交銀國際洪灝：熊市反彈可以交易 但不值得擁有

摘要：銀/金比例與股市史無前例的分歧證明了：印錢讓“實(shí)物”的資產(chǎn)比“紙幣”更有吸引力。房價大幅上升增加了泡沫風(fēng)險，并分流了股票流動性。商品價格的暴漲和波動對于股票來說并不一定是一個好消息。除非有真正的增長推動商品需求，而不是暫時的減產(chǎn)產(chǎn)生短期的供需不平衡，商品價格暴漲也并不一定預(yù)示著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?！叭ギa(chǎn)能”對商品價格的影響會一波一波的到來。短期資產(chǎn)價格勢能將繼續(xù)迷惑市場共識，并進(jìn)一步延伸反彈。然而，熊市反彈可以交易，但不值得擁有。

“收集經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)只會增加干預(yù)的借口。”—郭伯偉爵士，香港財政司

銀金比開始極度偏離股市；市場更青睞“實(shí)物”資產(chǎn)，而不是“紙幣”：過去數(shù)月來，我們看到有關(guān)部門的“有形之手”無所不在。為了平抑油價暴跌，OPEC成員國討論石油減產(chǎn)，以試圖遏制油價暴跌；歐洲央行進(jìn)一步進(jìn)入負(fù)利率區(qū)域；日本央行繼續(xù)寬松，然而“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”已經(jīng)開始得不償失了;在“穩(wěn)健的貨幣政策”的大方向上，中國央行通過公開市場操作和中期借貸便利MLF指導(dǎo)利率下行;最后，盡管就業(yè)數(shù)字持續(xù)改善、CPI月度環(huán)比增幅為近幾年來最大，美聯(lián)儲仍然暫停加息。所有這些政府行為都有一個共同的意愿-支持“紙幣”資產(chǎn)的價格。然而，“實(shí)物”資產(chǎn)的價格已經(jīng)開始飆升–尤其是相對于“紙幣”貨幣。

焦點(diǎn)圖表1:銀金比開始極度偏離股市；市場更青睞“實(shí)物”資產(chǎn)，而不是“紙幣”

銀金比曾是一個很好的市場情緒指標(biāo)。作為兩個曾在貨幣流通歷史上最重要的貴金屬，其比例基本上是衡量白銀的工業(yè)屬性相對于黃金的風(fēng)險對沖性質(zhì)的變化情況。在過去，該比率越高，經(jīng)濟(jì)的增長更受關(guān)注，而市場的風(fēng)險偏好則越高。例如，我們曾用這個比例來判斷2011年4月下旬白銀的泡沫，而當(dāng)時的白銀泡沫在50美元/盎司左右破滅。然而，這個重要的市場情緒指標(biāo)從2013年中以來便開始與股市脫鉤，而最近這個比率和股市分歧的程度已經(jīng)達(dá)到了歷史的極限。

我們認(rèn)為，去年12月底以來市場的暴跌導(dǎo)致極度的風(fēng)險厭惡是這個歷史性分歧的原因之一。在此期間，上證的暴跌比去年夏天中國股市泡沫破滅的那幾個月更糟糕，是在90年代推出漲跌停板制度以來最嚴(yán)重的暴跌。然而，我們也注意到，自2013年5、6月市場暴跌使美聯(lián)儲延續(xù)量化寬松之后，銀/金比率和股票之間的分歧就已經(jīng)開始了。當(dāng)下它們之間極端的分歧越來越暗示市場偏好真正的硬通貨，而非紙幣資產(chǎn)。

美聯(lián)儲暫停加息計劃之后，美元經(jīng)歷的最近幾年以來最嚴(yán)重的大幅下挫也表明了投資者正從“紙幣”資產(chǎn)轉(zhuǎn)向“實(shí)物”資產(chǎn)。如是，銀/黃比率與股市的歷史性分歧的意義已被市場誤讀，而股市風(fēng)險偏好的回暖將因此而持續(xù)。

房地產(chǎn)價格上漲與股市的分歧：一線和核心二線中國城市樓價風(fēng)起云涌。而作為創(chuàng)業(yè)板和許多中國新經(jīng)濟(jì)股票的根據(jù)地的深圳則尤其奪目。自2014年年底中國股市泡沫開始形成的時候，深圳的房地產(chǎn)價格已經(jīng)開始和股市發(fā)生分歧。這就是所謂的房地產(chǎn)和股市的“蹺蹺板”效應(yīng)。最近，這種分歧也漸漸達(dá)到了極致。雖然房地產(chǎn)價格的增長將在經(jīng)歷了一系列極端的回報后開始減弱，任何樓價的裂縫都將很快地開始蠶食市場的風(fēng)險偏好。如果房價上漲不能持續(xù)，它也將遏制開發(fā)商的房地產(chǎn)投資，并影響經(jīng)濟(jì)基本面的恢復(fù)。

焦點(diǎn)圖表2：深圳的房價與創(chuàng)業(yè)板的分歧.

商品的價格強(qiáng)勢最終將影響股票：近日，大宗商品從先前的極端超賣狀態(tài)卷土重來。市場共識認(rèn)為，這是經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的跡象。市場的風(fēng)險偏好因此迅速回暖。但從供給側(cè)改革對價格的影響是分階段的，并不是一下就能完全體現(xiàn)在價格上。以鋼材為例，鋼材和鐵礦石價格的暴漲部分原因是由于唐山世博會期間限產(chǎn)，許多以前暫停生產(chǎn)的高爐又復(fù)產(chǎn)了，達(dá)產(chǎn)率回到了80%以上。在300元/噸現(xiàn)金利潤的誘惑下，鋼企紛紛趁熱打鐵，但也大量地增加了供給。這種機(jī)會主義的價格投機(jī)和基本面的恢復(fù)并沒有什么關(guān)系。

直觀地說，穩(wěn)步下行的、而不是暴漲的大宗商品價格，應(yīng)該有利于大宗商品的消費(fèi)大國，如中國等。事實(shí)上，石油和股票之間的確存在這種關(guān)系。其他商品和股票之間也類似。大宗商品價格的強(qiáng)勢開始蔓延到許多晚周期板塊。這些部門往往是板塊風(fēng)險輪動準(zhǔn)備進(jìn)入防御性態(tài)勢的最后階段。2011年四月開始的防御性輪動就是最好的例子。

一線和核心二線城市代表了中國房地產(chǎn)投資的40%。這些城市庫存的下降或?qū)⑹狗康禺a(chǎn)開發(fā)商追加投資。然而，其他二，三線城市住房庫存占全國的70%，因此可能也很難再繼續(xù)增加投資。例如，重慶的固定資產(chǎn)投資比這個城市的國民生產(chǎn)總值GDP還要大。根據(jù)新發(fā)布的預(yù)算計劃，2016年的基礎(chǔ)建設(shè)支出在很大程度上與去年持平。對通脹和經(jīng)濟(jì)增長放緩的憂慮將很快超過周期性行業(yè)強(qiáng)勢。如果僅僅是供給端的問題，而不是經(jīng)濟(jì)的增長帶來持續(xù)的需求回暖，反彈很難持續(xù)。

焦點(diǎn)圖表3:油價和股價的分歧

市場傳遞的信息很明確—雖然各國政府正不遺余力地試圖拯救虛擬資產(chǎn)，但投資者已逐漸認(rèn)清一個事實(shí)：“赤字財政就是隱形的財富沒收”。因此，為了保護(hù)辛勤勞動掙來的儲蓄，投資者不得不選擇持有實(shí)物資產(chǎn)，減持紙幣資產(chǎn)。在此大環(huán)境下，黃金價格屢創(chuàng)新高不足為奇。

米爾頓.弗里德曼曾于上個世紀(jì)60年代訪問香港，當(dāng)時香港統(tǒng)計數(shù)據(jù)的匱乏令他感到震驚。但時任香港財政司，堅定奉行“自由放任政策”的郭伯偉爵士對此不以為然。在他看來，“收集經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)只會給予政府官員增加干預(yù)的借口”。在郭伯偉奠定的基礎(chǔ)下，香港從一個小漁港躍升成為全球主要的金融中心。弗里德曼在去世前最后一篇文章中將這一模式稱為“積極不干預(yù)主義”。但在亞洲金融危機(jī)的沖擊下，香港最終也摒棄了這一理念，但實(shí)際效果卻差強(qiáng)人意。

在我們最近的策略報告《兩會周期小陽春》里，我們討論了大宗商品的樂觀情緒將會傳染到股市，并延續(xù)市場的反彈。種種跡象表明，中國家庭似乎開始被鼓勵重新加杠桿，交易員也躍躍欲試準(zhǔn)備加倉。雖然出于同行的壓力，許多人將嘗試波段操作，但我們?nèi)匀幌嘈牛盒苁蟹磸椏梢越灰祝恢档脫碛小?