李迅雷：A股不是被經(jīng)濟牽著的那條狗

教科書里對于股市的傳統(tǒng)描述：股市是經(jīng)濟的晴雨表。但過去國內(nèi)老股民通常抱怨，經(jīng)濟增長那么快，股市的表現(xiàn)卻如此差。意思是股市沒管好。不過，股市與經(jīng)濟或多或少總是相關(guān)的，如果無關(guān)，那么為何投資者要花那么多時間去研究宏觀經(jīng)濟。

因此，還有一種能夠廣為認可的說法：股市與經(jīng)濟關(guān)系，就像狗與牽狗人之間關(guān)系，狗有時可以跑在人的前面，有時也可以落在人的后面，但終究是被人牽著的。

但實際上很多時候，資本市場的價格都是遠遠脫離基本面。尤其對于A股來說，它們與經(jīng)濟基本面的距離更遠。

還記得A股曾經(jīng)歷技術(shù)分析時代嗎

估計大部分人都不知道國內(nèi)股市研究曾經(jīng)是技術(shù)分析的天下。時間大約在1990-1995年這段時間，也就是說，中國股市的25年歷史里，其中有20%的年份投資者都是搞技術(shù)分析的。當然，現(xiàn)在仍然不少人還在做技術(shù)分析，但主流的分析師們則不屑于這種不需要專業(yè)背景的分析方法了。

但實際上對于目前A股而言，用基本面解釋不了的現(xiàn)象，用技術(shù)分析倒是完全可以解釋的。按我的邏輯，A股市場是高度管制的市場，管制則會導致價格扭曲。比如，A股中與H股同股不同價的股票比比皆是，有些價格之間的差異非常大，甚至股價相差5、6倍。這就無法用基本面來解釋了。即便目前滬港通已經(jīng)實行了一年多，A+H的溢價率也沒有下降。而B股對境內(nèi)投資者開放都已經(jīng)15年了，與A股的價差依然還是很大。

管制的市場會導致價格扭曲，開放的市場同樣會出現(xiàn)價格扭曲，區(qū)別在于，管制會導致價格長期扭曲，而開放市場的價格扭曲是短期的。

據(jù)說美國最早做技術(shù)分析的大師，會居住在一個與世隔絕的地方，得不到任何信息。每天股市收盤后，會有人給他送來當天交易的各項數(shù)據(jù)，他根據(jù)交易量和交易價格來預測股價走勢。因為量與價的變化實際上是所有信息的反映，而他則要避免各種市場噪聲來影響他的判斷。

本人應該是國內(nèi)最早從事資本市場宏觀研究的人士之一，起始時間是在92年。但在當時技術(shù)分析一統(tǒng)天下的時代，我還夠不上市場專業(yè)分析人士的資格。而如今，技術(shù)分析方法也早已不登大雅之堂了。但是，對于一個管制的市場，一個資金大進大出、換手率奇高的市場，基本分析的作用究竟有多大呢?

所以，在如今這樣一個信息泛濫、信息傳播極速的時代，真的是有太多的信息來干擾我們的判斷，有太多的利益或情緒來影響分析的客觀性和獨立性。既然價和量的變化能夠反映所有信息，那為何就不能用技術(shù)分析的方法擺脫宏觀和微觀基本面的困擾呢?

股市比兔子快經(jīng)濟比樹懶慢

今年以來，周期股的表現(xiàn)要好于中小創(chuàng)，于是，有關(guān)新一輪經(jīng)濟周期將啟動的預言又不絕于耳。各家賣方團隊都紛紛推出周期股報告。如果新一輪經(jīng)濟周期真的起來了，那中國經(jīng)濟將真是絕路逢生。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也不需要了，去產(chǎn)能、去庫存也不需要了;日本和歐盟不需要負利率了。

如果只是從大宗商品價格的上漲，看成是周期崛起的依據(jù)，那邏輯是太不充分了。大宗商品的價格波動往往是巨大的，會完全脫離基本面。比如，原油價格在08年的時候，最高到了147美元/桶，而在今年1月則跌破30美元/桶。如此巨大的波動，與全球原油消費量的穩(wěn)步增長似乎沒有什么相關(guān)性。

再看一下國際大宗商品價格，如鐵礦石、煤炭和玉米價格，在過去4年中也出現(xiàn)過暴漲暴跌：鐵礦石價格從03年至11年的7年中，漲了12倍，之后又大幅回落，至2015年末下跌了80%。煤炭價格也在過去4年中大約下跌了60%左右;玉米價格則在過去3年中跌了50%左右。

相比之下，國內(nèi)價格大宗商品價格的波動幅度要小于國際。原因在于，國際市場被大資金及資源國的操控更明顯。而國內(nèi)價格的波動則更容易受到政府的干預，當然，政府是出于行業(yè)保護的目的。大家都指責發(fā)改委，說油價跌了你不下調(diào)價格，漲了你就上調(diào)。我覺得發(fā)改委也不是完全不講道理，控制油價波動幅度無論對應企業(yè)還是消費者，都是有好處的。

正是因為全球貨幣增長的速度遠遠超過經(jīng)濟增長的速度，所以，資本市場的波動就會離經(jīng)濟的基本面越來越遠。大資金可以操縱，資源國可以操縱，貨幣管制和資本市場的管制也可以操縱。如果是這樣的話，所謂的晴雨表作用就很難體現(xiàn)了。

對于A股市場而言，其活躍程度在全球所有股市中都是屈指可數(shù)的。全球股市中非?；钴S的納斯達克股市去年的年換手率也不過是250%左右，但去年我國的創(chuàng)業(yè)板年換手率達到了1200%，考慮到A股交易的80%以上交易量是個人投資者創(chuàng)造的，這樣計算下來，個人投資者在創(chuàng)業(yè)板上的年換手率要超過40倍。如此頻繁的交易，讓A股市場只能成為一匹脫韁的野馬，肆意妄為。

所以，股市與經(jīng)濟的關(guān)系，就有點像最近高票房的《瘋狂動物城》里的兔子與樹懶的關(guān)系。兔子已經(jīng)把一個故事獎勵好幾遍了，但樹懶卻還沒有講完這個故事。09年A股市場就開始講新一輪經(jīng)濟周期將開啟，周期股大漲，但現(xiàn)實版的經(jīng)濟卻只是一個反彈。10年之后，股市又炒作庫存周期，結(jié)果也不了了之。12年周期股再次反彈，但GDP增速卻繼續(xù)下行。

07年至今，中國經(jīng)濟始終維持一個向下走勢，但股市則已經(jīng)經(jīng)歷了好幾輪牛市和熊市。現(xiàn)實世界與虛擬世界之間的鴻溝越來越大。去年的一輪大牛市，雖然短暫卻很壯觀，回過頭來看，經(jīng)濟比前年更糟了，貨幣增加了不少，但債務的增長比M2更快。盡管如此，股市的底部還是抬高了不少，一線房價漲得更多。經(jīng)濟也罷，政策也罷，都不能改變現(xiàn)實，只有貨幣，才能改變虛擬世界的價格。

經(jīng)濟還有好多來回漲跌何須糾結(jié)理由

當前，看空經(jīng)濟的人居多，我也是其中之一。有人據(jù)此認為我是想刻意做空股市，呵呵，哪有這番圖謀和能力。何況看空經(jīng)濟未必看空股市，看空股市也未必看空板塊和結(jié)構(gòu)性機會。今年以來，我寫了不少隨筆，記得寫過《股票高估值現(xiàn)象仍將延續(xù)》、《為何100倍市盈率股票比20倍更有投資價值》。凡是股價漲的時候，便會得到很多贊，跌的時候，得到很多罵。

其實，無論是經(jīng)濟還是股市，它們的變化都不會是沿著一根斜線向上，或沿著一根斜線向下。都會有多次反復甚至逆轉(zhuǎn)。但人們是邏輯卻往往是一條直線，如人民幣貶值斜率一大，則馬上想到1:7甚至1:8，斜率趨緩，則貶值預期大幅減低。最近人民幣再度升值，引發(fā)股市大漲。

但我認為，人民幣貶值將是一個長期趨勢，沒有五年時間是不可能到位的;畢竟人民幣升值過程大約持續(xù)了9年。同樣，中國經(jīng)濟也不可能馬上崩潰。當年為應對次貸危機，美國在09年的財政赤字率接近10%，中國目前也不過3%左右，更何況，中國政府的資產(chǎn)負債表要比美國政府強多了。過去25年中，發(fā)生過經(jīng)濟衰退的國家比重很高，美國、日本、德國等都在兩次以上，但中國和法國卻沒有過一次。為什么呢?政府的力量很強。

當然，不發(fā)生經(jīng)濟衰退未必是好事，就像人總是不發(fā)燒也未必身體健康一樣。

人們的悲觀預期或樂觀預期，是很容易被強化的，因為人是理性加情緒的動物。人的壽命決定了人的眼光。所以，股市的波動其實就是情緒的波動。年初對人民幣、對經(jīng)濟看得太空，對貨幣政策、對注冊制看得太嚴肅，一旦出現(xiàn)了預期差，悲觀情緒轉(zhuǎn)眼變成了樂觀情緒。我們一直擔心世界末日，其實，世界沒有末日，但每個人都有末日。

這么多年來，大部分投資者都一直在為自己持有的資產(chǎn)上漲找理由。在我看來，任何一種資產(chǎn)價格的上漲，都是可以找到理由的。如股市作為經(jīng)濟晴雨表即便不體現(xiàn)在指數(shù)上，也可以體現(xiàn)在個別行業(yè)上，購房首付比例下調(diào)，房地產(chǎn)股肯定得益;南海局勢緊張，軍工股表現(xiàn)就好。但并不是所有的資產(chǎn)價格上漲都需要十分明晰的理由，這叫炒朦朧。

比如，今年發(fā)行的航天紀念幣的價格，就已經(jīng)從面值10元上漲至63元，漲幅5倍多，超過大部分IPO股票價格的漲幅吧。而15年發(fā)行的賀歲幣，也是10元面值，現(xiàn)在也漲到了123元，漲了11倍。這些資產(chǎn)價格的上漲原因，都不用去研究行業(yè)屬性、公司成長性或是否屬于一線城市的核心地段。

荷蘭的郁金香球莖曾被大肆炒過，國內(nèi)的君子蘭也曾被炒過，甚至還有普洱茶、大蒜和生姜。尤其是當今貨幣規(guī)模不斷膨脹，資產(chǎn)荒日漸凸顯的時候，整體估值水平就會被抬高。而真正股市的高手，是能夠精準揣摩散戶心理、又能做到反人性的人。

當然，不是所有的市場都在博傻，全球主流的成熟市場還是適用于價值投資理念的。A股市場，盡管散戶所占的市值只有15%左右，之所以還被認為是散戶市場，因為交易量占比超過80%。為了保護散戶利益，穩(wěn)定指數(shù)成為目標，一二級市場管制成為手段。既然如此，我們就不可能形成一個具有合理估值體系，能預期經(jīng)濟波動的股市。

總之一句話：晴雨表、政策市、資金市都有道理，都會在某一階段成為影響股價的主因，但對于估值和股價，千萬不要按照教科書，太認真、太機械去研究了。