鈕文新：必須鼓勵儲蓄進(jìn)入股市

什么是資本市場？經(jīng)濟(jì)學(xué)定義是：儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的場所。中國為什么要大力發(fā)展多層次資本市場？當(dāng)然是要引導(dǎo)更多的居民儲蓄轉(zhuǎn)化為股本投資。我們知道，一年期以上的債權(quán)產(chǎn)品同樣屬于資本市場范疇。但是，在去杠桿成為中國經(jīng)濟(jì)的一大主體之時，短期債務(wù)轉(zhuǎn)化為中長期債務(wù)可以，但進(jìn)一步擴(kuò)大債務(wù)是加杠桿，不可取。所以，我的理解是，發(fā)展多層次資本市場的核心是加大股權(quán)融資，周小川稱之為股本融資。同時我們看到，中國政府正在努力推進(jìn)中國金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，兩個方向：第一，短期金融轉(zhuǎn)向長期金融，讓金融市場更加有利于資本形成；第二，間接金融轉(zhuǎn)向直接金融，鼓勵企業(yè)融資更多地借重債券市場和股票市場，而不是銀行貸款。

毫無疑問，無論是大力發(fā)展多層次資本市場，還是間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，這兩件大事都離不開一個主題：儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。請不要“亂摳字眼兒”。鼓勵更多的儲蓄進(jìn)入股票市場這是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的應(yīng)有之意，一點(diǎn)都不矛盾。

我們多次強(qiáng)調(diào)，建立良性的多層次資本市場，讓股權(quán)融資更好地發(fā)育，這件事對于今天的中國經(jīng)濟(jì)，其重要性，不管怎樣強(qiáng)調(diào)都不過分。從國內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新驅(qū)動、降低債務(wù)率、去除過剩產(chǎn)能等等，這些針對未來、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險巨大的經(jīng)濟(jì)行為，沒有強(qiáng)大的股權(quán)融資與之匹配，那就根本無法實現(xiàn)。從國際看，美國等發(fā)達(dá)國家在金融危機(jī)之后之所以大規(guī)模QE并配合扭曲操作，其中一個重要原因就是拉高股市，強(qiáng)化股權(quán)融資，在培育實體經(jīng)濟(jì)的同時，降低經(jīng)濟(jì)杠桿?，F(xiàn)在，再工業(yè)化已經(jīng)成為國際潮流，而這個過程也是實業(yè)資本激勵競爭的時候，為什么是實業(yè)資本？毫無疑問，它至少是以股權(quán)資本為核心的資本。

過去很長時間，中國金融管理者并未看懂這件事，事實證明，金融危機(jī)發(fā)生之后，中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率之所以“越去越高”，關(guān)鍵就是我們沒有一個長期穩(wěn)步上漲、而健康成熟的股票市場，股權(quán)融資市場混亂而風(fēng)險巨大。在此前提下，實業(yè)企業(yè)越來越多地依賴債務(wù)擴(kuò)張發(fā)展，而過一段時間，債務(wù)極限出現(xiàn)，繼續(xù)擴(kuò)張艱難，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；政府為了托住經(jīng)濟(jì)，又必須加大財政投資，而進(jìn)一步加大債務(wù)。從而導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)。另外我們看到，過去一段時間，金融管理部門試圖依靠回收債務(wù)而達(dá)到去杠桿的目的，結(jié)果是中國經(jīng)濟(jì)下行壓力大幅增加。為什么？因為發(fā)出的貸款已經(jīng)變成經(jīng)濟(jì)規(guī)模，收回貸款的結(jié)果是“不僅收不回來，而且經(jīng)濟(jì)增長壓抑”。

我們終于看到的轉(zhuǎn)機(jī)。李克強(qiáng)總理在今年的政府工作報告當(dāng)中，以及在回答記者提問的時候，也充分肯定了發(fā)展多層次資本市場對中國經(jīng)濟(jì)的重要性。而在此前后，中國央行行長的周小川先生也曾就此數(shù)次發(fā)表了自己的看法。比如，在3月20日召開的中國發(fā)展高層論壇上，周小川在談到中國企業(yè)去杠桿率偏高的問題時給出了解決方案。他說，解決（杠桿過高）的方法有很多種，其中一個重要的方法就是加快發(fā)展資本市場，通過資本市場股本融資能夠使國民儲蓄中更大比例資金進(jìn)行股本融資，也就降低了債務(wù)在GDP的比重，也降低了債務(wù)股本的比例（債務(wù)率）。

這是何等明智而符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的表態(tài)？不過，確實有媒體使用了“周小川鼓勵儲蓄進(jìn)入股市”的說法，于是，一些人或部門字斟句酌地出面否定說：周小川的原話中沒有“鼓勵儲蓄進(jìn)股市”的字樣。這事兒很奇怪。

不讓儲蓄進(jìn)入股市，難道還有什么其他的長期資本嗎？難道社保基金、保險資金不是國民的儲蓄嗎？難道我們需要鼓勵“銀行向股市投資者加杠桿”嗎？銀行為股市所加的杠桿難道不是國民儲蓄嗎？難道你們不懂得，抑制儲蓄轉(zhuǎn)化為投資就是和中央大力發(fā)展多層次資本市場的政策唱反調(diào)嗎？所以，我請你們住嘴，不許胡鬧。你們要深刻地理解中央決策的用心良苦，明白當(dāng)下股票市場之于中國經(jīng)濟(jì)的重要戰(zhàn)略意義，任何有意破壞中國資本市場的良性發(fā)育說法和做法，都是在破壞中國經(jīng)濟(jì)。

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我們當(dāng)然明白，周行長所說的股本融資，其概念是廣義的，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出股票二級市場這個狹義范疇。但我可以肯定地說，如果沒有股票二級市場的健康發(fā)展，中國的股本融資更不會健康發(fā)展。原因很簡單：第一，股票二級市場是最重要的股權(quán)融資的價格指示器，股票二級市場價格過低，必定嚴(yán)重壓制所有早起股本投資的價格，企業(yè)無法獲得足夠的融資數(shù)額；第二，股票二級市場活躍程度過低，早起股本投資者的行為必定趨于謹(jǐn)慎，從而壓制所有股本投資市場的活躍度；第三，二級市場股價過低，將嚴(yán)重影響早起股本投資者的收益預(yù)期，而弱化其投資積極性。

所以，發(fā)達(dá)國家的金融管理當(dāng)局和所有金融機(jī)構(gòu)都會小心翼翼地面對股票二級市場，唯恐對其價格構(gòu)成嚴(yán)重影響，唯恐造成股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，尤其是面對股市調(diào)整，它們絕不會容忍其失去健康。正因如此，發(fā)達(dá)國家的股權(quán)資本融資能力超強(qiáng)，基本不存在擴(kuò)容壓力的問題。而金融危機(jī)之后，正是憑借如此強(qiáng)大的股權(quán)融資能力，讓美國經(jīng)濟(jì)的去杠桿過程順利進(jìn)行。這樣的經(jīng)驗我們的為什么要排斥？

當(dāng)然，我們也可以理解。儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的速度不能過快，否則商業(yè)銀行的經(jīng)營也會出問題。因此，這是一個漸進(jìn)而不斷尋找平衡的過程。但無論如何，專業(yè)機(jī)構(gòu)不能“說外行話，干外行事”，不能無視大趨勢和大方向，不能通過制造股市系統(tǒng)性風(fēng)險去矯正金融平衡。