渣打銀行中國首席經濟學家：2016年全面降息可能性減小

2016年全面降息可能性減小

中國國際收支經常項目順差將繼續(xù)支撐人民幣走強，但人民幣貶值預期加劇了資本流出并導致外匯儲備下降。

中國認為目前市場購匯量的很大部分并非出于真實業(yè)務需求，因此預計現(xiàn)有資本管理措施將會嚴格執(zhí)行。

而從國內的流動性來看，M2(廣義貨幣供給)的增速將不會低于12%，但全面降息的可能性也在減小。

美聯(lián)儲一季度再加息

2015年8月人民幣匯率中間價形成機制再迎改革，每日中間價更貼近上一交易日收盤價，促使人民幣匯率走勢更多反映市場因素，再加上政府出臺政策縮 小在岸和離岸人民幣利差以及定期發(fā)行3個月國庫券，都將有助于人民幣達到國際貨幣基金組織的要求，繼而推動國際貨幣基金組織于2015年11月將人民幣納 入特別提款權(SDR)貨幣籃子，2016年10月1日起正式生效。我們的計算數(shù)據顯示，自2015年8月以來人民幣匯率中間價和收盤價間的相關性顯著上 升。

中國似乎已轉向一種新的人民幣匯率形成機制，即更加注重人民幣對一籃子貨幣的幣值穩(wěn)定，但市場仍然關注單一的人民幣兌美元匯率(USD-CNY)。 這一轉變表明中國政府最終開始付諸實踐，在人民幣定價過程中參考一籃子貨幣。此舉旨在避免人民幣有效匯率進一步升值，繼而增強出口商品的競爭力。

在新的外匯體制下，為維持人民幣有效匯率的穩(wěn)定，如果美元對多數(shù)主要貨幣升值，則人民幣將被迫對美元貶值，反之亦然。盡管近期USD-CNY出現(xiàn)上升，中國外匯交易中心(CFETS)定義并發(fā)布的人民幣貿易加權匯率指數(shù)一直相對穩(wěn)定在100附近。

預計2016年底前CFETS人民幣匯率將接近目前100左右的水平，盡管期間波動可能增大。中國人民銀行1月7日發(fā)布公告顯示，已將目前人民幣匯 率水平(接近2014年底時的水平)視為短期內的公允價值。公告還預示著，出只要人民幣不對一籃子貨幣貶值，人民銀行仍會宣稱人民幣是國際儲備貨幣中的強 勢貨幣，這將深化人民幣的國際使用。公告強調增加人民幣匯率雙向波動的重要性，暗示央行避免被視為人民幣匯率盯住一籃子貨幣。

盡管CFETS(中國外匯交易中心)人民幣匯率指數(shù)將維持相對穩(wěn)定，并將基于市場供需狀況圍繞100上下浮動。但是，美元走強或導致上半年人民幣對 美元進一步貶值，如果美聯(lián)儲加息步伐慢于市場預期，下半年人民幣有望重返升值路徑。目前美國非農就業(yè)數(shù)據仍然穩(wěn)健，預計一季度聯(lián)儲將再度加息，但由于近期 美國制造業(yè)、出口和薪資增長等數(shù)據令人失望，也表明未來經濟或趨于疲軟，預計一季度后聯(lián)儲加息周期或將結束。因此，上半年美元或將對多數(shù)主要貨幣走強，但 下半年勢頭或將轉弱。

需大量億美元外儲對沖

考慮以上因素，預計3月底USD-CNY或達6.65(一季度波峰或突破6.65)，隨后或將溫和復蘇，12月底或達6.56。中國將努力維持 2016全年人民幣對美元貶值幅度不超過5%，以防止家庭儲蓄由人民幣資產轉換為美元資產。由于近期市場對人民幣普遍持貶值預期，一季度在岸和離岸人民幣 對美元的匯率價差或保持在1000個基點左右的較寬水平，但年底或降至500個基點。

基于IMF外匯儲備充足率指標，中國外匯儲備似乎仍然充足。IMF指標基于四個變量評估外匯儲備充足率：短期外債、其他資產負債、廣義貨幣及出口。 選用廣義貨幣是為了衡量資本外流的風險。依據IMF測算方法，中國若實行固定匯率制，需持有2.8-4.2萬億美元的外匯儲備；若實行浮動匯率制，需持有 1.6-2.4萬億美元的外匯儲備。我們認為中國目前的匯率形成機制介于兩者之間，因此3萬億美元的儲備規(guī)模是得以應對外部沖擊負面影響的一個較為合理的 水平。

中國已經意識到外匯儲備持續(xù)下降的風險，在配置現(xiàn)有外匯儲備時將更加謹慎。需注意的是，這一舉措或將減少對離岸人民幣市場的干預并增大對在岸和離岸 人民幣間價差較大的忍耐程度。即便在國內市場，人民銀行或將減少外匯干預(凈賣出外匯)，并在美元指數(shù)(DXY)上升時允許人民幣對美元逐步貶值。

或難再有更多降息舉措

眼下，中國很快實現(xiàn)自由浮動匯率制并不現(xiàn)實，央行將利用資本管制放緩資本流出的速度。

從中國經常項目順差來看，這將支撐人民幣走強。我們估算2015年經常項目順差GDP占比由2014年的2.1%增加到2.8%。2016年，隨著 人民幣名義有效匯率企穩(wěn)，預計貿易順差規(guī)模將進一步擴大，經常項目順差GDP占比或達2.9%。經常項目順差擴大這一趨勢表明，基于傳統(tǒng)的貨幣估值理論， 人民幣實際上存在低估。這也是央行認為經濟基本面并不支持人民幣貶值的理論依據之一。

2015年中國加速放開資本賬戶，一定程度上增大了人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性。資本賬戶進一步開放也為資本雙向流動開辟了更多渠道。

中國承諾將有序放開資本賬戶，但保留遭遇外部沖擊時采取資本管制的權利。無論如何，中國均旨在實現(xiàn)“有管理可兌換”而非完全放開資本賬戶。央行就明 確表態(tài)稱，人民幣匯率將更多地由市場供需狀況決定，但其中需求指的是“實際經濟需求”而非“投機性需求”。根據官方公布的國際投資狀況數(shù)據，2015年9 月中國非政府部門貸款和貿易融資凈額轉向顯著正值，增加到2011年可用數(shù)據首次公布時近3000億美元的最高水平，主要原因在于償還債務和企業(yè)購匯。這 一數(shù)據表明企業(yè)部門作為整體已經存在過度對沖，主管部門或將目前較大部分的強勁換匯需求視為投機行為。

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目前已經收緊部分已有的資本管制措施，且必要時或出臺更多政策。據彭博社和路透社消息，中國政府叫停向境外銀行和人民幣合格境內機構投資者(RQFII)項目發(fā)放的回購貸款，以增加短期持有人民幣的成本，并叫停數(shù)家外資銀行的部分跨境外匯業(yè)務。

從貨幣政策來看，假設2016年資本流出規(guī)模約為2015年的三分之一，那么2016年央行需4-5次下調存款準備金率(共計2.0-2.5個百分點)以維持市場流動性充足和相對較低的融資成本。

考慮到近期CPI通脹溫和上揚(我們預測2016年平均通脹在1.7%，較2015年1.4%略有上漲)和聯(lián)儲繼續(xù)加息的市場預期下政府有必要抑制資本流出，2016年可能不會再實施降息。