任澤平：全球股市暴跌 市場進(jìn)入七年之癢周期

事件：元旦以來，全球股市暴跌，原油跌破30美元/桶，債券黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲，10年期美債收益率一度跌破2%。

點(diǎn)評(píng)：

核心觀點(diǎn)：近期全球股市暴跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，催化劑是美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣匯率貶值等，根本原因是全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的嚴(yán)重性。

次貸危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了7-8年的恢復(fù)，但根基不牢，美國火車頭復(fù)蘇脆弱，中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型之困。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期、中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋關(guān)鍵期和結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，2016年全球經(jīng)濟(jì)脆弱性增加，是否進(jìn)入“七年之癢”的周期里？元旦過后的全球股市暴跌，是正常的短暫調(diào)整還是危機(jī)前兆的風(fēng)暴前夜？面對(duì)挑戰(zhàn)，供給側(cè)改革是唯一出路，是該決斷的時(shí)候了。隨著供給側(cè)改革破冰攻堅(jiān)，各界對(duì)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的未來將更有信心。

新年伊始，全球股市暴跌，大宗重挫，黃金債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。

元旦以來，全球股市暴跌，截至1月16日，標(biāo)普500指數(shù)下跌8%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌10.4%，德國DAX指數(shù)下跌11.2%，日經(jīng)225指數(shù)下跌9.9%，上證綜指下跌18%，巴西印度韓國等新興市場股市也出現(xiàn)大跌。大宗商品價(jià)格大幅下挫，其中布倫特原油價(jià)格下跌22%，LME銅下跌7.8%，DCE鐵礦石價(jià)格下跌5.4%。人民幣匯率貶值壓力較大，港幣大跌，聯(lián)系匯率制面臨挑戰(zhàn)，巴西等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大貶。避險(xiǎn)資產(chǎn)獲青睞，美債收益率一度跌破2%，中國國債收益率跌至2.7%附近，黃金上漲2.6%。

催化劑是美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣貶值等。

首次加息后，近期美國通過逆回購回收大量流動(dòng)性，與之相佐證的數(shù)據(jù)是1個(gè)月期的國債收益率大幅上行，考慮到美國是全球流動(dòng)性的“總閥門”、各國經(jīng)濟(jì)脆弱性以及2009年以來流動(dòng)性過剩堆積了大量資產(chǎn)價(jià)格泡沫，美國回收流動(dòng)性重創(chuàng)全球股市和各國匯率。

當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)的根本特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的三軌分化，美聯(lián)儲(chǔ)加息回收流動(dòng)性，但新興經(jīng)濟(jì)體仍處于嚴(yán)重衰退期，巴西、中國等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值。同時(shí)，西方國家有可能結(jié)束對(duì)伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁引發(fā)原油再次暴跌、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升等因素，打擊全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。

根本原因是全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的嚴(yán)重堆積。

2008年國際金融危機(jī)以來，各國均采取QE、財(cái)政刺激等手段應(yīng)對(duì)，供給側(cè)改革進(jìn)展有限，全球缺少創(chuàng)新浪潮和新增長點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程脆弱。世界經(jīng)濟(jì)呈三軌特征：

第一軌，美國2008年11月以來實(shí)施了三輪QE，并長期保持零利率，走向弱復(fù)蘇并在2015年12月首次加息。需要看到的是，美國經(jīng)濟(jì)此輪復(fù)蘇主要是靠大規(guī)模貨幣寬松、刺激股市房市泡沫、頁巖油氣革命收窄能源進(jìn)口貿(mào)易逆差、制造業(yè)成本降低引發(fā)制造業(yè)回流的再制造化等，跟上世紀(jì)80年代末供給側(cè)改革之后引發(fā)的90年代信息技術(shù)革命及其黃金增長周期相比，不可同日而語，作為火車頭的美國更多地是通過QE和美元貶值將調(diào)整成本分散全球承擔(dān)，而不是通過供給側(cè)改革創(chuàng)新引領(lǐng)全球走出危機(jī)。第二軌，歐日在2014年以來通過QQE、負(fù)利率、匯率大幅貶值等貨幣刺激，經(jīng)濟(jì)筑底改善，采取的手段仍然是將調(diào)整成本分散全球承擔(dān)，供給側(cè)改革基本沒有進(jìn)展。

第三軌，中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型之痛，2008年前后劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)，勞動(dòng)力成本加速上漲，加工貿(mào)易比較優(yōu)勢削弱，2014年房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，房地產(chǎn)投資及其相關(guān)的重化工業(yè)投資大幅下滑，與此同時(shí)，國內(nèi)一線房市價(jià)格泡沫、三四線城市庫存泡沫、股市估值泡沫、重化工業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩但面臨體制性出清困難、銀行體系大量隱性不良、影子銀行體系高利貸維續(xù)舊增長模式等因素疊加，對(duì)高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的管制放開不夠，減稅力度過小。

七年之癢？全球市場休養(yǎng)生息？

次貸危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了7-8年恢復(fù)，資產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)了多年繁榮，堆積了較大的泡沫。但背后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根基脆弱。一方面，復(fù)蘇主要依賴于各國央行輪番刺激，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力量減弱；另一方面，全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋關(guān)鍵期和結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，正面臨轉(zhuǎn)型之困。而作為“火車頭”的美國也開始顯露疲軟跡象，標(biāo)普500指數(shù)ROE從2014年10月的15.2，下降到2015年12月的12.6，美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)從2014年10月的59，下跌到2015年12月48.

新興市場是高危區(qū)。

一方面美國率先搞QE、零利率、貶值等分散調(diào)整成本，產(chǎn)能出清和去杠桿率先完成，率先走向復(fù)蘇，隨后歐日加碼搞QQE、負(fù)利率、貶值等，經(jīng)濟(jì)筑底改善，但是，國際金融危機(jī)以來，新興市場尚未產(chǎn)能出清和去杠桿，全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重；另一方面，美國正進(jìn)入加息周期，全球流動(dòng)性極度寬松態(tài)勢可能逐步逆轉(zhuǎn)，新興市場成為最脆弱的一環(huán)。

對(duì)中國影響：全球股市暴跌是風(fēng)暴前兆還是短期調(diào)整，需密切觀察。短期打擊風(fēng)險(xiǎn)偏好、引發(fā)貶值壓力、導(dǎo)致資本流出、資金鏈脆弱性增加等。但長期，中國經(jīng)濟(jì)的出路在供給側(cè)改革，只要能夠痛下決心推動(dòng)改革，破掉舊增長模式和僵尸企業(yè)，放活新興產(chǎn)業(yè)尤其服務(wù)業(yè)，中國經(jīng)濟(jì)有望重獲新生。2009年的4萬億財(cái)政刺激雖然短期應(yīng)急但遺留大量過剩產(chǎn)能和隱性不良，2014年以來的貨幣放水雖然延緩出清調(diào)整但推高股市和一線房市資產(chǎn)價(jià)格泡沫，公共政策取向終于走到了供給側(cè)改革，歷史留給我們的時(shí)間窗口可能已經(jīng)不多了，是該決斷的時(shí)候了。

隨著供給側(cè)改革破冰攻堅(jiān)，各界對(duì)中國此輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的未來將更有信心，中國不會(huì)落入拉美中等收入陷阱，中國有龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、充裕的人力資本紅利、富有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的企業(yè)家隊(duì)伍，這跟以資源為主的拉美國家有根本不同，更類似成功實(shí)現(xiàn)增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整的日本與韓國。

我們處在30年未有之變局的轉(zhuǎn)型時(shí)代，處在一個(gè)偉大的變革時(shí)代，一輪從上到下和從下到上的變革正在960萬平方公里的土地上展開，這為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新提供了廣闊的舞臺(tái)。我們深信市場經(jīng)濟(jì)的理念已經(jīng)在這個(gè)國家扎根，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體展現(xiàn)了推動(dòng)改革的勇氣和決心。改革是最大的紅利，改革是唯一的出路。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但經(jīng)歷過改革轉(zhuǎn)型之后的中國經(jīng)濟(jì)，前景將更加光明。