民生證券：全球?qū)捤筛就２幌聛?美國今年或?qū)⑷毕酉?

實(shí)體經(jīng)濟(jì)，挺而不堅(jiān)，沒有看起來那么美。從就業(yè)市場來看，卻有穩(wěn)步改善但并沒有看起來那么完美，先行指標(biāo)已現(xiàn)疲軟。失業(yè)率屢報(bào)佳績(1月4.9%)但是勞動(dòng)參與率(1月62.7%)仍在低位，表明危機(jī)以來的的失業(yè)率改善并非全部來自于失業(yè)人口重新就職，部分改善來源于有人絕望的退出勞動(dòng)力市場，同時(shí)非農(nóng)私人職位空缺數(shù)雖然屢創(chuàng)新高但是其中占比最大的空缺工種(22%)是工資與穩(wěn)定性皆比較差的零售與餐飲業(yè)，表明就業(yè)質(zhì)量依舊比較低，這一點(diǎn)也可以從被迫從事非全日制工作人數(shù)仍高達(dá)580萬得到佐證(危機(jī)前400萬)，從整個(gè)勞動(dòng)力市場的前瞻性指標(biāo)來看，15年3四度以來回落明顯。從通脹數(shù)據(jù)來看，雖有改善但仍疲軟，耶倫于眾議院也坦言短期通脹依然維持低迷。12月PCE0.58%(前值0.44%)，核心PCE1.41%(前值1.38%)，耶倫在眾議院上表態(tài)“無論是市場隱含通脹預(yù)期還是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查通脹預(yù)期目前皆降至兩年以來最低?！辟J款意愿、投資意愿及消費(fèi)信心等數(shù)據(jù)皆不樂觀。美國危機(jī)以來家庭去杠桿過程已經(jīng)基本完成，但是加杠桿意愿并未有效再度激活，近半年來私人部門對于經(jīng)濟(jì)前景并未十分樂觀。銀行調(diào)查工商貸款需求一直處于回落；制造業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月位于50以下，1月數(shù)據(jù)為48.2(僅略高于危機(jī)以來的最低值48)；投資的相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)皆不理想，包括投資信心指數(shù)、CEO展望指數(shù)及企業(yè)樂觀指數(shù)等，投資意愿依舊比較低迷；消費(fèi)者信心指數(shù)其實(shí)從14年底到頂后就開始呈現(xiàn)下滑趨勢，也是同期，不變價(jià)的個(gè)人消費(fèi)支出同比增速也開始放緩。

加息預(yù)期，由弱轉(zhuǎn)微，市場已不買賬。雖然耶倫并未明確排除三月加息的可能，但從隱含的加息預(yù)期來看，市場已經(jīng)不買賬了。3月加息概率已經(jīng)跌至4%，全年加息概率也僅為33%，千呼萬喚終落地的加息靴子似乎立馬又要束之高閣了，2016年加息將大概率缺席。

2.歐洲經(jīng)濟(jì)是劫是緣還未定，但負(fù)利率的罌粟正在蔓延。

歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇看上去在好轉(zhuǎn)，但其實(shí)一直比較羸弱，景氣指數(shù)回落、工業(yè)生產(chǎn)環(huán)同比皆跌至負(fù)區(qū)間、零售銷售同比15年年中便開始持續(xù)回落，之前實(shí)行的負(fù)利率并未有效激活“商行減少放于央行的存款(因?yàn)樨?fù)利率)-商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好提升-信貸擴(kuò)張-促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的正向循環(huán)，歐洲銀行業(yè)私人部門信貸并未恢復(fù)至危機(jī)前水平，相反，負(fù)利率的隱患正在逐漸蔓延，以德銀業(yè)績巨額虧損、股票暴跌及其次級債CDS暴漲為標(biāo)志，市場對于歐洲銀行業(yè)擔(dān)憂上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求不強(qiáng)與央行負(fù)利率雙向擠壓商業(yè)銀行利潤，可怕的并不是瑞銀如何差，真正恐怖的是瑞銀或僅是歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)暴露的冰山一角，年初至今，短短兩個(gè)月，歐洲主要商業(yè)銀行股價(jià)普遍下跌20%左右，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降。

3.那一天，日本匍匐量寬推出負(fù)利率，不恐前路，只為經(jīng)濟(jì)安好

1月29日，日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率，將金融機(jī)構(gòu)存在央行的超額準(zhǔn)備金利率設(shè)在-0.1%，負(fù)利率從2月16日開始實(shí)行。日本實(shí)行負(fù)利率實(shí)屬被迫為之：首先是QQE并不如意，銀行拿錢不辦事，不少銀行在單純的量寬下所獲的資金繼續(xù)趴在央行賬上，并未有效刺激信貸擴(kuò)張流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行超額準(zhǔn)備金在05年至14年9年間翻了2.9倍，但最近兩年在如此高基數(shù)的基礎(chǔ)上就已經(jīng)翻了1.45倍，目前超額準(zhǔn)備金高達(dá)2百萬億日元；其次是QQE未來面臨一定技術(shù)性難題，或無債可買，目前日本央行資產(chǎn)負(fù)債表中，日本政府債券占比資產(chǎn)總額高達(dá)85%，而同樣量化寬松的美國僅為54%，日本國債余額大概有1044萬億，日本央行已經(jīng)買下其中31%左右，按照目前13萬億每月的購債速度，預(yù)計(jì)2016年底即可超過40%，考慮到央行所購國債皆為商業(yè)銀行減持，商業(yè)銀行對于國債配置也有一定需求，未來量寬或面臨一定技術(shù)難題，“無債可買”。

4.穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)需要寬松，但寬松又恐加劇資本流出，世間安得雙全法，不負(fù)如來不負(fù)卿？

前期利差收窄過快，導(dǎo)致資本流出壓力加大，2015年外匯占款減少2.8萬億人民幣，2014年是增加7700億人民幣，從微觀的結(jié)售匯數(shù)據(jù)層面來看，資本流出加劇有兩方面原因，一個(gè)是私人部門受預(yù)期影響下的結(jié)匯延遲調(diào)整，另一個(gè)是國內(nèi)企業(yè)的負(fù)債調(diào)整下的提前償還美元債務(wù)的售匯增加，周小川行長于近期講話中坦言承認(rèn)有投機(jī)力量瞄準(zhǔn)中國，匯改會(huì)把握合適的時(shí)機(jī)，既不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場情緒，也會(huì)考慮彈藥、成本最小化問題。

雖然進(jìn)一步的寬松恐會(huì)加劇資本流出，但迫于穩(wěn)增長的壓力，同時(shí)身處供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的元年，無論是防范增速下滑的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，還是去產(chǎn)能引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)暴露下的金融風(fēng)險(xiǎn)，央行都依然只能維持寬松，最可能的對策是加強(qiáng)資本管制，同時(shí)繼續(xù)寬松穩(wěn)增長、去杠桿、去產(chǎn)能。

5.新興市場因果輪回，競爭性貶值釀造婆娑苦難。

新興市場十年夢醒，過去美元零利率時(shí)代的資本潮水即將退去，全球人口老齡化下的增速放緩遙遙無期，賴以為生的大宗商品跌跌不休，大部分新興市場國家都面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一下的增長困境，同時(shí)昔日的美元資本回流不斷侵蝕其外匯儲(chǔ)備，一時(shí)間各國紛紛陷入了經(jīng)濟(jì)衰退與資本外流的惡性循環(huán)，只得棄守采取貶值，以鄰為壑。從美國退出QE以來，新興市場主要貨幣累計(jì)平均貶值幅度為-22%，過去一年平均跌幅為-16%，視線再拉近一些，即便是美元走弱的2月(2月以來美元指數(shù)跌3.1%)，截止目前，新興市場貨幣兌美元匯率平均跌幅仍有-2.17%。不進(jìn)行切實(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，不改變依賴外資的發(fā)展模式，誰都難以轉(zhuǎn)危為安。

通過以上背景梳理，我們可以得出如下結(jié)論：1、全球經(jīng)濟(jì)仍掙扎在結(jié)構(gòu)調(diào)整的泥潭中，遠(yuǎn)沒有上岸。2、中國等后調(diào)整國家才剛進(jìn)入破舊攻堅(jiān)期，去產(chǎn)能是當(dāng)下繞不過去的坎，這勢必帶來前期累積風(fēng)險(xiǎn)的釋放，中國將采取貨幣寬松穩(wěn)利率、資本管制穩(wěn)匯率、結(jié)構(gòu)改革穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策搭配。3、美國等先調(diào)整的國家雖然完成了“破舊”，但仍然缺乏新的增長點(diǎn)，下一步寬松的藥不得不繼續(xù)吃，但效果不會(huì)像以前那么明顯。4、美元趨穩(wěn)甚至趨弱，風(fēng)險(xiǎn)趨多，意味著今年避險(xiǎn)資產(chǎn)還會(huì)有不錯(cuò)的階段性機(jī)會(huì)，美債和黃金同強(qiáng)的局面會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)。5、央行維穩(wěn)+美加息推遲，人民幣匯率貶值壓力緩解，寬松窗口再次打開。