海通證券姜超：16年市場(chǎng)機(jī)會(huì)不多 牛市在清過剩產(chǎn)能后

新年的第一個(gè)交易日，市場(chǎng)就綠得發(fā)亮，跌得讓人心塞，有人戲言2016年的第一場(chǎng)雪提前到來了，也預(yù)示著16年的資本市場(chǎng)不太平靜

過去的一個(gè)月，我們剛剛結(jié)束了3地巡回路演，與14年底的指點(diǎn)江山、躊躇滿志不同，那時(shí)候我們覺得資本市場(chǎng)遍地是黃金，還大膽地喊出了“金融泡沫大時(shí)代”，覺得一個(gè)巨大的金融泡沫正在形成，要趕緊去擁抱。但是15年年底，我們感覺特別不踏實(shí)，感覺16年賺錢很不容易、可能一不小心就虧錢了，所以在路演時(shí)始終提醒大家一定要把防風(fēng)險(xiǎn)放在第一位。按照我們的建議，16年要多休息，少折騰。如果聽了我們的，我們又搞錯(cuò)了，大家頂多少賺錢，但是絕對(duì)不會(huì)虧大錢。

我們16年年度報(bào)告的題目叫“慢就是快”，這個(gè)名字聽著就很繞口，聽不出有太大的機(jī)會(huì)，其實(shí)是在提醒大家要把節(jié)奏慢下來，去買那些跑得慢的、相對(duì)安全的資產(chǎn)，沒準(zhǔn)反而會(huì)跑得更快一點(diǎn)。

過去的2015年特別值得大家銘記，史無前例的杠桿牛下，股市刷的一下到了5000點(diǎn)，又噼里啪啦地跌回到3000點(diǎn)以下，資本市場(chǎng)的大起大落讓大家深刻領(lǐng)會(huì)到了什么叫一夜暴富、一夜成空。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，股災(zāi)留下的是不可磨滅的烙印，還有發(fā)人深省的教訓(xùn)。如果大家仔細(xì)看一下媒體的報(bào)道和身邊的案例，可以發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)塑造了一個(gè)又一個(gè)神話、又親手把它一個(gè)一個(gè)打破。有在股災(zāi)時(shí)還在發(fā)大財(cái)?shù)墓缮?，結(jié)果發(fā)現(xiàn)背后的伎倆根本見不得光。還有在救市時(shí)令人尊敬的趙家人，結(jié)果發(fā)現(xiàn)是道貌岸然的潛伏。還有無數(shù)投身股海的有志青年、奇人異事，在上半年也是躊躇滿志，股災(zāi)以后被杠桿強(qiáng)平得傾家蕩產(chǎn)。這些風(fēng)云人物，風(fēng)光的時(shí)候飛得很高、一時(shí)無兩，但都是想走捷徑、賺快錢，忽視了經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、法律的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果一不小心掉下來，直接就摔沒了。

所以無論是16年的第一場(chǎng)雪，還是15年的股災(zāi)，我們一定要牢記這些教訓(xùn)：資本市場(chǎng)里面交易的不僅是機(jī)會(huì)、還有風(fēng)險(xiǎn)。金融行業(yè)是管理風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，管理好了機(jī)會(huì)可能會(huì)家財(cái)萬貫，管理不好風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)血本無歸。我們不僅要關(guān)注機(jī)會(huì)、給機(jī)會(huì)定價(jià)，更要盯住風(fēng)險(xiǎn)、給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

如何認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)？首先是要認(rèn)清歷史的規(guī)律，無論經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)，都是有周期的，有高峰就有低谷，沒有永遠(yuǎn)的繁榮。

我是05年入資本市場(chǎng)這一行的，當(dāng)時(shí)我入司的時(shí)候的老東家已經(jīng)三年沒有招過新人了，原因也很簡(jiǎn)單，從01年開始資本市場(chǎng)經(jīng)歷了4年的大熊市，能活下來的證券公司就算是狗熊了，更別說招人了。如今我入行已經(jīng)滿十年，這期間經(jīng)歷過的真正意義上的大牛市也只有兩次，第一次是06/07年，第二次是14/15年，期間間隔了整整7年。所以有前輩很早就告訴我，證券行業(yè)是個(gè)農(nóng)民行業(yè)，典型的靠天吃飯，天氣不好的時(shí)候三年也不開張，天氣好了一開張就夠吃三年的。

如果大家回顧一下過去幾年，15年是大牛市，14年也是，我們已經(jīng)連續(xù)兩年大牛市，包括大家看一下創(chuàng)業(yè)板，我們是三年的大牛市。不僅股市連續(xù)兩年大牛市，債券市場(chǎng)也是經(jīng)歷了史無前例的兩年超級(jí)大牛市。經(jīng)歷這么大的行情之后，再來一年大牛市的概率就好比賭場(chǎng)里面連續(xù)搖出了三把豹子，概率應(yīng)該是非常低的。所以我們應(yīng)該冷靜客觀的看未來，我們認(rèn)為16年的市場(chǎng)即便有機(jī)會(huì)、也肯定會(huì)少很多。

與之相對(duì)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)肯定會(huì)增加，尤其在過去兩年大家?guī)缀鯖]有碰到真正的風(fēng)險(xiǎn)，即便發(fā)生股災(zāi)以后也被政府救起來了，神創(chuàng)板一把就反彈了50%多，把很多人都救了，公募基金15年的最高回報(bào)率接近200%，以至于很多人已經(jīng)把股災(zāi)忘了，感覺股災(zāi)就好像沒有發(fā)生過一樣。但是16年可就不一定了，風(fēng)險(xiǎn)可能真的要來了，而且也不能總指望有王子騎著白馬來救你。

其次，我們要理解資本市場(chǎng)的規(guī)律。我們一定要知道我們賺的是誰的錢，這樣在虧的時(shí)候才知道虧的是什么錢！

熟悉我們的朋友應(yīng)該知道，我們是2015年8月底時(shí)市場(chǎng)的第一個(gè)多頭，我們?cè)?月27日凌晨寫下了報(bào)告“從今天起，不再悲觀”，明確提出“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，而這也是我們這輩子閱讀量最多的一篇報(bào)告，當(dāng)天閱讀量超過了40萬，而事后來看8月底后確實(shí)迎來了又一波股債雙牛的反彈行情。

而在15年11月以后，我們的觀點(diǎn)逐漸趨于謹(jǐn)慎，我們寫下了“什么錢該賺，什么錢不該賺”，指出金融市場(chǎng)想發(fā)財(cái)，主要靠賺三種錢：分別是利率下降——賺央行的錢，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升——賺“韭菜”的錢，以及盈利改善——賺公司的錢。

而之所以有這個(gè)類比，原因在于我們?cè)?1月時(shí)去香港路演，但是特別令人費(fèi)解的就是兩邊幾乎是一模一樣的上市公司，但一邊在A股就天天漲，一邊在港股就天天跌，怎么去解釋？

而按照我們上面的框架，發(fā)現(xiàn)其實(shí)答案一目了然：

首先在香港沒有央行，賺不到央行放水的錢。前幾年美國(guó)QE放水，但是中國(guó)央行在天天緊縮。到了這兩年中國(guó)央行放水，但是美國(guó)開始加息，所以港股幾乎一天都沒有享受過央媽的愛。

其次在香港沒有韭菜。香港交易所已經(jīng)成立了100多年，暴跌過數(shù)十次，涌現(xiàn)過無數(shù)的老千股，期間割過無數(shù)的韭菜，所以現(xiàn)在的港股主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，已經(jīng)沒有什么韭菜了，也很難賺到韭菜的錢。

因此，在港股只能指望賺公司盈利的錢，但是本輪中國(guó)的上市公司整體看基本沒有盈利增長(zhǎng)，所以就賺不到錢。

所以明白了港股為什么漲不動(dòng)之后，我們就可以理解A股在賺什么錢了。

首先，A股不是賺公司的錢。過去兩年A股的上市公司整體看盈利增速不到10%，難以解釋A股接近80%的漲幅，而即便表現(xiàn)最好的創(chuàng)業(yè)板，近3年包括并購(gòu)以后的累積盈利增速也只有70%，難以解釋期間接近3倍的漲幅。

所以，我們A股過去兩年的牛市，大家主要是在賺韭菜和央行的錢。但是展望未來，這兩塊的錢也很難賺到了。

一是韭菜沒那么多了，韭菜也是有生長(zhǎng)周期的。在股災(zāi)以后，市場(chǎng)的反彈主要靠證金公司、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)入市的支撐，而散戶的比例在明顯下降。而近期《羋月傳》主角“孫娘娘”戲言15年最錯(cuò)的決定是炒股，5月入市被套山頂，也表達(dá)了無數(shù)韭菜的心聲。韭菜也需要生長(zhǎng)周期，以往都是每隔7年長(zhǎng)一茬，再長(zhǎng)一茬不容易。

其次也是最重要的，未來央行放水的錢很難賺了。過去一年我們已經(jīng)有過6次降息，1年期存款利率從3%降到了1.5%，存款利率已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新低，而目前美國(guó)已經(jīng)開始加息，人民幣匯率還在貶值，客觀看我們的降息空間已經(jīng)不大了，所以央行的錢也很難賺了。

而如果賺不到錢，就可能會(huì)虧錢。

事實(shí)上，不光我們過去幾年在賺央行的錢，在08年的次貸危機(jī)之后，全球金融市場(chǎng)一片繁榮，其實(shí)主要賺的都是央行放水的錢。比如說美國(guó)，15年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)算是最好的，結(jié)果巴菲特再一次被大家鄙視，因?yàn)榘头铺?5年又虧了10%多，原因是美股整個(gè)就沒漲，所以很難賺錢。反倒是在金融危機(jī)剛過的09、10、11年，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)雖然不好，但是美國(guó)三輪QE，QE一響黃金萬兩，而15年漲不動(dòng)的原因就是因?yàn)槊绹?guó)啟動(dòng)加息，所以賺不到央行的錢，而美股盈利增長(zhǎng)也不多，所以就很難賺錢。

如果把美國(guó)作為我們的榜樣來看，在寬松到了中后期以后，想賺央行的錢會(huì)越來越難，因此對(duì)央行寬松貨幣政策的判斷就越發(fā)重要。

再回到今天的A股，怎么解釋新年第一天的大跌？目前眾說紛紜，各種解釋都有，有的說是因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制的實(shí)施，所以就直接熔斷了。有的說是馬上1月8號(hào)以后，大非就可以減持了。

但在我們看來，一個(gè)不可忽視的原因是周末降準(zhǔn)的再一次落空，已經(jīng)連續(xù)兩月沒有任何寬松貨幣政策了。

如果回顧一下過去一年的A股市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)大水牛的特征非常明顯，行情主要是由寬松貨幣政策驅(qū)動(dòng)。在15年上半年的2月到6月，每個(gè)月都有降息或者降準(zhǔn)，所以市場(chǎng)異常歡樂。但到了7月寬松暫停，8月也一直到月末才有雙降，所以在股災(zāi)的兩個(gè)月寬松貨幣政策是基本缺席的。我們?cè)?月中旬提示風(fēng)險(xiǎn)，寫的也是“寬松似乎有變化”。

而到了8月底央行啟動(dòng)雙降，當(dāng)時(shí)安排的是8月降息、9月降準(zhǔn)，到了10月再次雙降，相當(dāng)于又恢復(fù)了每月一降的頻率，所以我們才會(huì)在8月底寫報(bào)告看好市場(chǎng)的反彈行情，因?yàn)樵谖覀兛磥恚?月底的雙降意味著新一輪寬松周期啟動(dòng)，所以又可以賺到央行的錢了。但到了11月，我們發(fā)現(xiàn)寬松又再次暫停了，尤其12月市場(chǎng)一直期待的降準(zhǔn)屢次落空?？梢园l(fā)現(xiàn)，我們的資本市場(chǎng)對(duì)邊際的寬松極度依賴，已經(jīng)到了央行不放水就受不了的地步。

如果說過去我們主要賺的是央行放水的錢，那么我們也一定要小心，不要把這些錢虧出去了。但是客觀來看，未來我們央行的放水越來越不容易，主要有三大制約，分別是美國(guó)加息、匯率貶值和信用違約，而這也是我們眼中的16年資本市場(chǎng)上最重要的三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

首先，16年最大的風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)加息的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿绻绹?guó)持續(xù)加息，我們就很難再持續(xù)降息。

為什么說美國(guó)加息是今年全球市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)？因?yàn)槊涝侨虻呢泿牛绹?guó)是全球的水龍頭。從全球來看，大家使用一種貨幣是最舒服的，比如最近阿根廷要還債，也是貨幣互換下的人民幣換成美元去還。所以我們可以看到，在全球無論是外匯儲(chǔ)備、外匯交易里面的美元占比都在50%以上，而且一半以上的貨幣是主動(dòng)選擇和美元綁定的，這樣的話做國(guó)際交易也很方便。

當(dāng)貨幣和美元掛鉤以后，在美元降息和貶值的時(shí)候，你是很舒服的，因?yàn)槟愕呢泿艜?huì)被動(dòng)升值，流動(dòng)性會(huì)很充裕。但是一旦發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，也就是美元開始加息和升值，你就會(huì)很難受，因?yàn)樨泿艜?huì)被動(dòng)貶值，流動(dòng)性也會(huì)被動(dòng)收緊。

如果我們仔細(xì)看一下歷史，讀史可以明智，就可以發(fā)現(xiàn)在80年代以后典型的美元加息周期大概有4到5次，其中每一次都引發(fā)了區(qū)域或者全球性的金融危機(jī)。比如80年代初的沃克爾加息引爆了拉美債務(wù)危機(jī)，80年代末的加息刺破了日本泡沫經(jīng)濟(jì)，90年代的加息引爆了東南亞金融危機(jī)，2000年之后美國(guó)加息把自己的次貸危機(jī)引爆了。

其中尤其是日本的經(jīng)驗(yàn)非常值得我們借鑒，日本80年代末的房子也是天價(jià)，股票估值也是接近一百倍。從他自己本身來講，這么大的泡沫他肯定不愿意戳破，一定是寬松到無止境。但問題是美國(guó)從86年開始加息，一直加了3年，如果你不加息的話錢就跑掉了，而日本的外匯儲(chǔ)備從89年開始下降，匯率也在89、90年這兩年連續(xù)貶值，實(shí)在沒有辦法的情況下，日本從89年開始加息，一把就把巨大的泡沫經(jīng)濟(jì)給刺破了。

和日本比一下，我們現(xiàn)在在北京、上海、深圳的很多房子賣到一平米八萬都是號(hào)稱良心價(jià)，創(chuàng)業(yè)板的估值也是100倍號(hào)稱新經(jīng)濟(jì)新中國(guó)所以就是新貴，如果沒有外力干擾我也相信無論多大的泡沫也都可以維持，但是現(xiàn)在多了一個(gè)美國(guó)加息，結(jié)果會(huì)不會(huì)不一樣呢？

如何評(píng)估美國(guó)加息的影響？美國(guó)加息會(huì)增加美元資產(chǎn)的利息，從而影響資金流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格。因此未來最關(guān)鍵的是美國(guó)這一輪加息的次數(shù)。如果我們回顧一下80年代以后美國(guó)加息的經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)每一次加息的起點(diǎn)越來越低，比如04年啟動(dòng)加息時(shí)的利率只有1%，而這一輪只有0%，反映的是這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)不如以往，但是從加息幅度看，以往每一次加息周期的累積幅度無一例外都超過了300bp，如果將25bp看做一次標(biāo)準(zhǔn)的加息的話，就意味著美國(guó)以往每一次都會(huì)加至少12次標(biāo)準(zhǔn)的加息！

那么這一次會(huì)加到多少呢？按照美聯(lián)儲(chǔ)最新的預(yù)測(cè)散點(diǎn)圖，美聯(lián)儲(chǔ)一共有17為委員，他們的一致預(yù)期是本輪加息會(huì)到2019年左右結(jié)束，峰值時(shí)的利率在3%到3.5%之間，剛好也是加300bp左右。而對(duì)于16年，美聯(lián)儲(chǔ)的17位執(zhí)委中有10位預(yù)測(cè)加息在4次以上，有3位預(yù)測(cè)加3次，只有4位預(yù)測(cè)只加兩次。

大家不要忘記了其實(shí)還有一個(gè)預(yù)測(cè)，就是美國(guó)最牛的投行高盛，高盛有兩個(gè)預(yù)測(cè)，第一是明年油價(jià)跌到20美金，低得讓人不敢相信，第二個(gè)預(yù)測(cè)就是明年美國(guó)加息要加4次。你發(fā)現(xiàn)目前的油價(jià)只有三十多美金，有可能那個(gè)關(guān)于油價(jià)的預(yù)測(cè)可能是真的，那么大家非常擔(dān)心那個(gè)所謂的四次加息的預(yù)測(cè)可能也是真的。如果美國(guó)明年加息只有兩次，差不多每隔6個(gè)月加一次，那么掐頭去尾各一個(gè)月，中間還是有4個(gè)月可以好好玩。但是如果明年美國(guó)加四次息，是每三個(gè)月加一次，再去掐頭去尾，大家就很難有時(shí)間愉快的玩耍了！

怎么看美國(guó)還會(huì)不會(huì)有下一次加息？我覺得肯定會(huì)有，概率幾乎是100%。我們?cè)u(píng)估美國(guó)的加息次數(shù)，一定要仔細(xì)分析加息對(duì)美國(guó)的影響。美國(guó)人是非常聰明的，他的貨幣政策是所謂的預(yù)期管理，也就是在去年12月加息之前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)嘮叨加息快兩年了，這兩年雖然只是動(dòng)嘴皮子，但是效果是很顯著的，美國(guó)的資本市場(chǎng)很自覺，已經(jīng)按照加息進(jìn)行了調(diào)整，到15年初的時(shí)候，美國(guó)的10年期國(guó)債利率就上升了差不多70bp到了2.3%，相當(dāng)于加了3次息，美元指數(shù)就上升到了100左右，對(duì)歐元、日元都升了差不多2、30%。然后大家再看一下美國(guó)經(jīng)濟(jì)，在15年貨幣大幅升值、長(zhǎng)期利率大幅上升的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的非常強(qiáng)勁，他的新增就業(yè)每個(gè)月都在20萬人左右，說明基本沒有受到任何負(fù)面影響。而在去年12月加息之后，美元指數(shù)是跌的，美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率也沒有上升，這意味著這一次加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身沒有任何實(shí)質(zhì)性的影響，也就意味著美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)不太可能出現(xiàn)大的惡化，因此再過2、3個(gè)月啟動(dòng)下一次加息應(yīng)該沒有什么懸念。

而對(duì)于美國(guó)加息次數(shù)，我們是這么分析的：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠的不是需求刺激，不是刺激投資消費(fèi)，而是在供給側(cè)的優(yōu)勢(shì)，供給側(cè)主要看生產(chǎn)要素，從勞動(dòng)力看美國(guó)的出生率是發(fā)達(dá)國(guó)家最高的，移民也是最多的。從資本看美國(guó)的資本市場(chǎng)向全球開放，ElonMusk除了造出了tesla電動(dòng)車了，最近已經(jīng)牛叉到把發(fā)射的火箭給回收了。所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前2%左右的增長(zhǎng)是靠譜的，再加上1%的物價(jià)增長(zhǎng)，每年GDP名義增速穩(wěn)定在3%-4%應(yīng)該問題不大，所以長(zhǎng)期看美國(guó)的中性利率恢復(fù)到3-4%也是很有可能的。

所以在過去兩個(gè)月，我們一直在提示風(fēng)險(xiǎn)，15年11月我們寫了“逃不開的美元周期”，提醒大家過去每一次美國(guó)加息周期都會(huì)引發(fā)區(qū)域或者全球性的金融危機(jī)，而在12月美國(guó)加息之后，很多人評(píng)論說利空出盡，我們的評(píng)論則是“狼來了，怎么辦”，提醒大家一定要小心。在12月末又發(fā)布了“臺(tái)風(fēng)來急，水下流急”，指出美元加息遠(yuǎn)不止是火車，而是席卷全球的臺(tái)風(fēng)，要坐穩(wěn)扶好；以及海外“探險(xiǎn)”系列之一，“成也大宗，敗也大宗——巴西經(jīng)濟(jì)怎么了？”指出隨著美聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期，越來越多新興經(jīng)濟(jì)體可能受到國(guó)際貨幣環(huán)境沖擊，未來一年，國(guó)際貨幣體系或?qū)L(fēng)雨飄搖，新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)可能剛剛掀起冰山一角，值得警惕！

其次，是匯率貶值的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)制約央行的降息空間。

為什么匯率會(huì)有貶值的壓力？匯率的背后是利率，因?yàn)槲覀兊睦氏陆?，美?guó)的利率上升。

如果大家觀察一下日本和歐元區(qū)，過去兩年他們的長(zhǎng)期國(guó)債利率相對(duì)于美國(guó)而言大概下降了2%左右，而日元和歐元相對(duì)于美元的貶值幅度超過了20%，歐元從1.4貶到1.1，日元從100貶到120。這其實(shí)告訴我們利率的變化會(huì)引發(fā)匯率的巨大變化，從日歐的經(jīng)驗(yàn)看在10倍左右。

而如果再看一下我們和美國(guó)的利率相對(duì)變化，我們?cè)谶^去一年降了6次息，利率下調(diào)了1.5%，而美國(guó)已經(jīng)加了一次息，未來一年美國(guó)可能還會(huì)加息3-4次，所以中美利差的縮窄程度絕對(duì)會(huì)超過2%，與之對(duì)應(yīng)的貶值壓力顯然不容忽視。

如果放開匯率貶值，從日本和歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)看并沒有什么大事，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)有利。但從印度、巴西和俄羅斯的經(jīng)驗(yàn)看，新興市場(chǎng)貨幣的大幅貶值會(huì)導(dǎo)致通脹上升，導(dǎo)致央行被動(dòng)緊縮。而如果不放開匯率貶值，資金就會(huì)有持續(xù)流出的壓力，而如果想防止資金流出，除了加強(qiáng)資本管制以外最好的做法就是保持相對(duì)高的利率來吸引資金。

最后，是信用違約風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)制約央行放松的效果。

講信用違約風(fēng)險(xiǎn)之前，我先打個(gè)比方，之前我去北京路演，偶爾碰到霧霾，會(huì)覺得自己運(yùn)氣不好，但是在過去的一個(gè)月，我去了3次北京，每次都是嚴(yán)重的霧霾，感覺是整個(gè)人都不好了，感覺生活在北京的都是真的勇士。

問題是我們需要霧霾嗎？霧霾是誰造成的呢？首先是燃料的燃燒，包括煤和石油，比如北方的集中取暖燒煤還有汽車尾氣排放。其次是工業(yè)生產(chǎn)的廢渣廢氣，以發(fā)電廠、鋼鐵廠、水泥廠、化工廠為最。

由此可見，導(dǎo)致霧霾的一個(gè)重要原因就在于煤炭石油、鋼鐵水泥等重化工業(yè)。這些屬于嚴(yán)重過剩的產(chǎn)業(yè)，但是出于種種原因，比如說就業(yè)以及地方稅收，依然在通過各種方式茍延殘喘。

但如果把中國(guó)經(jīng)濟(jì)比喻成一個(gè)人的話，霧霾的出現(xiàn)就意味著人體中出現(xiàn)了惡性腫瘤，從醫(yī)學(xué)上來講惡性腫瘤只能切除，否則會(huì)變成癌癥，但是我們過去幾年的做法其實(shí)是不停給人體輸液，大量的貨幣輸進(jìn)去，短期看大家都過得很好，新興行業(yè)等好的細(xì)胞在發(fā)展，但是惡性腫瘤是最需要血的，所以越來越大。但是從北京的霧霾來看，目前的腫瘤已經(jīng)大到了非切掉不可的地步，但是真要對(duì)僵尸企業(yè)動(dòng)狠刀子，去刮骨療毒，可能整個(gè)人都不好了。

我們鋼鐵水泥等的過剩產(chǎn)能，從需求看依賴于地產(chǎn)、汽車，但是隨著人口紅利的結(jié)束，這些需求沒有了，過去幾年這些行業(yè)的價(jià)格不停雪崩，靠自己早就過不下去了，是靠著借新還舊，靠P2P包括債務(wù)融資在苦苦掙扎，但是借新還舊的核心是能還得起利息，在15年末開始集中出現(xiàn)P2P的跑路，債券的違約，說明還利息也出了問題，買債的兄弟們發(fā)現(xiàn)本金沒了，就不敢去買了。問題是如果大家都不去買這些行業(yè)發(fā)的債，那么他們?cè)趺催€債呢？

而對(duì)于這些存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，即便是央行放水，也沒有人敢去買，那么這些行業(yè)肯定也享受不到央行放水的好處。

所以綜合來看，無論美國(guó)加息、匯率貶值還是信用違約，都是資本市場(chǎng)多年未曾經(jīng)歷過的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)制約央行貨幣寬松的空間，也值得大家在16年小心應(yīng)對(duì)。

而這些變化的背后，我們認(rèn)為最根本的轉(zhuǎn)變是政府政策思路的變化，從刺激需求轉(zhuǎn)變?yōu)楦母锕┙o。

過去我們的政策以需求側(cè)的刺激為主，比較典型的就是放貨幣刺激消費(fèi)投資，但是產(chǎn)能過剩愈演愈烈。

而從15年末開始，供給側(cè)改革成為政策的主體詞，包括習(xí)主席新年伊始在求是雜志發(fā)文，指出未來五年要全面建成小康社會(huì)，但絕不是新一輪大干快上，靠刺激走粗放式發(fā)展老路，而是要堅(jiān)持創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享五大理念。

財(cái)政部部長(zhǎng)在同期求是雜志發(fā)文，指出我國(guó)在三期疊加階段，遭遇了勞動(dòng)力成本不斷上升、資本邊際效率下降、杠桿率較高等結(jié)構(gòu)性問題，說明依靠要素投入數(shù)量推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總會(huì)遭遇瓶頸。未來要以提高全要素生產(chǎn)率重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力，而這背后的關(guān)鍵是大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，尤其是去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板等五大供給側(cè)改革。

從不久前結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議看，政府已經(jīng)明確向過剩產(chǎn)能宣戰(zhàn)，首次提出破產(chǎn)、重組、再就業(yè)彰顯決心。

我們也相信16年會(huì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)破局之年，雖然去產(chǎn)能會(huì)帶來短期陣痛，但是這是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的華山一條路。期間貨幣政策應(yīng)該會(huì)保持寬松繼續(xù)托底，但應(yīng)該不會(huì)主動(dòng)去加碼刺激。

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而從資本市場(chǎng)來看，我們?nèi)绻仡櫼幌職v史，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)牛市的驅(qū)動(dòng)因素主要有兩個(gè)，一個(gè)是寬松，一個(gè)是盈利，而且在交替出現(xiàn)。比如01年的牛市靠寬松驅(qū)動(dòng)、后來回到原點(diǎn)，07年的牛市靠經(jīng)濟(jì)和盈利驅(qū)動(dòng)、后來雖然下跌但也上了臺(tái)階，而14/15年的牛市再度靠寬松驅(qū)動(dòng)、目前禍福難料，而如果我們希望迎來下一輪可以持續(xù)的牛市，相信一定是盈利支撐的牛市，而這必然要求現(xiàn)有的過剩產(chǎn)能基本出清，APEC藍(lán)重回中國(guó)的天空。

所以我們建議大家短期深挖洞、廣積糧，做好御寒準(zhǔn)備，耐心等待中國(guó)經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能陣痛之后的燦爛明天。

凜冬將至，春天不遠(yuǎn)！