廣發(fā)策略陳杰：“熊市反彈”的高度取決于“倉位投票器”

本周A股市場經(jīng)歷了年初以來最大級別的周度反彈，但是在被無數(shù)次“慢漲急跌”摧殘之后，投資者現(xiàn)在最關(guān)心的問題是：反彈看多高?時間看多長?

就以上問題，我們將格雷厄姆的“市場短期看是投票器，長期看是稱重機”這句名言展開來闡述一下自己的觀點：

一、A股市場長期是在“對改革稱重”——由于“保增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的矛盾暫時“無解”，使“改革的重量”難以被市場感知，這決定了中長期“慢熊”的主基調(diào)。

1、從海外案例來看，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中都伴隨經(jīng)濟下臺階——當(dāng)一國的第三產(chǎn)業(yè)占國民經(jīng)濟比重超過50%以后，GDP增長中樞將無法維持在7%以上。從海外案例來看，美國、日本、韓國分別在1947年、1974年、1989年實現(xiàn)了第三產(chǎn)業(yè)占比超過50%之后，GDP的增長中樞都回落到了7%以下。究其原因，在于第三產(chǎn)業(yè)大部分是輕資產(chǎn)行業(yè)，且產(chǎn)業(yè)鏈較短，因此這些產(chǎn)業(yè)即使發(fā)展很好，也無法像第二產(chǎn)業(yè)那樣對經(jīng)濟總量的增長形成明顯拉動。

2、但國內(nèi)的“十三五規(guī)劃”在強調(diào)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的基調(diào)下，卻仍然給經(jīng)濟增長設(shè)定了較高的目標(biāo)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長”的矛盾將是未來五年不斷縈繞的中長期問題。雖然“十三五”規(guī)劃中大部分篇幅都是在講“轉(zhuǎn)型”，但同時又提出GDP年均增速要保持在6.5%以上的目標(biāo)。中國第三產(chǎn)業(yè)占國民經(jīng)濟的比重已在2014年以后超過了50%，如果借鑒海外經(jīng)驗，那么經(jīng)濟繼續(xù)下臺階將不可避免;但是從監(jiān)管層的角度來看，又希望“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長”兩手都要兼顧——可見如果頂層政策不發(fā)生轉(zhuǎn)變，這個矛盾將可能成為未來五年不斷縈繞的中長期問題。舉例來說：當(dāng)經(jīng)濟增速下滑太快時，監(jiān)管層可能會“走老路”搞財政刺激，這樣既會擠壓“供給側(cè)減稅”的規(guī)模，又會導(dǎo)致“去產(chǎn)能”進程延后。

3、以上矛盾沒有解決的話，“改革的重量”將無法被市場感知，我們就要做好中長期“慢熊”的準(zhǔn)備。如果監(jiān)管層既要“調(diào)結(jié)構(gòu)”，又要“保增長”，那最終的結(jié)果可能是“經(jīng)濟不死不活，政策左右搖擺”。在這種環(huán)境下，宏觀利率水平和微觀企業(yè)盈利水平都不會有太大的波動，因此真正影響市場大趨勢的將是“風(fēng)險偏好”——那A股投資者的風(fēng)險偏好是受什么決定的呢?我們認(rèn)為還是要看改革和轉(zhuǎn)型的進程。但上文已經(jīng)分析：在“保增長”的目標(biāo)下，改革和轉(zhuǎn)型的推動進程一定也將非常緩慢，這相當(dāng)于給風(fēng)險偏好蓋上了一個“天花板”，會制約市場向上的高度。因此我們認(rèn)為：在“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長”矛盾沒有解決之前，市場將中長期處于“慢熊”格局之中，而很難出現(xiàn)“牛熊切換”。

二、A股市場近期受“倉位投票器”所驅(qū)動出現(xiàn)“熊市反彈”，預(yù)計加倉過程將在3月底結(jié)束，而二季度“三率”的變化將決定“熊市反彈”最終的結(jié)束時間。

1、目前的市場上大部分都是“空頭”，但倉位決定了他們是否具有“投票權(quán)”——悲觀的投資者早在“兩會”之前便已經(jīng)“投票”，因此在“兩會”結(jié)束后反而失去了“投票權(quán)”。在經(jīng)歷了1月份的“股災(zāi)”和2月25日的單日暴跌以后，投資者的情緒已跌落至谷底，現(xiàn)在市場上呼喊“水牛”、“改革?！?、“資產(chǎn)荒”的聲音幾乎已經(jīng)絕跡。雖然市場從3月初便已經(jīng)再次企穩(wěn)，但悲觀的投資者總認(rèn)為這是“國家隊”在托底，是“兩會維穩(wěn)”，因此普遍都預(yù)期“兩會”結(jié)束后市場會再次補跌。但持有這種觀點的投資者肯定不會真的等到“兩會”結(jié)束后才賣股票，而是在“兩會”之前便已全部減倉——根據(jù)我們的路演反饋，在本周反彈之前，保險的權(quán)益?zhèn)}位普遍降至5%到10%左右，私募基金的倉位普遍降至10%到15%左右，很多基金的專戶甚至都把倉位降到了0%，而公募基金也相比年初降倉了大概5個百分點。由于“兩會”后的拋壓在“兩會”前被提前釋放，因此真等到“兩會”開完，即使大家還很悲觀，但手里卻已經(jīng)沒有了可以賣出的籌碼，也就喪失了看空的“投票權(quán)”。

2、我們對場內(nèi)投資者加倉進度的判斷——基金專戶普遍已加倉至高位，私募仍有加倉空間，公募僅有少量加倉空間，保險預(yù)計全程不參與。從我們近期路演的反饋來看，基金專戶投資者今年的操作非常靈活，在3月初已普遍空倉，但本周我們卻發(fā)現(xiàn)大部分專戶的倉位又迅速加到了很高的位置;私募基金普遍從1月中旬開始減倉，至今對于本次反彈還抱有觀望心態(tài)，因此倉位仍然還很低;公募基金雖然倉位處于中性偏低的水平，但由于結(jié)構(gòu)上比較偏向中小盤成長股，且之前受傷慘重，因此更多人的想法是“原先本想剁掉的小票就先不剁了，但是也不會再繼續(xù)加倉”;而對于保險機構(gòu)來說，普遍認(rèn)為本次反彈不具有參與的價值，因此預(yù)期本次反彈全程都不會大舉加倉。

3、預(yù)計“喘息期”將至少延續(xù)到3月底，二季度匯率、利率、通脹率這“三率”中任何一個出現(xiàn)變動，都可能終結(jié)“熊市反彈”。從場內(nèi)投資者的加倉進程來看，我們預(yù)計最快到3月底這個加倉過程就會結(jié)束，屆時如果匯率、利率、通脹率這“三率”還比較穩(wěn)定的話，那么A股市場可能還不會馬上下跌，而會進入震蕩盤整格局;而一旦“三率”中有一個出現(xiàn)異常變化，就可能導(dǎo)致市場再次出現(xiàn)向下趨勢，從而徹底終結(jié)“熊市反彈”。

三、在結(jié)構(gòu)上，我們?nèi)匀痪S持“牛市反彈從一而終，熊市反彈熱點輪動”的觀點，認(rèn)為接下來主要依靠板塊輪動來驅(qū)動“熊市反彈”，因此更傾向于推薦偏中庸的低估值品種。

1、牛市反彈從一而終———每一次“牛市反彈”中，幾乎都會有一個至始至終的炒作主線。回顧2013年到2015年上半年的牛市，其是由多次“主升浪”構(gòu)成的，每一次“主升浪”就可以看做是一次“牛市反彈”。而每一次“牛市反彈”幾乎都是由某一個熱點板塊的持續(xù)發(fā)力所帶動起來的，比如2013年的傳媒、2014年的券商、2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融，等等。之所以這些熱點能被市場追捧到天上去，是因為當(dāng)時他們能講出至少三年以上的大故事，一波又一波的投資者愿意去接這個盤。

2、熊市反彈熱點輪動——在“熊市反彈”中，單一板塊的熱度很難持續(xù)，因此容易形成“熱點輪動”。在“熊市反彈”中，每個熱點板塊漲到一定程度后，由于沒有“三年大故事”的信仰支撐，且板塊估值稍有偏離市場整體便可能引發(fā)大家的擔(dān)憂，因此接盤的資金會越來越少，大家寧愿去找新的熱點。所以“熊市反彈”做起來是很累的，熱點板塊會不斷輪動——雖然以計算機為代表的小盤成長股在上周大漲，但至少目前來看，其仍然能夠被“熊市反彈熱點輪動”的框架所解釋——A股市場從2月初以來的“熊市反彈”中，煤炭最先啟動，白酒中段啟動，計算機最后啟動，但截至現(xiàn)在他們的漲幅其實都差不多。

3、低估值品種的優(yōu)勢——“熊市反彈”中遲早會被輪到，反彈結(jié)束后仍能有相對收益。在本輪“熊市反彈”中，很多低估值的板塊漲幅還不大，我們認(rèn)為接下來也有被輪動到的機會;而且從前期經(jīng)驗來看，每一次反彈結(jié)束都讓人措手不及，但只要配置低估值行業(yè)，即使反彈結(jié)束也能獲得相對收益。