張憶東：熔斷暫停是霜停雪還在 2016是行情小年

興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師張憶東團(tuán)隊(duì)：

首先，綜合分析，2016年1-3月每月的大股東和董監(jiān)高的減持壓力約為1000-1500億，與歷史相比處于較高水平，但是相對(duì)于目前50萬(wàn)億的總市值比例較小。

其次，更加需要關(guān)注的是預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)偏好，在多頭環(huán)境下，股票擴(kuò)容不是什么問題,甚至視為利好，因?yàn)樵隽抠Y金會(huì)更多，但是，在空頭環(huán)境下，股票的擴(kuò)容會(huì)導(dǎo)致存量資金的不斷消耗。2016年A股市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)要比2015年更大力度地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型積極做貢獻(xiàn)，A股市場(chǎng)大擴(kuò)容包括大股東解禁壓力、機(jī)構(gòu)解禁壓力，更包括各種再融資、IPO、戰(zhàn)新板、新三板分層和轉(zhuǎn)板等；同時(shí)，在防范風(fēng)險(xiǎn)的背景下，增量資金的擴(kuò)張力度比2015年減弱。

第三，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)興業(yè)策略近期的策略觀點(diǎn)：

1季度行情的看法，維持《難忘2015，慎行2016》的報(bào)告觀點(diǎn)，一季度具有操作價(jià)值的反彈的時(shí)間窗口，快了要等到一月中旬前后，最遲至春節(jié)前后。因?yàn)槭嵌嘁蛩赜|發(fā)年初行情震蕩調(diào)整，而熔斷機(jī)制只是“雪上加霜”，雖然，1月7號(hào)晚上公布，為維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所決定自2016年1月8日起暫停實(shí)施“指數(shù)熔斷”機(jī)制，但是，這只是霜停了，雪還在。市場(chǎng)短期或有反抽行情，但底部仍將會(huì)有反復(fù)，需要等到人民幣匯率和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性政策的組合拳，才是化雪迎春，迎來可操作的反彈時(shí)間窗口，大約在春節(jié)。

建議愿意參與的反彈的投資者，多在“人少的地方”淘淘金，精選風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度高的機(jī)會(huì)，2016年的投資機(jī)構(gòu)是結(jié)構(gòu)性的，需要主動(dòng)擇時(shí)，特別是在“兩會(huì)”之前“要炒趁早、不要最后來買單”。周期股也會(huì)有反彈，至少可以假裝炒炒供給側(cè)改革、國(guó)企改革。2016年周期股反彈行情的五點(diǎn)邏輯：“兩會(huì)”前后供給側(cè)改革、過剩產(chǎn)能化解的政策落實(shí)將增多，疊加季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)存，股市對(duì)邊際變化敏感。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，美元階段性走弱。投資者對(duì)于明年下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期。機(jī)構(gòu)對(duì)周期股嚴(yán)重低配。最不濟(jì)從轉(zhuǎn)型的角度，轉(zhuǎn)型殼資源也存在博弈價(jià)值。

我們重申年度策略對(duì)2016年行情的整體看法——“小年”，即經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年投資回報(bào)的“大年”之后，在A股市場(chǎng)大擴(kuò)容的背景下，2016年大概率是個(gè)“小年”，切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實(shí)是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)；充分衡量風(fēng)險(xiǎn)收益比,方能獲得超額收益。其中，相比較2、3季度更多的潛在風(fēng)險(xiǎn)而言，1季度做反彈行情的有利因素更多一些。

《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的影響

一、《減持規(guī)定》緊急出臺(tái)的目的是為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期?！熬仁小睖p持禁令1月8日到期而新政策不明引發(fā)擔(dān)憂，成為年初以來市場(chǎng)波動(dòng)的重要原因之一。

“股災(zāi)”期間證監(jiān)會(huì)為維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，2015年7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“18號(hào)文”：從即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。

2016年1月8日“禁減令”解除，自2015年12月份解除“禁減令”的預(yù)期賣空壓力已得到投資者廣泛的關(guān)注，當(dāng)時(shí)我們即在周報(bào)觀點(diǎn)中表示“預(yù)計(jì)管理層仍會(huì)通過窗口指導(dǎo)等方式監(jiān)控并調(diào)節(jié)減持的節(jié)奏”。如今，相關(guān)的《減持規(guī)定》果然出臺(tái)，但是出臺(tái)時(shí)間略晚于市場(chǎng)預(yù)期，已經(jīng)引發(fā)投資者的擔(dān)憂。

畢竟多頭市場(chǎng)和空頭市場(chǎng)的不同環(huán)境下，對(duì)于相同的政策也會(huì)有不同的理解，根據(jù)我們和一些機(jī)構(gòu)投資者的交流，當(dāng)前投資者對(duì)此《減持政策》多持負(fù)面理解。因此，單單一紙《減持規(guī)定》還不足以穩(wěn)定短期市場(chǎng)預(yù)期，還需要一系列操作上的疏導(dǎo)、規(guī)范措施，密切進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤，防止鉆政策空子的減持行為。

二、“大股東”減持其通過二級(jí)市場(chǎng)買入的上市公司股份，不適用《減持規(guī)定》，即大股東及其董監(jiān)高在股災(zāi)期間及其之后增持的股份可以在增持六個(gè)月后賣出。

按照當(dāng)前《證券法》規(guī)定“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購(gòu)入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個(gè)月時(shí)間限制?！?

因此，2015年7、8月“股災(zāi)”時(shí)，“大股東”和“董監(jiān)高”增持的股份可以在六個(gè)月后，也就是2016年1、2月在二級(jí)市場(chǎng)賣出?？紤]到當(dāng)時(shí)“救市”事急從權(quán)，相當(dāng)多的股東增持資金來源于“加杠桿”融資，因此，這批增持股東是現(xiàn)階段最迫切減持股份的股東。興業(yè)策略統(tǒng)計(jì)，2015年7至9月增持股份分別為655億、570億元和409億元，賣出增持股份的時(shí)間恰為2016年的1至3月。

三、“大股東”通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易的方式減持股份受以下兩點(diǎn)約束，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的直接沖擊很?。簯?yīng)當(dāng)在首次賣出的15個(gè)交易日前預(yù)先披露減持計(jì)劃；三個(gè)月內(nèi)通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的百分之一。

首先，2016年1月份集中競(jìng)價(jià)減持的金額為0，因?yàn)楦鶕?jù)減持新規(guī)，1月9日減持令解除后，減持需在15個(gè)交易日預(yù)披露減持計(jì)劃。

其次，后續(xù)的減持金額可根據(jù)預(yù)披露動(dòng)態(tài)來動(dòng)態(tài)推算，而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，此次減持新規(guī)推行之后，通過交易所集中競(jìng)價(jià)的減持壓力可能只有以前的一半左右。2015年上半年，減持股數(shù)超過公司股份的百分之一以上的減持金額占整體減持金額的比例為50%左右。另外根據(jù)歷史規(guī)律，市場(chǎng)基準(zhǔn)點(diǎn)位和減持量相關(guān)性很高，當(dāng)前點(diǎn)位對(duì)應(yīng)的月減持金額為800億元，減持新規(guī)將導(dǎo)致后續(xù)減持壓力減半為月減持金額400億元。

四、“大股東”減持將更多借道大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，但建議監(jiān)管細(xì)節(jié)更進(jìn)一步明確、完善，特別是對(duì)大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓保持密切跟蹤，及時(shí)“打補(bǔ)丁”。

根據(jù)減持新規(guī)，“大股東”減持將主要通過大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。而歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受到股市環(huán)境的影響，多頭市場(chǎng)環(huán)境和空頭市場(chǎng)環(huán)境下的大宗交易折價(jià)率差別較大，2010年至今在3%-8%之間波動(dòng)。但這半年經(jīng)歷了動(dòng)輒“股災(zāi)”、“熔斷”之后，大宗交易接盤者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充可能會(huì)提升。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，大宗交易成交金額和滬深300指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)，過去幾年當(dāng)前點(diǎn)位大宗交易的月成交金額在600億元左右，假設(shè)大宗交易的賣方非機(jī)構(gòu)專用的均為大股東減持的大宗交易，則通過大宗交易減持的金額最多為480億元。

需要提防的是投資者的預(yù)期或者他們對(duì)于“化整為零地減持”的擔(dān)憂。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的反饋，他們擔(dān)心《減持規(guī)定》“關(guān)了大門，而減持則從側(cè)門溜走”，“大股東”通過大宗交易轉(zhuǎn)讓之后，大宗交易接盤者直接在二級(jí)市場(chǎng)的賣出，或者，多次轉(zhuǎn)手“化整為零”減持，仍將產(chǎn)生壓力。對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，《減持規(guī)定》的“防規(guī)避”條款的效果有待商榷。

根據(jù)《減持規(guī)定》第十條條款：通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份并導(dǎo)致股份出讓方不再具有上市公司大股東身份的，股份出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)在減持后六個(gè)月內(nèi)繼續(xù)遵守本規(guī)定第八條、第九條的規(guī)定。

其本意是為了約束大股東借道大宗和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的行為，遏制相關(guān)主體通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓“化整為零”、“曲線減持”，然而根據(jù)目前規(guī)定內(nèi)容或可通過二次減持或減持不超過5%的股份加以規(guī)避，因此，需要更進(jìn)一步完善監(jiān)管。舉例說明，

情景一：若大股東A原始持股為15%，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓分別轉(zhuǎn)讓給B和C4.5%的股份，A依然保持5%以上大股東的資格，B、C通過交易所競(jìng)價(jià)減持根據(jù)《減持規(guī)定》不受約束。

情景二：若大股東A原始持股為7%，，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓3%股份給B，在六個(gè)月之內(nèi)A、B都同時(shí)受到競(jìng)價(jià)交易約束，不能在二級(jí)市場(chǎng)自由減持。然而A、B可以通過二次協(xié)議轉(zhuǎn)讓給C和D，則C和D通過交易所競(jìng)價(jià)減持根據(jù)《減持規(guī)定》不受約束。

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《減持規(guī)定》點(diǎn)評(píng)小結(jié)：

首先，綜合分析，2016年1-3月每月的大股東和董監(jiān)高的減持壓力約為1000-1500億，與歷史相比處于較高的水平，但是相對(duì)于目前50萬(wàn)億的總市值比例較小。

其次，更加需要關(guān)注的預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)偏好，在多頭環(huán)境下，股票擴(kuò)容不是什么問題甚至視為利好，因?yàn)樵隽抠Y金會(huì)更多，但是，在空頭環(huán)境下，股票的擴(kuò)容會(huì)導(dǎo)致存量資金的不斷消耗。