永輝超市：公司處于歷史最好發(fā)展時期和最低估值水平

機構：申萬宏源

行業(yè)不景氣下，同業(yè)競爭對手持續(xù)弱化，而公司憑借競爭優(yōu)勢逆勢擴張，實力不斷增強，品牌影響力持續(xù)上升。近年來，受經濟增長放緩以及電商行業(yè)的沖擊，零售行業(yè)景氣度轉弱下行，多數零售企業(yè)面臨營收和盈利水平雙重下滑的局面。多數零售企業(yè)對拓展新店都采取了審慎的態(tài)度，關閉虧損的店面則更為頻繁，許多實力較弱的區(qū)域性超市，更是出現了大面積的倒閉潮。相對于業(yè)內主要競爭對手的持續(xù)弱化，永輝超市依托其生鮮特色戰(zhàn)略，成為區(qū)域整合龍頭，積極布局新店，以填補市場空白，保持了利潤的增長和市場占有率的提升。與此同時，公司的品牌影響力不斷增強，對上下游的占款能力和店面租金水平都得以提升。

公司跨區(qū)域布局基本完成，且絕大部分區(qū)域已經實現盈利，因此未來不會再出現因為新進入某個區(qū)域而出現虧損或者對利潤導致的損傷的問題。經過多年的跨區(qū)域擴張布局，公司已經形成了福建大區(qū)、重慶大區(qū)、北京大區(qū)、華東大區(qū)、安徽大區(qū)、河南大區(qū)和東北大區(qū)等7大戰(zhàn)略板塊，超市門店遍布全國19個省份。近年來公司的成熟區(qū)域維持了較高的毛利率，而非成熟區(qū)域能夠實現較快的成長，毛利率水平提升迅速，多數區(qū)域已經具備盈利能力，因而能夠有效地抵消了新增門店對總體利潤的拉低作用。

新店增長與同店增長“兩架馬車”拉動收入增長，毛利率的提升與費用率的下降并行提高利潤水平。通過與零售巨頭高鑫零售的對比，我們發(fā)現永輝超市的新增店面收入和同店增長收入都相對穩(wěn)定，對公司營業(yè)收入的增長都有較大的推動作用。考慮到公司未來年均60-80家左右的新店增速，以及經營效率的持續(xù)改善，我們預計在“雙馬車”驅動下，公司的營業(yè)收入未來將進入一個中等速度的平穩(wěn)增長期。另外，在次成熟店和新店的快速成長以及商品結構不斷優(yōu)化下，綜合毛利率水平將呈現增長；公司內部精細化管理緩解期間費用率壓力；門店物業(yè)的租金收入正快速增長。在三者的共同推動下，公司凈利潤將進入快速增長期。

公司當前估值水平處于歷史相對低位，且公司業(yè)績高增長確定性強，維持“買入”評級。

預計公司2016-2018年實現營業(yè)收入分別為502.75億元、595.13億元、711.73億元，預計2016-2018年實現歸屬于母公司股東凈利潤分別為10.25億元、14.25億元、19.09億元，按照定增完成后股本計算的的EPS分別0.11元、0.15元、0.20元，對應當前股價的PE分別為42、31、23倍。鑒于公司中長期發(fā)展前景看好，未來幾年業(yè)績高增長確定性高，我們給予公司2017年40倍PE，對應的合理股價為6.0元，較當前股價仍有20%的上漲空間。