深度分析：“萬寶股權大戰(zhàn)中所有人都贏”有可能嗎？

一則今天召開臨時股東大會的公告：【關于申請萬科A股股票繼續(xù)停牌的議案】，使得萬科寶能股權之爭再度萌生懸念。

去年寶能在二級市場大舉購買萬科股票之后，萬科董事會由于不愿意寶能成為萬科第一大股東，2015年12月18日以資產重組為由停牌，即將期滿三個月。對于停牌時間，深交所雖無明確規(guī)定，但三個月卻是業(yè)內默認的節(jié)點。繼續(xù)停牌還是復牌，停牌公司必須給個說法。

根據萬科公告，繼續(xù)停牌議案屬于普通決議議案，按照萬科公司章程，普通議案只需贏得參與投票股東的過半數表決權，即可通過。如果是特別決議議案，則需2/3多數方可通過。

【繼續(xù)停牌議案能否通過】

萬科繼續(xù)停牌的議案會被臨時股東大會否決嗎？

既然繼續(xù)停牌的決議通過了董事會，說明董事會里長期持股的大股東們對此無異議。但是不在董事會里的第一大股東寶能會同意嗎？短期持有萬科股票的機構投資者和散戶會同意嗎？

那就要看看繼續(xù)停牌會有什么影響？

從萬科與深圳地鐵集團的合作備忘錄可以看出，停牌后要做的就是萬科收購深圳地鐵土地資產，完成這件事需要很長時間。

本周二的業(yè)績說明會上，萬科董秘朱旭表示，如果周四的股東大會通過繼續(xù)停牌議案，公司將全力爭取在6月18日前披露重組預案并復牌。

備忘錄不具法律約束力，也就是說，萬科和深圳地鐵剛剛達成合作意向，深圳地鐵拿出來合作的具體是哪些地塊、值多少錢，萬科以什么價格、拿出百分之多少的股權來收購這些地塊，股權之外是否還要付現金、付多少現金，這一切都還是未知數。

備忘錄還說，雙方正式簽署交易文件之時，地鐵集團將注入部分優(yōu)質地鐵上蓋物業(yè)項目的資產進入供萬科收購的目標公司。這說明，目標公司的資產目前還沒有清理完成。

按照常規(guī)節(jié)奏，出具完資產評估報告、走完審計法務程序、雙方再洽談價格、達成一致后再經過股東大會投票表決，再完成國資監(jiān)管部門、證券監(jiān)管部門、證券交易所的審批流程。幾乎可以肯定，完成這些工作，三個月時間是不夠的。萬科還得再停牌三個月。

對于長期持股的大股東——華潤、萬科管理層等，這不是個問題。但對財務收益導向的短期投資者而言，這意味著自己的資金被鎖定了。

萬科本周一公布的2015財報給了股東一個驚喜——每10股分紅7.2元（含稅），史上最高分紅。除去20%個稅，所得利潤為5.76元。如果持股成本為13元（2015年初的股價），則年收益率為4.43%。這個分紅回報并不誘人。

而如果萬科盡快復牌，則可以賺取買賣差價，萬科停牌時的股價24.43元，如今大盤點位從萬科停牌到現在跌了24%，并且萬科的重組概念仍在，那么萬科的補跌價位應該是18元左右。對13元持股成本的投資人，若能在這個價位退出，就意味著40%左右的收益率（該收益免稅）。

因此，短期財務投資者投票前需要思考的是：再等三個月或半年復牌，萬科的股價會比現在復牌更好嗎？如果不能，為何要讓自己的資金多鎖定3-6個月？

對于第一大股東寶能，繼續(xù)停牌又有何影響？

如果姚振華決心要做萬科的第一大股東，那他必須阻擊萬科管理層稀釋其股份的企圖，投票反對繼續(xù)停牌，不讓萬科從容重組。

寶能的錢雖然是借來的，杠桿很高，但按照此前報道，寶能如果發(fā)的是一年期為主的資管計劃，那么融資成本和還款壓力都不會很大。寶能的杠桿融資雖有平倉線，但其持股萬科的平均成本15元左右，應對凈值0.8的平倉線也應該問題不大。

此外，寶能手頭還有多少資金，還能再募到多少資金，甚至手里有沒有未被披露的間接持有的萬科股票，這些都是迷，也讓寶能看起來深不可測。

無論如何，開盤之后就是資本為王。如果寶能手頭還有錢，那復牌之后他可以繼續(xù)增持，坐穩(wěn)萬科的第一大股東位置。否則，他只能坐視股價下跌忍受市值損失。

臨時股東大會的投票結果要今天下午5點左右才出來，我們不妨提前點點票。

根據萬科2015年財報數據和此前的公開報道數據，肯定投票贊成繼續(xù)停牌的是：

華潤15.23%+萬科管理層7.12%+萬科長期盟友劉元生1.21%=23.56%。安邦保險截至去年底持股6.18%，他的態(tài)度不很明朗，但根據去年圣誕夜安邦和萬科發(fā)的聯合聲明，他支持萬科的可能性比較大。23.56+6.18=29.74，離通過議案所需的50.1%還差20.36%。

鑒于寶能系持股24.26%，還需要25.84%的反對票，才能否決繼續(xù)停牌議案。顯然，持有剩下46%投票權的公募私募基金和散戶股東，將決定最終結果。（注：以上百分比均為估算數，因為劉元生、安邦和寶能的最新持股比例并未披露，此處所引數據為公開報道的各方最近持股比例）

萬科有超過27萬名散戶股東，他們肯定不會全部參與投票，即便如此，預測投票結果也很困難。我們只能說，鑒于財務投資者唯利是圖的本性，盡快復牌符合他們的利益。但即便財務投資者，投票時也不會只考慮財務因素。其它因素，比如更喜歡王石還是姚振華，也會決定投票選擇。對于持股不是很多的財務投資者，情況尤其如此。

【萬科前十大股東】

【關鍵不是停牌，而是重組】

那么，議案通不過又會如何？

主動權其實在萬科董事會手里。即使今天的股東大會否決繼續(xù)停牌議案，董事會被迫讓股票復牌，但幾個交易日之后，萬科董事會可以繼續(xù)以重大資產重組為由申請停牌，這次的批準方不是股東會而是深交所，而深交所沒有理由不批準，因此萬科和深圳地鐵集團的合作備忘錄已經公告，確有重大資產重組事宜。

當然，對急于變現的投資人，幾個交易日，或許時間已經夠了。而寶能若還有彈藥，亦可借機繼續(xù)吸籌。

因此，若繼續(xù)停牌議案今天被否，對萬科管理層當然不利，但不足以決定戰(zhàn)局，真正左右形勢的，還是萬科與深圳地鐵集團合作備忘錄的落實情況。

從去年12月18日停牌尋找重組對象，到3月11日萬科發(fā)出《關于重大資產重組停牌進展公告》說該重組事項還存在不確定性，到3月14日萬科發(fā)出《關于與深圳市地鐵集團有限公司簽署合作備忘錄的公告》?？梢耘袛?，本次重組肯定是萬科的倉促應戰(zhàn)，目的就是阻止寶能成為第一大股東。換句話說，停牌的時候，萬科并不知道白衣騎士是誰。停牌三個月，萬科找到了深圳地鐵，再停牌三個月，資產重組才能實質性展開。

如文首所述，首先要完成對深圳地鐵土地資產的估值，400-600億資產的估值，是件相當費時費力的活計。

接下來就是價格了。中國證監(jiān)會《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十五條規(guī)定：

上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議應當說明市場參考價的選擇依據。

站在萬科管理層的角度，首先要確保深圳地鐵的股權超過寶能系，同時又不能讓深圳地鐵領先太多導致一股獨大，因此很可能選擇60個交易日均價

站在深圳地鐵的角度，肯定是按120個交易日均價劃算，因為股價最低，同樣的土地，能換來更多的萬科股權。反過來，若按20個交易日均價折算股比，那萬科就能用最少的股權換來深圳地鐵的土地資產。

此外，對深圳地鐵集團來說，如果萬科完全以增發(fā)股份的形式購買其資產，不論從運營還是財務角度都不是很合適。

根據中國證監(jiān)會《上市公司重大資產重組管理辦法》：

第四十六條　特定對象以資產認購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結束之日起12個月內不得轉讓；屬于下列情形之一的，36個月內不得轉讓：

（一）特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人；

（二）特定對象通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權；

（三）特定對象取得本次發(fā)行的股份時，對其用于認購股份的資產持續(xù)擁有權益的時間不足12個月。

所以深圳地鐵三年內無法減持萬科股票變現，并且未來三年股票的賬面價格很難預測，畢竟停牌的時間恰好是股價的最高點。

所以，股份+現金，是深圳地鐵最為舒服的方式。這也是合作備忘錄里如下表述的來由：“萬科擬采取以向深圳地鐵集團新發(fā)行股份為主，如有差額以現金方式收購地鐵集團持有的目標公司全部或部分股權?！?

至于多少股份多少現金，因為萬科的目的是稀釋寶能股比，令其失去第一大股東地位，達到這一目的，深圳地鐵占增發(fā)后總股本的20%便已足夠。萬科停牌前的市值為2700億，停牌前60個交易日均價下的市值在2000億左右，深圳地鐵注入500億資產，正好是20%股份。

根據萬科2015年報，年末現金及現金等價物余額為270.92億元。萬科有足夠的彈藥在股份與現金之間求取平衡。

雙方達成交易價格后，萬科必須將該重組方案提交股東大會表決，按照萬科公司章程，該表決議案屬于特別決議，必須拿到出席股東大會股東所持表決權的2/3，方能通過實施。

按照之前計算，二分之一的投票表決萬科都沒有把握，三分之二的成功率就更低。但問題又來了，如同今天的停牌議案一樣，哪怕萬科的重組議案被股東大會否決了，萬科董事會依然可以向深交所申請停牌，深交所也沒有理由不同意停牌。而且深交所跟上交所不一樣，沒有復牌時間的嚴格規(guī)定，理論上，萬科可以停牌一年以上。

如果真的停牌一年以上，之前所有的計算都得重新來過。萬科管理層及其盟友自然無妨，寶能的資金鏈肯定吃不消，財務投資人因資金鎖定而喪失機會成本，深圳地鐵為重組所耗費的巨資也打了水漂，這是一個多方共輸的結果。

貌似進入了死循環(huán)．．．．．．

【還是得建設和諧社會】

在3月14日的萬科2015年度業(yè)績推介會上，面對萬寶股權之爭的提問，萬科集團高級副總裁譚華杰說：“我們的方案一定是多贏的方案，大家不要過多討論誰輸誰贏，我們希望所有人都是贏的。”

所有人都贏！這是特定場合的應景之辭，還是的確有實現的可能？

其實，只要姚振華不執(zhí)念于控制萬科，后退一步，便會海闊天空。而深圳地鐵此時入局，正好給了姚振華一個臺階下。

寶能可以用自己的萬科股票購入深圳地鐵土地資產，之后再賣給萬科。如此一來，萬科得到控股股東地位、深圳地鐵得到解決未來發(fā)展的合作對象、寶能不僅變現了投資萬科股票的收益，不打不相識之后，也可以和萬科化敵為友、攜手發(fā)展。

由于萬科和寶能為關聯交易方，萬科股東大會表決收購議案時，萬科管理層所持表決權需要回避，因此議案有通不過的風險，但在一年的關聯交易期結束后，寶能再把原屬深圳地鐵的土地資產賣給萬科就沒有障礙。按照目前的行情，深圳土地的增值空間很大，一年之后出售，對寶能更為有利。如果不滿意萬科的出價，他還可以賣給別人。

即使不出售，對于寶能地產而言，這些土地同樣價值巨大。

畢竟，寶能是舉債買入萬科股票，假如錯過這個機會，寶能想把手中的萬科股票變現，實非易事。以第一大股東身份重組萬科董事會，進而贏得騰挪空間借新債還舊債，或者以資產重組方式了解舊債，這些想法當然不是沒有可能，但面對王石率團出走另起爐灶的決心，兌現這些想法無疑希望渺茫，多方共輸的可能性極大。

更何況，萬科剛剛公布的年報再次說明，萬科現任管理團隊有著優(yōu)異的經營管理能力，市場很難相信寶能有可能組織起另一支同樣優(yōu)秀的管理團隊。

那么，深圳地鐵的土地置換寶能手中的萬科股票、萬科再從寶能手中收購深圳地鐵的土地，這個方案對深圳地鐵和萬科劃算嗎？

對于深圳地鐵，他想實現的目標，首先是與業(yè)界翹楚萬科合作開發(fā)自己手中的土地，其次才是幫萬科擊退“野蠻人“的入侵。上述方案，能使深圳地鐵以更低的財務成本達成這兩個目標。

對于萬科，當務之急是擊退入侵者，上述方案化干戈為玉帛，何樂而不為？

唯一的變數，是寶能不把深圳地鐵的土地賣給萬科了。果真如此，說明姚振華先生對深圳房地產市場和寶能地產的開發(fā)能力充滿信心，王石先生完全可以樂見其成。

（來源：《財經》雜志 徐諶輝 馬克）