海通證券荀玉根：16年A股五大關(guān)鍵詞

海通證券首席策略分析師荀玉根：

轉(zhuǎn)眼2015年過(guò)去了，過(guò)去的一年多非常不平凡。從14年7月以來(lái)指數(shù)10個(gè)月暴漲150%，之后2個(gè)多月暴跌45%，成交量從2000億暴增到2萬(wàn)億，出現(xiàn)了千股漲停、千股跌停、千股停牌、千股漲停到跌停、千股跌停到漲停的奇觀，國(guó)家動(dòng)用了萬(wàn)億資金救市，這一切必將載入證券史冊(cè)?；仡?015年，股市的起起伏伏，圍繞著幾個(gè)關(guān)鍵詞：降息、融資、匯率。展望2016年，影響市場(chǎng)的關(guān)鍵詞可能是以下幾個(gè)：資產(chǎn)荒、注冊(cè)制、美聯(lián)儲(chǔ)加息、去產(chǎn)能去杠桿、A股納入MSCI。

1、關(guān)鍵詞一：資產(chǎn)荒還會(huì)繼續(xù)嗎？

15年下半年以來(lái)，“資產(chǎn)荒”成為一個(gè)熱點(diǎn)話題，即利率不斷下行使得大類資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)投資者找不到高收益的固收類資產(chǎn)，于是權(quán)益資產(chǎn)成了一個(gè)被迫選擇。資產(chǎn)荒會(huì)否延續(xù)，邊際效益是否遞減？市場(chǎng)存在分歧，有觀點(diǎn)認(rèn)為利率已經(jīng)很低，下行空間有限，資產(chǎn)荒是個(gè)階段性的偽命題，資金流入權(quán)益市場(chǎng)的力量減弱?；仡櫭绹?guó)1900年以十年期國(guó)債收益率，總體上經(jīng)歷了兩輪上升下降周期，利率走完一輪上升或下降趨勢(shì)平均達(dá)25年。站著歷史的長(zhǎng)河中，中國(guó)的利率下行之路可能還很長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，利率水平取決于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)取決于人口結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平。中國(guó)人口年齡平均數(shù)步入40多歲，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從重資產(chǎn)走向輕資產(chǎn)，利率下行的趨勢(shì)未結(jié)束?；仡欉^(guò)去歷史，大類資產(chǎn)輪動(dòng)周期往往五年以上乃至十年，過(guò)去十幾年房地產(chǎn)代表的實(shí)物資產(chǎn)大幅優(yōu)于金融資產(chǎn)，居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)占比60%以上，權(quán)益資產(chǎn)占比不到5%，長(zhǎng)期看，股權(quán)投融資時(shí)代可能才開始。最近保險(xiǎn)公司頻繁舉牌上市公司說(shuō)明資產(chǎn)配置向股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的潮流。我們測(cè)算，16年資金凈流入預(yù)計(jì)約為3.3萬(wàn)億，其中資金流入5.5萬(wàn)億，包括銀行理財(cái)和私人銀行配置資金2萬(wàn)億、保險(xiǎn)社保和養(yǎng)老金入市資金6300億、儲(chǔ)蓄搬家2.7萬(wàn)億、海外資金1700億，資金流出2.2萬(wàn)億，包括IPO4000億、再融資1萬(wàn)億、交易費(fèi)用3200億、產(chǎn)業(yè)資本凈減持5000億。詳見報(bào)告《展望2016：有多少錢可以進(jìn)來(lái)-201511203》。

2、關(guān)鍵詞二：注冊(cè)制會(huì)改變A股生態(tài)環(huán)境嗎？

回顧A股歷史，一直上演“小”神話，小市值公司整體表現(xiàn)更優(yōu)，這源于制度紅利。發(fā)行審核制和退市制度不完善的背景下，小市值公司殼價(jià)值和并購(gòu)重組優(yōu)勢(shì)更明顯。A股歷史上僅經(jīng)歷兩次風(fēng)格大切換，小市值公司更優(yōu)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速下行，大市值公司更優(yōu)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速上行。這恰恰因?yàn)椴煌?jīng)濟(jì)背景下并購(gòu)重組活躍度不同，經(jīng)濟(jì)增速上行時(shí)公司內(nèi)生增長(zhǎng)很快，對(duì)并購(gòu)重組等外延擴(kuò)張的需求不強(qiáng)烈，而經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)恰恰相反。2009年以來(lái)上市公司并購(gòu)重組的公司數(shù)量占比顯示，經(jīng)濟(jì)增速回落后，該數(shù)據(jù)明顯上升，而且小市值公司發(fā)生的比例遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。尤其是13年以來(lái)，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)等部門多次發(fā)文鼓勵(lì)并購(gòu)重組，并購(gòu)市場(chǎng)火熱，13、14、15年前5%小市值公司中發(fā)生重組的比例分別高達(dá)15.4%、12.2%、25.5%。隨著證券制度的完善、注冊(cè)制的逐漸推進(jìn)，這種情況將會(huì)逐漸改善，但改變并不會(huì)一蹴而就。未來(lái)在注冊(cè)制完全實(shí)施后，寬進(jìn)寬出，殼價(jià)值必將逐漸消失。但是短期來(lái)看，目前的注冊(cè)制很可能是有保留、有管控的注冊(cè)制。尤其是，目前證監(jiān)會(huì)已受理首發(fā)企業(yè)高達(dá)750家，還需要一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。注冊(cè)制真正全面實(shí)施前，并購(gòu)重組將繼續(xù)火爆，小市值公司的殼價(jià)值仍然存在。詳見報(bào)告《A股的“小”神話：市值越小越妖－20151231》。

3、關(guān)鍵詞三：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)大幅加息嗎？

對(duì)于2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期國(guó)內(nèi)外分析師和投資者存在分歧。海通債券團(tuán)隊(duì)問(wèn)卷調(diào)查統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于16年美國(guó)加息次數(shù)預(yù)期均值為2.3次，56%的人認(rèn)為將加2次，時(shí)間點(diǎn)很可能在6月、12月。但摩根大通和高盛等國(guó)際投行預(yù)測(cè)16年美聯(lián)儲(chǔ)將加息4次。如果3月美聯(lián)儲(chǔ)加息，對(duì)A股市場(chǎng)投資者而言是超預(yù)期事件。而如果2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息4次，即每個(gè)季度末都加息，則新興市場(chǎng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更加劇烈。從2013年美聯(lián)儲(chǔ)開始退出寬松貨幣政策以來(lái)，每一年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化都會(huì)引發(fā)全球資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。從2013年5月、2014年10月、到2015年8月，美國(guó)退出寬松貨幣政策的舉措對(duì)全球資本市場(chǎng)的沖擊一浪高過(guò)一浪，仿佛1997魔影一遍遍重現(xiàn)。目前澳大利亞、哈薩克斯坦、馬來(lái)西亞、土耳其的外債/GDP比率已經(jīng)跟97年金融危機(jī)時(shí)期的泰國(guó)相接近，新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。12月份美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟加息進(jìn)程，全球資本市場(chǎng)迎來(lái)流動(dòng)性拐點(diǎn)，而全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并未開始復(fù)蘇，意味著在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，部分新興經(jīng)濟(jì)體仍然存在風(fēng)險(xiǎn)。

4、關(guān)鍵詞四：去杠桿、去產(chǎn)能沖擊有多大？

11月份習(xí)總首次明確提出了供給側(cè)改革的概念，并在12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中再次指出將推進(jìn)供給側(cè)改革，明確提出去產(chǎn)能、去杠桿的、去庫(kù)存。2000年以來(lái)我國(guó)各部門杠桿率不斷提高，到2014年末非金融部門杠桿率達(dá)到了123%，這給工業(yè)企業(yè)帶來(lái)了極大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。雖然去產(chǎn)能、去杠桿是個(gè)老生常談的問(wèn)題，這次在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里重筆墨強(qiáng)調(diào)，仍需重視。相關(guān)政策措施如落地，很可能在3月份兩會(huì)之后。如去產(chǎn)能、去杠桿推進(jìn)力度大，必將出現(xiàn)多起企業(yè)的關(guān)停并轉(zhuǎn)，壞賬和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。毫無(wú)疑問(wèn)，中期而言，這是好事，但短期不僅影響短經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更會(huì)影響市場(chǎng)情緒。2014年2月底-5月底，即信用風(fēng)險(xiǎn)暴露及匯率貶值曾引發(fā)了一輪市場(chǎng)調(diào)整?！都で榈綔厍椤?016年A股投資策略－20151206》中我們就提出，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放是市場(chǎng)階段性風(fēng)險(xiǎn)的重要誘導(dǎo)因素。過(guò)去三年市場(chǎng)都出現(xiàn)階段性回調(diào)，就是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)仍處于虛弱狀態(tài)，舊的產(chǎn)能仍未出清，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式仍未確立，好比一個(gè)人的身體虛胖，不夠強(qiáng)壯，遭遇風(fēng)寒時(shí)容易感冒。

5、關(guān)鍵詞五：A股納入MSCI會(huì)帶來(lái)什么新變化？

近期市場(chǎng)熱議會(huì)否出現(xiàn)風(fēng)格切換，我們回顧2012年以來(lái)兩次典型的風(fēng)格切換，一次是12年12月，源于十八大后改革預(yù)期強(qiáng)化，一次是14年11月，源于降息周期開啟。但從兩次風(fēng)格切換看，呈現(xiàn)出兩大特征：一是大象起舞需刮大風(fēng)，二是風(fēng)格切換來(lái)也匆匆去也匆匆?；氐疆?dāng)下，大風(fēng)還未看到，風(fēng)格切換時(shí)機(jī)尚不成熟，險(xiǎn)資入場(chǎng)利好藍(lán)籌是偽命題，歷史數(shù)據(jù)顯示險(xiǎn)資配置結(jié)構(gòu)隨著市場(chǎng)風(fēng)格變化而變，并非獨(dú)愛藍(lán)籌。16年6月A股納入MSCI迎來(lái)再評(píng)估，有可能再次成為風(fēng)格切換的催化劑。隨著人民幣納入SDR，這次A股納入MSCI將是大概率事件，將帶來(lái)海外被動(dòng)型基金的配置需求。如果完全納入A股，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、全球市場(chǎng)指數(shù)分別增加A股權(quán)重15.7%、2%。目前全球追蹤這兩個(gè)指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模分別為1.5萬(wàn)億和2.1萬(wàn)億美元，靜態(tài)測(cè)算新增A股配置資金2652億美元，按照期初10%的折算比例測(cè)算，增量資金為265億美元，折算為1700億人民幣。根據(jù)目前MSCI中國(guó)A股指數(shù)的GICS行業(yè)分類，其中占比最大的為金融板塊，占比均超過(guò)30%，如果A股成功加入MSCI，金融板塊受益最為顯著。另一方面如果經(jīng)濟(jì)在16年中出現(xiàn)階段性趨穩(wěn)，也將為風(fēng)格切換提供良好的溫床，屆時(shí)市場(chǎng)迎來(lái)風(fēng)格切換的條件可能更為成熟。詳見報(bào)告《風(fēng)格切換沒有春天-20151225》。

6、應(yīng)對(duì)策略：擁抱春季行情，持有成長(zhǎng)

擁抱春季行情。年初流動(dòng)性寬松、“十三五”政策亮點(diǎn)增多將再次提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，春季行情不會(huì)缺席。對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)心的“減持禁令”到期帶來(lái)的市場(chǎng)影響，我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)慮。《減持解禁是洪水猛獸嗎？－20151230》中我們測(cè)算，1月8日大股東減持禁令到期后，減持規(guī)?；蛐∮?400億，與15年5、6月差不多，且如出現(xiàn)大規(guī)模減持不排除監(jiān)管層窗口指導(dǎo)。過(guò)去歷史看，減持并不改變市場(chǎng)上漲的趨勢(shì)，13-15年產(chǎn)業(yè)資本凈減持分別為1056億、1415億、2108億，在資金總流出中占比分別只有18%、14%、11%，并非資金流出主力。展望2016，資產(chǎn)荒背景下大類資產(chǎn)配置向權(quán)益市場(chǎng)的趨勢(shì)不變，年初仍是做多的良好窗口期，下一步值得警惕的時(shí)間窗口期是3-4月，美聯(lián)儲(chǔ)加息、去產(chǎn)能去杠桿、注冊(cè)制等各類不利影響集中出現(xiàn)。而市場(chǎng)糾結(jié)的風(fēng)格問(wèn)題，我們認(rèn)為，當(dāng)下沒有大風(fēng)，成長(zhǎng)性的中小創(chuàng)繼續(xù)占優(yōu)，關(guān)注16年年中A股納入MSCI可能引發(fā)的階段性切換。

持有成長(zhǎng)，關(guān)注農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、軍工等。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議布局16年工作任務(wù)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，對(duì)應(yīng)到傳統(tǒng)行業(yè)是去產(chǎn)能、去庫(kù)存，對(duì)應(yīng)到新興行業(yè)是擴(kuò)大有效供給釋放需求。目前我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已在漸變，人口結(jié)構(gòu)變化與收入增長(zhǎng)推動(dòng)消費(fèi)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，供給側(cè)改革將激發(fā)服務(wù)類潛在需求釋放，傳媒、體育、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域已在悄然推進(jìn)。此外，“十三五”規(guī)劃相關(guān)的大數(shù)據(jù)與云計(jì)算、智能制造同樣是中期的長(zhǎng)坡，短期尤其重視二者與“一號(hào)文”農(nóng)業(yè)相關(guān)的農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。十三五規(guī)劃建議中已提出要大力推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，提高農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平，著力構(gòu)建現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)新體系，一號(hào)文將在1月底公布，無(wú)人機(jī)植保、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、農(nóng)村電商、農(nóng)墾改革等現(xiàn)代科技和新興模式對(duì)農(nóng)業(yè)的改革有望加速推進(jìn)。改革方面，中央軍委近日印發(fā)了《關(guān)于深化國(guó)防和軍隊(duì)改革的意見》，隨著國(guó)企改革、事業(yè)單位改革、軍隊(duì)改革不斷兌現(xiàn)，2016年資產(chǎn)注入有望密集落地，軍工行業(yè)基本面維持高景氣，軍工板塊投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。主題方面，A股投資偏好炒小、炒新，在注冊(cè)制全面推進(jìn)和實(shí)施前，殼公司可能更活躍。掘金小市值殼價(jià)值公司，我們從市值小、負(fù)債少、股權(quán)分散、微利或虧損角度構(gòu)建了一個(gè)組合。