目增長 做大固廢環(huán)保版圖

機(jī)構(gòu)：東吳證券

公司發(fā)布2016年年報，1）實現(xiàn)營業(yè)收入26.99億元，同比下降6.17%，歸母凈利潤2.45億元，同比增長35.03%。2）擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元（含稅）。

優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升盈利能力：1）公司轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，收縮煤炭貿(mào)易和冷軋鋼卷等盈利能力較弱的非環(huán)保業(yè)務(wù)，2016全年營業(yè)收入較2015年下降6.17%，但下降幅度低于三季度的22.87%，主要得益于公司四季度溧陽項目投運貢獻(xiàn)收入增量，清潔電能、清潔熱能分別收入6.48、10.44億元，同比增長30.49%、39.52%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，公司全年凈利潤實現(xiàn)35.03%的快速增長，相對2015年的5%增長實現(xiàn)增速拐點。2016年綜合銷售毛利率20.48%，較2015年的15.94%提升4.54PCT，達(dá)到歷史較高水平，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已見成效。2）受國內(nèi)煤炭價格上行影響，清潔電能業(yè)務(wù)毛利率毛利率29.17%，同比下降0.84PCT；清潔熱能業(yè)務(wù)毛利率29.37%，同比下降1.68PCT。公司憑借良好的項目管控能力和自有的煤炭貿(mào)易能力，使得煤炭價格上行對公司業(yè)績沖擊有限。

收購整合&擴(kuò)張加速，費用率有所提升：1）公司2016年期間費用率8.07%，較上年同期增長1.73PCT，其中銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為0.26%、5.60%、2.21%，分別增長-0.05PCT、1.39PCT、0.39PCT。2）公司2016年費用率整體有所提升，主要來自清園生態(tài)2016年完全并表和管理整合，以及公司投入溧陽項目帶來的利息支出提升。3）隨著公司非環(huán)保業(yè)務(wù)的進(jìn)一步剝離，以及清園生態(tài)未來的加速整合，公司費用率有望進(jìn)一步優(yōu)化，帶來盈利能力進(jìn)一步提升。

外延項目業(yè)績優(yōu)異，擬收購常安能源加速擴(kuò)張：1）公司通過外延并購先后布局的衢州東港（51%）、常州新港（70%）、清園生態(tài)（60%），2016年分別實現(xiàn)凈利潤6900、6916、2873萬元，同比增長1.46%、12.29%、740.55%，三個項目成長性明顯、回報豐厚，其中清園生態(tài)經(jīng)過公司整合一年后運行穩(wěn)健，業(yè)績大幅提升。2）自建溧陽項目已投產(chǎn)，2016年實現(xiàn)收入7380萬元，凈利潤299萬元，投產(chǎn)首年即實現(xiàn)盈利，隨著運行逐步完善，未來盈利能力有望進(jìn)一步提升。3）擬收購南通常安能源92%股權(quán)，價格待定。常安能源地處江蘇省南通市海安縣經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)常安紡織科技園（國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)），是當(dāng)?shù)貓@區(qū)內(nèi)唯一的公共熱源點，進(jìn)一步布局浙江省外市場。隨著園區(qū)招商引資不斷深入，入園企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的不斷增加，新落戶園區(qū)的企業(yè)陸續(xù)竣工投產(chǎn)，預(yù)計熱負(fù)荷需求將大幅提高，未來有望為公司貢獻(xiàn)重要業(yè)績增量。

定增9.2億，固廢環(huán)保加速發(fā)展：1）公司2016年11月3日發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，發(fā)行價格為不低于11.52元/股，發(fā)行數(shù)量不超過7986萬股，募集資金總額不超過9.2億元，鎖定期12個月。募集資金主要用于收購新港熱電30%股權(quán)、新港熱電改擴(kuò)建項目、煙氣治理技術(shù)改造項目、燃燒系統(tǒng)技術(shù)改造項目、溧陽市北片區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)項目。2）常州新港熱電2016年1-9月、2015年凈利潤分別0.51、0.62億元；新港擴(kuò)建項目、溧陽項目完全投產(chǎn)后預(yù)計分別可貢獻(xiàn)年凈利潤0.53、0.56億元；燃燒系統(tǒng)改造項目預(yù)計可節(jié)省年成本0.12億元。隨著募投項目的完成，公司的收入利潤規(guī)模將大幅提升，成本亦將得到相應(yīng)優(yōu)化。

蒸汽/電力銷售存價格彈性空間：

1）富陽地區(qū)蒸汽100元/噸處價格洼地，公司收購清園后理順當(dāng)?shù)厥袌龈偁幹刃?，目前公司已開始逐步提升當(dāng)?shù)卣羝麅r格，未來仍存較大提升空間；

2）污泥焚燒發(fā)電機(jī)組0.66元環(huán)保電價較燃煤機(jī)組0.505元高31%，未來燃煤機(jī)組改造為污泥機(jī)組后，將帶來重要業(yè)績彈性!

盈利預(yù)測與估值：考慮到公司當(dāng)前在手項目進(jìn)展和常州新港剩余股權(quán)的收購進(jìn)度，我們小幅下調(diào)公司2017-2018年EPS至0.46、0.65（原0.51、0.69，假設(shè)2017年完成增發(fā)），對應(yīng)PE28、20、17倍。公司實際控制人孫慶炎四次累計增持金額5018萬元，均價12.94元。

風(fēng)險提示：異地項目運行低于預(yù)期，非公開發(fā)行進(jìn)展低于預(yù)期。