海通證券荀玉根：熔斷機制暫停 從岔路回歸正途

016年伊始市場難言平靜，4個交易日已有兩次暴跌觸及熔斷機制，后者則進一步加劇了市場恐慌。不過隨著1月7日晚證監(jiān)會正式發(fā)布通知暫停熔斷制度，市場交易也有望從岔道回歸正途。

1、市場下跌有起因，跌姿有蹊蹺

繼1月4日市場大跌觸發(fā)熔斷機制后，1月7日市場再赴后塵，雖有熔斷機制的助推作用，但下跌背后確有起因。1月4日市場大跌源于投資者對1月8日大股東解禁減持的擔心，人民幣貶值雖有影響但并未成為主導(dǎo)因素。而1月7日的市場下跌則源自近兩個交易日人民幣匯率的大幅貶值，匯率問題再次站上風口浪尖，出于對811匯改后市場暴跌的痛苦記憶，投資者擔憂情緒明顯上升，風險偏好加速回落，成為市場大跌的主要誘導(dǎo)因素。

如果市場僅僅是基于大股東減持或人民幣貶值上的正常調(diào)整，那多少會呈現(xiàn)出一定的分化特征，即高漲幅和高估值的股票在下跌中遭受的沖擊應(yīng)更為顯著。但從16年以來的市場表現(xiàn)看，年后個股漲跌幅與2015年全年漲跌幅并未呈現(xiàn)明顯的負向關(guān)系，而高估值與低估值的個股差異同樣并未體現(xiàn)。因此，16年開年以來的兩次暴跌很難完全歸因于正常的市場化調(diào)整，背后熔斷機制下的助推作用同樣尤為關(guān)鍵。

2、熔斷機制加劇市場恐慌

如果說大股東解禁減持和人民幣貶值是1月4日和7日市場下跌的誘因，那熔斷機制帶來的恐慌加劇則是讓市場從下跌演繹成暴跌的元兇。對比1月4日和1月7日兩次觸發(fā)熔斷的過程看，1月4日，滬深300從下跌3%到5%中間相隔93分鐘，從下跌5%熔斷結(jié)束到7%熔斷開始間隔6分鐘；而在1月7日，滬深300從下跌3%到5%中間僅相隔6分鐘，而從5%熔斷結(jié)束到7%熔斷開始間隔2分鐘。而且從熔斷前的個股表現(xiàn)看，4日在觸發(fā)5%的熔斷閥值前，個股還存在一定分化，但7日觸發(fā)5%的熔斷前所有個股基本是一致性普跌?？梢娫谥暗膶W(xué)習(xí)效應(yīng)下，為避免熔斷后陷入無法賣出的流動性危機，投資者恐慌情緒加劇助推市場下跌步伐。

但為何A股目前的熔斷機制會出現(xiàn)這種問題？對比國內(nèi)外目前推行熔斷機制的市場，A股當下熔斷機制的設(shè)置確實存在一定的不合理性。第一，A股熔斷第一檔位5%的設(shè)置過低，很容易被觸及，當指數(shù)下跌到3%時投資者就會形成馬上要熔斷的一致性預(yù)期，而美國7%和韓國8%第一熔斷檔位的區(qū)間則要大的多；第二，A股兩檔之間的差值設(shè)置過小，目前只有2%，從實際交易情況看，在觸及5%第一熔斷的閥值后，基本上市場就喪失了主動買盤，從而很快會觸及7%的第二熔斷檔位，而國外把兩檔差設(shè)置多成在了6%或7%，相對更為合理；第三，從交易制度看，相比國外市場，A股的“T+1”交易和10%漲跌幅制度本身就會限制流動性，而增加熔斷機制后更是使其進一步降低，所以歷史上美國只發(fā)生過1次熔斷，韓國3次，中國在4個交易日內(nèi)就發(fā)生了2次。

3、熔斷暫停，從岔路回歸正途

在意識到熔斷機制帶來的負面沖擊后，1月7日晚證監(jiān)會正式發(fā)布通知，決定1月8日起暫停實施A股指數(shù)熔斷制度，通知發(fā)布后富時中國A50指數(shù)期貨快速走高。隨著熔斷機制的暫停，市場有望回歸常態(tài)交易。對于影響市場下跌的兩個因素，我們認為不用過度擔心。

一是減持解禁擔憂望減弱。1月7日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，明確了對上市公司大股東減持規(guī)模、減持預(yù)披露制度、以及減持方式等相關(guān)事項的詳細規(guī)定，提出“大股東在三個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%”。隨著政策文件的出臺，市場對1月8日集中拋售的擔憂望消減。

二是匯率貶值與811不太同，且市場下跌有所反應(yīng)，當然仍需跟蹤。811匯改，人民幣連續(xù)貶值時A股并沒有立即下跌，而是人民幣貶值引發(fā)多個新興市場國家貨幣跟隨貶值，而且幅度更大，如哈薩克斯坦、俄羅斯、馬來西亞、巴西、土耳其等，全球投資者擔憂97年東南亞金融危機重現(xiàn)，全球股市一起暴跌。15年11月來，美聯(lián)儲加息背景下，人民幣開啟了新一輪趨勢貶值，美元兌人民幣中間價從6.33貶值至6.59，累計貶值3.9%，美元兌人民幣離岸匯率升至6.76，累計貶值5.6%。不過與811匯改后不同的是，11月以來，除了根廷比索暴跌45%、俄羅斯盧布貶值13%以外，墨西哥比索、巴西、土耳其等新興市場國家并未跟隨貶值。匯率的問題仍需的跟蹤，也無需過分擔憂，16年3月可能是更重要的關(guān)注窗口，美聯(lián)儲如果加息，可能引發(fā)新興市場金融市場的波動。