葉檀：希望證監(jiān)會的反思能讓市場化走得更穩(wěn)健

就在滬深股市再次陷入恐慌時，2016年全國證券期貨監(jiān)管工作會議于2016年1月16日召開。投資者密切關(guān)注證監(jiān)會主席肖鋼說了什么，背后的含義是什么。

肖鋼當(dāng)天的講話是他的自省，也是監(jiān)管層對近兩年股市的思考。隨著反思的深入與公開化，中國資本的市場與監(jiān)管體制未來可能會發(fā)生劇烈變化。

肖鋼直白地表示，中國的股票市場是不成熟的，從任何方面來看都不成熟。如此不成熟的市場，使用成熟市場的理論進(jìn)行指導(dǎo)，只會離市場化越走越遠(yuǎn)。

這同時也是一份直白的檢討，證監(jiān)會主席公開宣布，股市異常波動“充分暴露了證監(jiān)會監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)管不得力等問題”。未來股市政策會更加務(wù)實、更加嚴(yán)厲，不會沒有漏洞，但漏洞的縫隙會比較小。

根據(jù)肖鋼的講話，今后在監(jiān)管上將處理好四個關(guān)系。

一是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系。實體是本，虛擬經(jīng)濟過度投機、“脫實向虛”、“自娛自樂”都是在給自己挖坑，一時的興奮之后必然伴隨著難以控制的不安和恐懼。中國側(cè)重于發(fā)展金融市場是不合適的，實體經(jīng)濟、制造業(yè)與圍繞著制造業(yè)升級制度變遷是最重要的，其他的改革必須圍繞這個目標(biāo)服務(wù)。

二是發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系。二者中似乎更側(cè)重于監(jiān)管，監(jiān)管部門必須強化監(jiān)管本位。在我國特定的市場環(huán)境下，還必須特別關(guān)注資產(chǎn)價格虛高的風(fēng)險。監(jiān)管部門強化監(jiān)管不是介入交易，監(jiān)管也不能異化為對交易機構(gòu)的管理權(quán)和資金控制權(quán)之爭，更不能變成對某些市場偏好的縱容與溺愛，甚至成為某些機構(gòu)、某些人的獨食。

三是創(chuàng)新與規(guī)范的關(guān)系。經(jīng)歷了大起大落后，創(chuàng)新與風(fēng)險管理的匹配度被提到很高的位置。動輒以美國、英國的高頻交易、期貨交易作為創(chuàng)新的理由，這是虛空的、不存在的理由。中國的交易土壤、法律與制度與英美還不具有可比性，中國的創(chuàng)新是要在控制風(fēng)險、準(zhǔn)確定價、嚴(yán)肅法律的前提下，提高市場效率。交易模式必須符合中國的土壤，效率有明確提升、更重要的是風(fēng)險可以控制，不被個別人、少數(shù)機構(gòu)左右。

風(fēng)險會外溢，一個產(chǎn)品的創(chuàng)新風(fēng)險可能會外溢到整個市場，杠桿也會外溢到基金、信托、銀行。相應(yīng)的，銀行的杠桿風(fēng)險等也會外溢到股市，A股市場用高杠桿對不專業(yè)的投資者將會極為不利。

風(fēng)險外溢會成為重要的考量，并且會制定完善系統(tǒng)性風(fēng)險的跟蹤、監(jiān)測、預(yù)警、處置工作機制。這也說明創(chuàng)新是全方位的，不僅是產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新，還包括經(jīng)營機制與內(nèi)控機制的創(chuàng)新，還有監(jiān)管體制機制的創(chuàng)新。就像一顆雨林植物的種子不適合在高原上播種一樣，所有的創(chuàng)新形成共同的環(huán)境，適應(yīng)中國的交易模式，從而形成良好的生態(tài)。

四是處理好借鑒國際經(jīng)驗與立足國情的關(guān)系。發(fā)展A股市場需要學(xué)習(xí)借鑒有益經(jīng)驗，但必須從實際出發(fā)，準(zhǔn)確把握A股市場的特點與規(guī)律，不照抄照搬。同時，要善于借鑒國際經(jīng)驗，對先進(jìn)做法要知其然，更要知其所以然，真正做到以我為主、為我所用。不僅要借鑒境外產(chǎn)品創(chuàng)新的經(jīng)驗，也要借鑒其有效監(jiān)管的經(jīng)驗。

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這似乎是為熔斷機制量身打造的，其實高頻交易等手段何嘗不是如此。為什么美國有熔斷機制和高頻交易，想修改而沒有大張旗鼓地進(jìn)行修改。從熔斷的后果來看，有幾個明確相互關(guān)聯(lián)的因素。如果美國金融能力不是在全球第一，如果美國的金融風(fēng)險不是由全世界承擔(dān)，如果美元沒有世界第一的鑄幣稅，美國不會為自己挖坑。

證監(jiān)會接下來還要推進(jìn)注冊制的改革，不過值得注意的是，如果沒有集體訴訟制度，定價又可以輸送人情的話，假設(shè)一年內(nèi)上市公司“變臉”，那么會有什么懲罰？沒有時間限制、成本極高的中介補償又如何持續(xù)？這些都是需要監(jiān)管層即刻解決的難題。

經(jīng)過這兩年的震蕩，中國資本市場發(fā)展與監(jiān)管的模式將發(fā)生巨變，會更加務(wù)實、更加看重中國的實際。希望證監(jiān)會的總結(jié)能夠讓中國的市場化更加穩(wěn)健。