“PE+上市公司”反演空城計 三重原因致雷聲大雨點小

證監(jiān)會網(wǎng)站1月15日發(fā)布的三則處罰決定書震動了PE圈：作為“PE+上市公司”模式的開創(chuàng)者，硅谷天堂子公司天堂硅谷內部工作人員及其客戶、親屬因內幕交易受罰，所利用的“內幕”正是天堂硅谷與上市公司的合作信息。

再度成為監(jiān)管重點的背后，是“PE+上市公司”模式野草般的蔓延。據(jù)統(tǒng)計，自2014年以來，“PE+上市公司”案例就已達194個，所涉基金規(guī)模逾2000億元。但正所謂“存亡在虛實，不在于眾寡”，浩蕩的“PE+上市公司”大軍身后，除了首次公告帶來的股價飆漲效應，至今再無下文的比例竟高達64.43%。此外，更有“標桿項目”的PE與上市公司因交易糾紛從“親密聯(lián)姻”走向對簿公堂。

“PE與上市公司利益訴求不同、磨合難；投資項目速度慢、未達到信披要求；借產(chǎn)業(yè)并購之名，行市值管理、內幕交易、操縱股價之實”……記者采訪諸多業(yè)內人士發(fā)現(xiàn)，“PE+上市公司”的爭議與非議其實從未停歇。

客觀而言，“PE與上市公司”模式的驅動力，來自企業(yè)轉型整合需求與PE項目退出需求的精準對接；更深一層看，根源則是經(jīng)濟換擋轉型期產(chǎn)業(yè)格局的優(yōu)化調整與利益重組，所承載在資本市場、落實到上市公司的必然現(xiàn)象與必由之路。

其間出現(xiàn)的弊端、甚至異化，恰因上市公司和PE背離了轉型整合、提升價值的合作初衷，而只為短期利益“博弈”股價，這一現(xiàn)象，確需監(jiān)管部門與投資者擦亮雙眼，為市場“汰虛留實”。

基金規(guī)模已逾2000億

2014年起至今，共有194家上市公司宣布與PE機構成立產(chǎn)業(yè)并購基金，基金總規(guī)模逾2000億元，但只有67家公司在設立并購基金后出現(xiàn)資本運作情況。

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海南海藥1月12日公告，與上海烽康醫(yī)療投資有限公司共同發(fā)起設立醫(yī)院并購基金，以收購等方式投資于境內醫(yī)院；基金募集規(guī)模擬不超過50億元，其中首期募資規(guī)模為10億元，海南海藥擬以自有資金出資不超過20%，首期擬出資2億元。

這是“PE+上市公司”模式的最新案例。據(jù)上證報資訊統(tǒng)計，2014年起至今，共有194家上市公司宣布與PE機構成立產(chǎn)業(yè)并購基金，基金總規(guī)模逾2000億元。

記者梳理公告跟蹤上述合作的執(zhí)行情況發(fā)現(xiàn)，只有67家上市公司在設立并購基金后出現(xiàn)資本運作情況。其中，中植資本一手“輔佐”的中南重工成為典型。該公司2015年4月14日晚發(fā)布公告稱，擬以2.6億元的價格收購千易志誠文化傳媒有限公司100%股權。事實上，千易志誠早在2014年8月9日就獲得了中南重工與中植資本所成立的中南文化基金5400萬元的投資。

再向前溯，2014年3月，中南重工公告擬收購影視公司大唐輝煌100%股權，參與資產(chǎn)重組的中植資本、嘉誠資本、常州京控等三家公司均為中植集團旗下公司，而“中植系”亦借重組，以19.9%的持股比例成為中南重工的第二大股東。

在收購預案公布后的不到一個月，中南重工宣布與中植資本設立一家總額達30億元的文化傳媒業(yè)并購基金，即前述中南文化基金，目前該基金已多次向上市公司出售所投文化傳媒類項目。

并購基金為中南重工提供優(yōu)質的并購項目的同時，上市公司業(yè)績亦隨之增厚。在收購大唐輝煌重組事項完成并從2015年1月1日起并表后，公司規(guī)模實現(xiàn)跨越增長，2015年上半年實現(xiàn)凈利潤5149.93萬元，同比增長57.8%，其中大唐輝煌貢獻凈利潤4294.43萬元。

伴隨而來的是股價的一路飆升。在2015年資本市場大幅振蕩的背景下，中南重工股價從2014年3月復牌首日的5.13元每股，升至目前的19.87元每股，漲幅高達287%。

此外，合作進展最迅速的當屬九牧王。2015年8月3日，九牧王全資子公司九盛投資與上海景輝投資管理中心（有限合伙）發(fā)起設立了上海景林九盛欣聯(lián)股權投資中心（有限合伙），投資于互聯(lián)網(wǎng)時尚生活相關項目。就在當天，上海景林九盛欣聯(lián)就宣布與九牧王一起投資韓都衣舍，共投入金額1200萬美元，占后者5.9%股權。

再如太龍藥業(yè)，2015年4月9日公司披露，其參股子公司太龍健康產(chǎn)業(yè)投資公司與江蘇金茂投資設立南京太龍金茂醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙），同年6月4日，太龍金茂與無錫和邦生物科技有限公司股權合作事宜簽訂了框架協(xié)議。

還有天津松江，公司在2015年5月與天津濱海新區(qū)財富資管聯(lián)合設立并購基金后，該基金同年9月即以3.12億元投資卓朗科技，投資完成后持卓朗科技39%股權。

必須一提的是，上述案例中，有些由于觀察周期較短，即便有項目進展，目前也無法判斷上市公司整合相關項目的實際情況。能否真正長期、有效提升公司價值，仍需投資者長期跟蹤。

三重原因致“成色不足”

“PE+上市公司”模式雷聲大雨點小、甚至因交易糾紛而對簿公堂，主要原因是雙方利益訴求不同、磨合困難、動機不純等。

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雖然部分合作案例取得了進展，但縱觀全局，“PE+上市公司”模式仍是“牽手”者多，“修成正果”者少。

據(jù)記者統(tǒng)計，在上述194個合作案例中，有125家公司在基金設立后并未披露任何進展事項，占比高達64.43%。備受推崇的“PE+上市公司”光環(huán)背后，所引發(fā)的更多是來自市場的非議。

2015年9月，一則硅谷天堂與大康牧業(yè)對簿公堂的消息，將這對“PE+上市公司”的先行者，以另一種方式重新帶回到公眾視野。

具體來看，硅谷天堂要求大康牧業(yè)完成對武漢和祥牧業(yè)發(fā)展有限公司91.63%的股權收購，并支付給硅谷天堂6141.87萬元收購款、22.69萬元利息以及484.74萬元利潤分紅損失。這起并購基金中的“黑天鵝事件”事件，反映出PE與上市公司“合作”關系可能并不如看上去得那般美好。

“PE+上市公司”模式面臨雷聲大雨點小的窘境、甚至對簿公堂的困境，原因為何？

記者采訪數(shù)位PE及上市公司負責人，總結其原因有三點：首先是雙方利益訴求不同、磨合困難；第二是項目進度緩慢、未達到信息披露要求；最后則是動機不純，即借產(chǎn)業(yè)并購之名，行內幕交易、操縱股價之實。

有PE業(yè)資深人士對記者解釋，上市公司與很多機構交流合作時，往往發(fā)現(xiàn)經(jīng)過三、五個月甚至半年的溝通，簽訂協(xié)議之后，費力敲定合作模式，但最終可能只是流于協(xié)議表面而沒有后續(xù)方案，主要原因在于雙方之間缺乏完整的團隊運作或是較好的磨合。

該人士向記者透露，“2014年，我們和另一家PE機構曾與某家上市公司簽署意向協(xié)議，擬成立相關產(chǎn)業(yè)并購基金。該基金管理公司的股權結構為兩家PE機構分別持股40%，上市公司占20%，這種誰都沒有話語權的股權設計，使得項目推進乏力，最終導致基金流產(chǎn)。”

值得注意的是，對此該公司卻沒有發(fā)布關于終止成立并購基金的公告。上述人士稱，在有合作意向時，上市公司按照規(guī)定進行信息披露，不過在其被迫終止時，上市公司往往選擇不披露，成為形成“PE+上市公司”模式“牽手”多，進展少現(xiàn)象的直接原因之一。

“對有的公司而言，并購基金的設立只是趕時髦，沒有與其戰(zhàn)略節(jié)奏進行有效匹配，造成并購基金流于表面，后期在并購當中的很多實質性布局，如標的布局和安排、并購中的銜接以及收購之后的整合等，必然出現(xiàn)問題。”上述人士進一步稱，“對PE而言，缺乏對整個企業(yè)戰(zhàn)略的深入解讀，只是急于打響自己的知名度，設立并購基金是希望借道上市公司盡快發(fā)布信息，以便于融資。而公司也認為設立并購基金之后對股價會有重大影響?！?

當然，除了出現(xiàn)磨合難問題，PE也有自己的苦衷。一位參與該模式的PE負責人告訴記者，類似基金一般具有杠桿效應，第三方渠道出資意味著“債”，且由上市公司“買單”。在二級市場估值下降時，潛在風險更加凸顯。特別是在2015年市場大幅振蕩后，上市公司在項目選擇上更加專業(yè)、保守，必須匹配公司訴求。而PE手上的項目資源有限，很難做到全覆蓋，拓展新項目源又周期性較長，具有不確定性，因此項目進展較為緩慢，往往最后不了了之。

此外，還有一些PE雖與上市公司成立并購基金，在基金設立后或有進一步的合作動向，但由于占股比例并不超過5%。原則上未達到強制披露要求的條件。所以并沒有在上市公司公告中體現(xiàn)。

監(jiān)管力量持續(xù)加強

作為一種市場創(chuàng)新手段，“PE+上市公司”模式在具體操作實踐中暴露出不少問題，需要監(jiān)管部門與投資者共同甄別，為市場“汰虛留實”。

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總體而言，“PE+上市公司”模式作為一種市場創(chuàng)新手段，可以實現(xiàn)資源雙方的優(yōu)勢互補，有利于激發(fā)市場活力，促進資本流動，推動各市場主體有效整合市場資源。

但在具體操作實踐中，這一模式也暴露不少問題，需要監(jiān)管部門與投資者共同甄別，有效減少弊端、肅清異化。

如有些公司信息披露過于原則簡略，投資者難以了解“PE+上市公司”的具體合作模式、決策機制、收益分配和潛在風險等重要信息。

又如在“PE+上市公司”投資模式下，私募基金可與上市公司、投資者及公司管理者之間建立多重復雜且隱蔽的利益關系，相關方可能利用內幕信息或者通過隱瞞關聯(lián)關系謀取不當利益。

個別公司與PE的合作，不考慮產(chǎn)業(yè)價值、整合效應以及履行能力，而是借機以市值管理之名進行市場操縱，有選擇地釋放利好信息，或者制造資本故事炒作股價。

“我們做過一個案例，就是和公司在簽訂并購基金設立協(xié)議的時候，就已經(jīng)談好大致的股價框架，什么時候做并購、什么時候接大宗、股價做到多少等等?！蹦澄籔E人士對記者說。

在此背景下，2015年9月11日，上交所正式發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務指引》；同日，深交所亦發(fā)布《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第12號：上市公司與專業(yè)投資機構合作投資》。

其對應的最新案例則是在今年1月12日，美盛文化與愛康科技分別收到交易所問詢函。

其中，愛康科技控股子公司中康電力擬投資2.9億元，與愛康富羅納和平安大華共同投資設立愛康科技產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙），基金規(guī)模10億元，主要投資方向為投資或收購光伏電站等；美盛文化則是擬5000萬元投資浙江文化產(chǎn)業(yè)成長基金，擬對新媒體行業(yè)等領域進行投資。

對此，深交所要求上述公司在產(chǎn)業(yè)并購基金投資事項籌劃和實施過程中，建立有效防范利益輸送與利益沖突的機制，健全信息隔離機制，防范內幕交易、市場操縱、虛假陳述等違法違規(guī)行為的發(fā)生，并及時披露產(chǎn)業(yè)并購基金投資進展情況。

而在此之前，上交所也針對大湖股份與PE合作對外投資事宜，發(fā)過相關問詢函，并指出，大湖股份公告披露的內容不夠詳細，其跨界投資母嬰電商親親寶貝理由不充分，要求公司核實并說明標的公司業(yè)績承諾的依據(jù)。同時，益民集團、中源協(xié)和等也曾因與PE合作而被上交所要求詳細披露與PE及相關機構的關聯(lián)關系。

在監(jiān)管力量的強力介入之下，“PE+上市公司”模式也有望更加清晰完善。（上海證券報）