葉檀：恐慌不是熔斷所致 但熔斷不合理會助長恐慌

1月4日是熔斷機制新政實行的第一天。就在這一天，滬深300指數(shù)兩次觸發(fā)熔斷機制。

新年第一個交易日即觸發(fā)熔斷，熔斷機制因此被狠批。但我們必須要搞清楚，到底是熔斷觸發(fā)了恐慌，還是恐慌觸發(fā)了熔斷？

首先，市場本就恐慌，沒有熔斷也會下跌，就像2015年年中沒有熔斷也有千股跌停一樣。美股市場有熔斷也少有瘋狂恐慌，發(fā)生踩踏與熔斷機制的設(shè)計有一定關(guān)系。

近期人民幣匯率大幅走低，這也直接影響到資本市場的信心。2015年12月28日，B股指數(shù)盤中大跌，也拖累滬指大跌2.59%。當時筆者判斷主要原因包括，從2016年1月1日起外管局上線新的個人外匯監(jiān)測系統(tǒng)、2月1日開始收緊境內(nèi)機構(gòu)外幣現(xiàn)鈔支付，這些因素會導致大量資金集中拋售，趕在1月1日與2月1日之前兌換成外幣。

與此相對應的，1月4日人民幣對美元中間價自2011年5月25日以來首次跌破6.5關(guān)口，同時離岸人民幣對美元跌破6.6。種種跡象顯示，1月份可能仍是做空人民幣的活躍月份。

貨幣政策沒有寬松跡象，投資者不僅沒有盼來新年前的一次降準機會，央行還取消了2015年12月31日的最后一次逆回購。央行對政策工具信心滿滿，上個月央行分支行對地方法人金融機構(gòu)累計開展常備借貸便利操作共1.35億元，期限均為隔夜，利率為2.75%。表面上看利率穩(wěn)定，但市場緊張情緒卻在上升。

另據(jù)九州證券鄧海清先生的分析，元旦假期傳出大銀行跨年度結(jié)算中出現(xiàn)資金缺口，央行大額清算系統(tǒng)延遲關(guān)閉，年前市場對于資金面過度樂觀的判斷或許面臨修正風險。

第二，多種政策預期齊出，但市場改革步伐如果操之過急，有可能不利于股票市場的穩(wěn)定。

注冊制改革以及戰(zhàn)略新興板的推出，必然引發(fā)市場對保證金不入市的預期。加上1月份股東解禁市值1.1萬億元左右，以及清理僵尸企業(yè)等消息，弱不禁風的A股市場經(jīng)受不住。不能否認，上述政策都是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所必須，但恐怕不宜在過于集中的時間段里同步推出。

對很多投資者來說，保證金、二級市場存量資金是重要的投資參考指標，如果存量資金紛紛出逃，中小投資者的行為模式可想而知。在股票市場上，建立明確的市場管理邏輯，讓市場回歸公平配置資源，讓價值投資者分享發(fā)展紅利，這樣的出發(fā)點是必須堅持的。

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第三，熔斷沒有錯，但熔斷的技術(shù)手段有可能失誤。美國實行的是多級熔斷，而A股市場非理性嚴重，即使較小的閾值也可能加劇波動。

下跌到5%觸發(fā)首次熔斷，由于無法出貨的恐慌，將導致市場更易觸碰7%的閾值，進一步產(chǎn)生心理焦慮。

4日當天全球市場也大多下跌，但跌幅小于A股市場，而期貨市場、匯率市場也沒有領(lǐng)先傳導。由此可以推斷，當日A股市場大跌源于信心不足，但與熔斷機制不盡合理也不無關(guān)聯(lián)。