興業(yè)證券張憶東：蹣跚迎春等待轉機 博弈春節(jié)兩會窗口

張憶東，吳峰

回顧：《打好殲滅戰(zhàn)》、《難忘2015，慎行2016》

——2015年度策略《大決戰(zhàn)》：大漲、大波動、大分化。2015年改革、創(chuàng)新、“中國夢”逐漸成為新的民眾共識，驅動存量財富如千軍萬馬涌向A股市場。但是，牛市也會害死人，2015年杠桿化盛行的泡沫化格局下，行情波動會加大，需要控制好回撤風險。20150419《富貴險中求》：5月中下旬之后是風險點，演繹“小尖頂”、“大尖頂”。

——20150617中期策略《養(yǎng)精蓄銳》：此輪A股長期牛市的大趨勢依然明確，但基于主導產(chǎn)業(yè)的變化、股市政策、市場供求、投資者行為特征等因素判斷，牛市第一階段最高潮將結束，下半年將換擋進入牛市第二階段：季度性甚至年度性的盤整、震蕩。

——20150916四季度策略會《愛在深秋》：深秋行情，快則在“習奧會”前后出現(xiàn)，決勝于精選優(yōu)質成長股。“愛在深秋”行情的主邏輯是無風險收益率下降和風險偏好提升，即匯率穩(wěn)定背景下，寬松流動性對應“資產(chǎn)荒”所帶來的中級反彈。

——2016年度策略《打好“殲滅戰(zhàn)”》：主要矛盾是改革打好“殲滅戰(zhàn)”，有“破”有“立”。特征是“被利用”、“有管控”的震蕩市行情。需要主動擇時，倉位靈活，集中優(yōu)勢兵力進行重點進攻，結構性行情會此起彼伏，相對看好一季度行情。

——20160103《難忘2015，慎行2016》，重申年度策略對2016年行情的整體看法—“小年”，即經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年投資回報的“大年”之后，在A股市場大擴容的背景下，2016年大概率是個“小年”，切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)；充分衡量風險收益比,方能獲得超額收益。其中，相比較2、3季度更多的潛在風險而言，1季度做反彈行情的有利因素更多一些。

展望：蹣跚迎春，等待轉機

——維持《難忘2015，慎行2016》的報告觀點，一季度具有操作價值的反彈的時間窗口，快了要等到一月中旬前后，最遲至春節(jié)前后，降準可能是反彈啟動的重要催化劑。多因素觸發(fā)年初行情震蕩調整，而熔斷機制只是“雪上加霜”，而暫停實施“指數(shù)熔斷”機制，只是霜停了，雪還在。人民幣匯率預期尚未穩(wěn)定，加之美國12月非農數(shù)據(jù)大超預期使得美聯(lián)儲第二次加息的時點可能提前，除了央行主動干預匯率之外，唯有降準或者大規(guī)模的數(shù)量型對沖才能穩(wěn)住資本外流預期，我們判斷1月19日公布2015年四季度宏觀數(shù)據(jù)前后可能是政策兌現(xiàn)的窗口期。機構投資者的調倉換倉帶來的負面沖擊還將持續(xù)1-2周。由于熔斷機制導致上周市場流動性枯竭，對于市值偏大且估值虛高的基金重倉股，以及流動性差的小盤股，調倉換倉導致的調整壓力猶存，1月下旬之后沖擊有望減弱。產(chǎn)業(yè)資本減持的心理沖擊。根據(jù)證監(jiān)會上周發(fā)布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，我們判斷，2016年1-3月每月的大股東和董監(jiān)高的減持壓力約為1000-1500億，與歷史相比處于較高水平。綜上，在短期快速下跌之后，市場在階段性底部弱勢震蕩概率較大，需要等到人民幣匯率和國內流動性政策的組合拳，才是化雪迎春，迎來可操作的反彈時間窗口，最遲在春節(jié)。

——最大的預期差，造就周期股令人驚詫的逆襲，一季度是博弈的最佳窗口期。12月3日興業(yè)年度策略會提出關注2016年周期股反彈的機會，12月底連續(xù)發(fā)布2篇“過剩產(chǎn)能”系列專題報告，2次電話會議，但是感興趣的投資者極少，所以我們提示“供給側改革”投資機會隱含的預期差最大。近期周期股的逆襲，恰恰印證了我們的預判。2016年是“小年”，多在“人少的地方”淘淘金，精選風險收益匹配度高的機會，都是結構性機會，周期股也會有反彈，但是需要主動擇時，特別是在“兩會”之前“要炒趁早、不要最后來買單”。中期從博弈投機做波段以及價值投資反轉龍頭的兩個視角來看周期股：

第一，供給側改革+供給收縮將引發(fā)周期股反彈。12月3日興業(yè)年度策略會提出關注2016年周期股反彈的機會，至少可以假裝炒炒供給側改革、國企改革。2016年周期股反彈行情的五點邏輯——“兩會”前后供給側改革、過剩產(chǎn)能化解的政策落實將增多，疊加季節(jié)性補庫存，股市對邊際變化敏感。美聯(lián)儲首次加息后，美元階段性偏弱。投資者對于今年下半年經(jīng)濟企穩(wěn)的預期。機構對周期股嚴重低配。最不濟從轉型的角度，轉型殼資源也存在博弈價值。

第二，作為最早推薦“供給側改革”的賣方，我們建議把握以下四條線索找長期價值投資的反轉型機會：1)下游需求穩(wěn)定，沒有大幅萎縮的風險；2)占下游成本占比低，提價相對容易轉嫁；3)龍頭企業(yè)對產(chǎn)品價格的控制力較強；4)成本下降帶來的盈利改善可以炒，而產(chǎn)品價格上漲的行業(yè)有望孕育大機會，請不要忽視庫存周期正反饋的力量。

——如果2016=1998，投資者最需要警惕的風險是什么？近期大量研究機構和官方媒體，基于供給側改革、周期性行業(yè)去產(chǎn)能的邏輯，把2016年與上世紀的98年作類比。而興業(yè)策略早在數(shù)年前，基于經(jīng)濟轉型、政府意愿與資本市場的關系，前瞻性的指出了未來3-5年A股市場演繹的路徑很可能與1996年-2001年的情況相似，大膽提出行情三段論的猜想，并在2015年中期策略《養(yǎng)精蓄銳》中鮮明地指出，行情已經(jīng)進入季度性，甚至年度性的調整的第二階段，類似于1997年5月-1999年5月的大箱體震蕩階段。尤其需要投資者警惕是，如果看上證綜指確實是箱體震蕩，指數(shù)波動區(qū)間【1025點，1512點】，最大回撤約1/3，然而作為當時成長股指數(shù)的深成指，同期指數(shù)波動區(qū)間【2521點，6103點】，最大回撤近60%。在2016年資金供求關系較2015年惡化的背景下，對于前期僅僅是因為籌碼稀缺而被貼上成長股標簽的公司，需要多一份警惕。

投資策略:降低全年預期收益率，博弈春節(jié)到兩會的窗口期

建議愿意參與春季反彈的投資者，多在“人少的地方”淘淘金，精選風險收益匹配度高的機會，2016年的投資機會都是是結構性的。操作策略方面，需忍，不要盲動，立足防守反擊、斯諾克打發(fā)，在別人恐慌宣泄之后審慎布局。投資者可圍繞興業(yè)年度策略《打好殲滅戰(zhàn)》中，基于“立新+破舊”思路，優(yōu)選的四大投資領域，耐心布局。尤其是對于一些已深入研究且風險收益匹配度較好的標的，利用短期震蕩積極買入。

政策主導型機會——有立、有改、有破，新投資+國企改革+周期股反彈。

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現(xiàn)代服務業(yè)——立足人口結構轉變，迎接消費升級新時代，看好傳媒、醫(yī)療保健、教育、體育、旅游、文化等。

“新股”相關機會——新股、次新股；高股息率股票的配置價值；中概股回歸及海外并購等。

規(guī)避“中小創(chuàng)”調倉期的“多殺多”之后，可以在我們看好的春節(jié)前后啟動的反彈時間窗口參與科技股的跌深反彈，特別是更新更炫的細分方向里面尋找股東積極維護股價的成長股。