三方面解析2015并購(gòu)重組失敗案例（附被否名單）

生命不息重組不止，2015年的二級(jí)市場(chǎng)跌宕起伏，重組審核同樣血雨腥風(fēng)，僅前三個(gè)月遭證監(jiān)會(huì)否決的重組數(shù)量已超2014全年。統(tǒng)計(jì)顯示，2015年證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核的重組申請(qǐng)多達(dá)339單，與2014年194單相比暴增逾七成；否決數(shù)量則由2014年的9單升至22單，否決比例上升兩個(gè)百分點(diǎn)。

記者梳理全部被否重組案例發(fā)現(xiàn)，2015年的否決理由構(gòu)成發(fā)生了重大變化：首先，標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力成為“放倒”絕大多數(shù)重組方案的關(guān)鍵因素，尤其是高價(jià)收購(gòu)虧損資產(chǎn)者多被否決；而2014年否決的常見(jiàn)理由是違反“資產(chǎn)定價(jià)公允”規(guī)定。其次，隨著借殼趨同IPO審核，2015年首次出現(xiàn)了完全采用IPO辦法否決重組的情況，不少企圖規(guī)避借殼的方案都倒在了IPO辦法的“利劍”之下；而在2014年否決的9單中，引用的只有重組辦法和收購(gòu)辦法。再者，針對(duì)越來(lái)越多的“貼標(biāo)簽”式重組，尤其是接二連三的跨界并購(gòu)，證監(jiān)會(huì)新增的重組審核條款已經(jīng)發(fā)威。

盈利能力：虧損標(biāo)的兇多吉少

從2015年審核結(jié)果看，尤其那些“任性”并購(gòu)連續(xù)虧損資產(chǎn)的公司，硬闖重組委的結(jié)果只能是兇多吉少

2015年22單否決重組中，11單都與標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力不濟(jì)有關(guān)，占比達(dá)到五成。而在2014年，僅有長(zhǎng)海股份、運(yùn)盛實(shí)業(yè)、北斗星通三家公司敗在盈利門(mén)檻下，占否決總數(shù)的三分之一。由此可見(jiàn)，在重組審核日益強(qiáng)調(diào)信息披露的背景下，盈利能力仍然是監(jiān)管部門(mén)的重要考量因素。上市公司豐原藥業(yè)、群興玩具、萬(wàn)家文化（原萬(wàn)好萬(wàn)家）、利德曼、神州泰岳、恒信移動(dòng)、天壕環(huán)境（原天壕節(jié)能）、通威股份、渝開(kāi)發(fā)、三鋼閩光、智度投資等均因標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不足，重組交易不能有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力為由被否決。

作為指導(dǎo)并購(gòu)重組的首要規(guī)則——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)“重組辦法”）第四十三條第一款第一項(xiàng)規(guī)定：上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)要充分說(shuō)明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)獨(dú)立性。這一條正是卡住上述多單并購(gòu)的依據(jù)。

從2015年審核結(jié)果看，尤其那些“任性”并購(gòu)連續(xù)虧損資產(chǎn)的公司，硬闖重組委的結(jié)果只能是兇多吉少。豐原藥業(yè)、神州泰岳、恒信移動(dòng)、渝開(kāi)發(fā)等均屬此類(lèi)。例如，豐原藥業(yè)擬購(gòu)的普什制藥，原本就是五糧液集團(tuán)剝離的非相關(guān)多元化資產(chǎn)，多年經(jīng)營(yíng)不見(jiàn)成效，2012年、2013年及2014年1至6月的凈利潤(rùn)分別虧損57萬(wàn)元、724萬(wàn)元及784萬(wàn)元，在2014年取得GMP認(rèn)證后仍虧損、未實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)。另有渝開(kāi)發(fā)，交易標(biāo)的資產(chǎn)之一騰翔實(shí)業(yè)占本次交易總作價(jià)的57%，其在報(bào)告期內(nèi)連續(xù)虧損，導(dǎo)致整體重組方案被否。而神州泰岳的重組，雖然標(biāo)的公司天元網(wǎng)絡(luò)2013年實(shí)現(xiàn)盈利1074萬(wàn)元，但靠的是當(dāng)年1546萬(wàn)元的政府補(bǔ)助，該重組方案還是因“扣除政府補(bǔ)助后處于虧損狀態(tài)”未獲通過(guò)。

值得一提的是，恒信移動(dòng)的重組連中介機(jī)構(gòu)都放棄“背書(shū)”：公司聘請(qǐng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師核查后認(rèn)為，交易的標(biāo)的公司2015年完成盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性存在較大風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)盈利能力具有重大不確定性；同時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬未決訴訟的結(jié)果存在不確定性。該方案最終只得慘淡收?qǐng)?，被否決后連二次上會(huì)的勇氣都沒(méi)有。

那么，是否所有虧損標(biāo)的都注定了相同的命運(yùn)呢？畢竟收購(gòu)虧損資產(chǎn)的不乏后來(lái)者。例如12月披露重組預(yù)案的東方鐵塔，標(biāo)的資產(chǎn)匯元達(dá)在連虧三年的情況下卻給出了數(shù)億元業(yè)績(jī)承諾，交易所在事后審查時(shí)也重點(diǎn)詢(xún)問(wèn)了這個(gè)問(wèn)題。

從實(shí)踐來(lái)看，收購(gòu)虧損資產(chǎn)的方案的確存在“過(guò)會(huì)”之先例。例如，游族網(wǎng)絡(luò)2015年4月擬溢價(jià)約39倍收購(gòu)掌淘科技，標(biāo)的企業(yè)成立后尚未產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入，2013年虧566萬(wàn)元，2014年虧損額擴(kuò)大到1045萬(wàn)元。證監(jiān)會(huì)在一次反饋時(shí)也關(guān)注到了虧損問(wèn)題，讓公司補(bǔ)充披露是否符合重組辦法第四十三條第一款第一項(xiàng)之規(guī)定。公司在一輪解釋后，該方案于7月31日獲證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò)。類(lèi)似的還有博暉創(chuàng)新，其溢價(jià)逾七倍收購(gòu)虧損大安制藥的方案于4月22日成功過(guò)會(huì)。

有投行人士對(duì)上證報(bào)記者表示：“監(jiān)管部門(mén)關(guān)注盈利能力并不等于重組審核倒退成了實(shí)質(zhì)性審核，關(guān)鍵要看公司的信息披露是否到位，包括說(shuō)明與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的協(xié)同性、盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性、是否能增強(qiáng)上市公司持續(xù)盈利能力等問(wèn)題。”