海通證券：貨幣超發(fā)致滯脹風(fēng)險上升 降準(zhǔn)再次延后

上周全球市場普遍反彈，發(fā)達和新興市場股市普遍回升，油價和金屬價格大幅反彈，而黃金則先跌后漲。

貨幣信貸超增！上周初總理表態(tài)“一旦經(jīng)濟真的出現(xiàn)滑出合理區(qū)間的苗頭，該出手時我們會果斷出手”，隨后央行公布1月信貸創(chuàng)出2.5萬億的歷史天量，超過09年4萬億時期的1.6萬億，而央行等八部委發(fā)文要求加大金融對工業(yè)經(jīng)濟的支持力度，均指向短期刺激或再現(xiàn)。而信貸的增長也主要集中在居民和企業(yè)的中長期貸款，或反映地產(chǎn)和基建刺激的加碼。

經(jīng)濟好壞參半。但從經(jīng)濟本身來看，并未體現(xiàn)出需求回升的跡象。無論是地產(chǎn)還是汽車銷量增速均在下滑，發(fā)電耗煤增速同比也大幅下降，而1月進口跳水也反映內(nèi)需低迷。僅春節(jié)期間消費相關(guān)數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)。

滯脹風(fēng)險上升?；仡?9年4萬億的教訓(xùn)，雖然在信貸超增的09年經(jīng)濟迅速復(fù)蘇，但是也埋下了產(chǎn)能過剩的禍根，而且由于貨幣超發(fā)，中國經(jīng)濟在10/11年陷入滯脹。而今14%的廣義貨幣M2增速遠超經(jīng)濟增長需要，加上狹義貨幣M1增速已接近20%，均預(yù)示通脹或持續(xù)回升，滯脹風(fēng)險加大。

降準(zhǔn)再次延后。貨幣超發(fā)短期內(nèi)對疲弱的市場是一劑興奮劑，但從長期看會增加貶值和滯脹風(fēng)險，也會考驗供給側(cè)改革的決心。周小川在經(jīng)濟50人論壇上強調(diào)金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，否則容易引起匯率貶值壓力，因而降息降準(zhǔn)或繼續(xù)延后。

美國加息糾結(jié)。美聯(lián)儲1月FOMC聲明令人驚訝，因為官員們決定不在官方聲明中評估經(jīng)濟中的“風(fēng)險平衡（balanceof

risks）”，美聯(lián)儲不表態(tài)，意味著他們對加息仍在糾結(jié)。上周公布的美國1月核心CPI創(chuàng)出2.2%的新高，也意味著美國也出現(xiàn)了滯脹的苗頭，而市場加息預(yù)期也再度上升。

降低寬松預(yù)期，債市仍需謹慎——海通債券每周交流與思考第157期（姜超、周霞）

債市小幅反彈。上周國債利率平均下行4bp，銀行間AAA級、AA級企業(yè)債利率平均下行7、6bp，城投債利率平均下行8bp，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)反彈3.4%。

降低寬松預(yù)期。1月信貸天量，M1和M2大幅反彈，尤其M1增速已經(jīng)接近20%，CPI也出現(xiàn)反彈。在經(jīng)濟潛在增速下行的背景下，貨幣超發(fā)極有可能推升滯脹和匯率貶值風(fēng)險。周小川在經(jīng)濟50人論壇上也強調(diào)金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，而忽視供給側(cè)改革。易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，貨幣政策過于寬松容易引起匯率貶值壓力。因而降息降準(zhǔn)等大幅寬松政策出臺的可能性大幅下降。

債市仍需謹慎。信貸超增意味著銀行或減少對債券的需求，疊加2月地方債開閘，債券供給高峰來臨，警惕債市供需逆轉(zhuǎn)。近期債券市場再掀違約潮，除山水外，亞邦短融公告違約略超市場預(yù)期，至此公募領(lǐng)域已發(fā)生11起實質(zhì)性違約。除防范積重難返的產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險外，民企發(fā)行人不確定性更高且更難預(yù)判，信用債防踩雷壓力增大。

具體來看：

宏觀部分：貨幣超發(fā)怕什么？滯脹！

一、經(jīng)濟：冷熱參半

1）進口降幅擴大。1月進口同比由15年12月的-7.4%下降至-18.8%，跌幅繼續(xù)擴大，考慮到去年同期低基數(shù)，進口惡化更為嚴重。國內(nèi)經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，短期內(nèi)需未見起色，而大宗商品價格暴跌也拖累進口。

2）工業(yè)經(jīng)濟低迷。2月電力耗煤增速跌幅擴大，預(yù)示1-2月工業(yè)增長或仍較低迷。而地產(chǎn)、汽車等銷量也繼續(xù)走弱。

3）消費仍是亮點。春節(jié)黃金周零售同比增長11.2%，在4年連跌后迎來反彈，跨境游、電影等新興消費更是火爆，其中跨境游增速保持在10%以上，電影票房同比增長68%。

二、物價：小心滯脹風(fēng)險

1）通脹趨于回升。1月CPI小幅回升至1.8%，若考慮到CPI權(quán)重調(diào)整、在舊權(quán)重下CPI應(yīng)在2.1%，通脹已有明顯回升。其中食品價格上漲是主要原因，非食品價格也有上漲。2月春節(jié)期間食品價格漲幅仍高，預(yù)測2月CPI小幅升至1.9%。

2）PPI通縮改善。1月PPI同比降幅縮窄至-5.3%，主因去年基數(shù)較低，部分工業(yè)品價格有所改善。但工業(yè)經(jīng)濟弱勢格局未變，黑色、石油、有色、化工出廠價格同比下降仍較大。2月國內(nèi)煤、鋼價格反彈，預(yù)測2月PPI同比降幅繼續(xù)縮窄至4.8%。

3）小心滯脹風(fēng)險。1月進口大幅負增，反映內(nèi)需依舊低迷，而通脹出現(xiàn)明顯上升勢頭，在貨幣大幅超發(fā)的背景下，滯脹風(fēng)險不容忽視。

三、流動性：貨幣超發(fā)、降準(zhǔn)延后

1）貨幣明顯超發(fā)。1月新增信貸達到2.5萬億的天量，超過09年1月的1.6萬億的同期最高峰，激起對當(dāng)年4萬億的深刻回憶。1月社融達到3.42萬億，其中表內(nèi)和表外融資全面超增。而1月M2增速反彈到14%，亦遠超12%的目標(biāo)。

2）央行回收貨幣。上周逆回購到期7150億，央行操作逆回購1400億，央行凈回籠5750億。而下周逆回購到期接近9000億，考慮到央行公開市場操作的縮量，大概率央行會繼續(xù)大規(guī)?；鼗\資金。

3）貨幣利率穩(wěn)定。上周銀行間R007(2.480,0.00,0.00%)從2.43%小降至2.37%，R001(1.260,0.00,0.00%)從2.04%小降至1.96%，銀行間流動性保持穩(wěn)定，未受貨幣超增和央行回籠貨幣影響。

4）降準(zhǔn)繼續(xù)延后。1月社融信貸均遠超市場預(yù)期，或預(yù)示著需求刺激再現(xiàn)，短期內(nèi)對疲弱的市場是一劑興奮劑，但也會考驗供給側(cè)改革的決心。與貨幣超增形成鮮明反差的是，1月外貿(mào)大幅萎縮表明經(jīng)濟依舊低迷，反映貨幣明顯超發(fā)，積累長期貶值和滯脹風(fēng)險。周小川在經(jīng)濟50人論壇上強調(diào)金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，否則容易引起匯率貶值壓力，因而降息降準(zhǔn)或繼續(xù)延后。

四、政策：該出手時果斷出手

1）該出手時果斷出手。李克強總理稱，當(dāng)前國際市場持續(xù)低迷，對我國經(jīng)濟帶來很大壓力，這是客觀因素；但另一方面，各地方、各部門也要從主觀上尋找原因。中國經(jīng)濟仍有巨大的潛力：我們有這么高的儲蓄率，這么大的回旋空間，一旦經(jīng)濟真的出現(xiàn)滑出合理區(qū)間的苗頭，該出手時我們會果斷出手。

2）金融支持工業(yè)。央行等八部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，從加強貨幣信貸政策支持、營造良好的貨幣金融環(huán)境，提高資本市場、保險市場對工業(yè)企業(yè)的支持力度，推動工業(yè)企業(yè)融資機制創(chuàng)新，促進工業(yè)企業(yè)兼并重組，支持工業(yè)企業(yè)加快“走出去”，加強風(fēng)險防范和協(xié)調(diào)配合等六個方面提出了一系列支持工業(yè)轉(zhuǎn)型升級、降本增效的具體金融政策措施。

3）樓市政策松綁。2月19日，財政部、國稅總局、住建部聯(lián)合發(fā)文，調(diào)低個人購買住房的契稅稅率，尤其側(cè)重對90平方米以下個人住房的調(diào)整。同時，文件還將個人購房營業(yè)稅的免征年限下調(diào)至兩年。這是近18天里，監(jiān)管層發(fā)布的第三項實質(zhì)性房地產(chǎn)刺激政策。

4）證監(jiān)會主席換屆。日前，中國政府任命劉士余接替肖鋼出任中國證監(jiān)會主席。劉士余曾任職央行十八年，管過多個央行核心部門及重要事務(wù)，其在14年的公開發(fā)言中曾直言中國的貨幣M2與GDP比值過高，金融熱等反映金融主體行為扭曲、要下決心整頓銀行同業(yè)和理財業(yè)務(wù)，多層次資本市場應(yīng)擴大融資能力、重點發(fā)展債券市場、發(fā)展資產(chǎn)證券化。

五、海外：美聯(lián)儲加息糾結(jié)，英國退歐公投

1）美聯(lián)儲仍在糾結(jié)。上周公布的美聯(lián)儲1月會議紀要顯示，大宗商品下挫、金融市場劇動，引發(fā)美聯(lián)儲官員們的擔(dān)心，認為經(jīng)濟中的不確定性在增加，美聯(lián)儲共使用了14次“不確定”、12次“下行風(fēng)險”或是“下行”。但1月FOMC聲明令人驚訝，因為官員們決定不在官方聲明中評估經(jīng)濟中的“風(fēng)險平衡（balanceof

risks）”，美聯(lián)儲不表態(tài)，意味著他們對加息仍在糾結(jié)。上周公布的美國1月核心CPI創(chuàng)出2.2%的新高，而市場加息預(yù)期也再度上升。

2）關(guān)注英國退歐風(fēng)險。經(jīng)歷30小時的談判后，上周五歐盟最終做出讓步，表現(xiàn)出“挽留”英國的意愿，“挽留協(xié)議”對卡梅倫的一些關(guān)鍵要求作出讓步，其中包括一項最長4年的“緊急制動”（emergency

brake）規(guī)定，允許英國限制歐盟移民的工作福利等。另一方面，英國在歐盟的去留將由英國民眾決定，英國6月23日將舉行公投。目前民調(diào)顯示2月16日公布的支持率各為41%，支持去留立場的人數(shù)難分上下。

3）歐央行重申3月可能進一步行動。歐洲央行1月貨幣政策會議紀要顯示，委員會一致認同，已經(jīng)較為激進的貨幣政策立場“需要被檢視、并可能重新考慮”。3月的政策會議非常重要，到時候會公布央行對宏觀經(jīng)濟的預(yù)測，該預(yù)測一年公布兩次。

4）沙、俄表示凍結(jié)產(chǎn)量，或為象征性姿態(tài)。全球兩大石油出口國沙特和俄羅斯表示，會將石油產(chǎn)量凍結(jié)在今年1月水平，但這和減產(chǎn)仍有很大區(qū)別。如今，沙特已經(jīng)沒有太多能力來控制市場總體供應(yīng)水平，因為即使沙特減產(chǎn)，諸如伊朗和伊拉克這種渴求美元收入的產(chǎn)油國也會試圖盡力填補沙特留下的供應(yīng)缺口。鑒于俄羅斯產(chǎn)量已經(jīng)攀升至蘇聯(lián)解體以來最高水平，因此，上述四國簽署的石油產(chǎn)量凍結(jié)協(xié)議僅僅是個象征性的姿態(tài)而已。

債券部分：降低寬松預(yù)期，債市仍需謹慎

一、貨幣市場：大幅寬松難現(xiàn)，貨幣利率維持低位

1）OMO“天天見”+MLF投放，資金利率下行。年后第一周央行7天逆回購?fù)斗?400億，逆回購到期7150億，公開市場凈回籠5750億，但央行19日進行1630億MLF操作，部分緩解資金面緊張情緒，貨幣利率穩(wěn)步下行，上周R007均值下跌6BP至2.37%，R001均值下跌7BP至1.96%。此外，央行18日發(fā)布公告稱，將根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要，原則上每個工作日均開展公開市場操作，此舉將增強央行對貨幣市場流動性調(diào)控，維穩(wěn)資金面。

2）利率調(diào)控機制逐步清晰。上周五央行向20家金融機構(gòu)開展MLF操作，將6個月MLF利率下調(diào)15bp至2.85%，1年期下調(diào)25bp至3%，意在構(gòu)建以利率走廊模式為主、公開市場操作為輔的利率調(diào)控機制。利率走廊的上限包括逆回購、SLO、SLF、再貸款、再貼現(xiàn)、MLF、PSL等；利率走廊的下限包括正回購、SLO收回、發(fā)行央票、存款等。

3）貨幣利率維持低位。人民幣匯率短期企穩(wěn)，央行通過公開市場操作及流動性工具維穩(wěn)資金面的能力和意愿均較強。2月制造業(yè)PMI創(chuàng)新低，電力耗煤增速跌幅仍大，工業(yè)增長仍將低迷，經(jīng)濟企穩(wěn)仍需低利率環(huán)境，預(yù)計未來三個月R007仍在2-2.5%區(qū)間波動。

二、利率債：警惕供需逆轉(zhuǎn)

1）上周利率債小漲。在避險情緒推動下，節(jié)后第一天利率債各期限品種均大漲，隨后在1月金融、CPI數(shù)據(jù)公布后出現(xiàn)震蕩行情。總體來看，上周1年期國債下行8BP至2.25%，國開債下行10BP至2.43%；10年期國債下行3BP至2.83%，10年期國開債下行2BP至3.15%。

2）一級市場密集發(fā)行，二級情緒影響結(jié)果。上周二，金融數(shù)據(jù)超預(yù)期影響下，機構(gòu)對長債謹慎，4期國開債中標(biāo)利率比節(jié)前稍有上升，1、3和5年期發(fā)行利率均略低于二級市場水平，但7年期明顯高于二級市場6BP。上周四MLF詢量利率下調(diào)，使市場看漲情緒回暖，當(dāng)日招標(biāo)的10年期和20年期國開債，中標(biāo)利率均低于二級市場水平，20年期認購倍數(shù)接近5倍。而口行固息債需求尚可，財政部1年、5年期附息國債及3個月、6個月貼現(xiàn)國債招標(biāo)結(jié)果仍向好。

3）貨幣超增，降低寬松預(yù)期。1月信貸天量，M1和M2大幅反彈，尤其M1增速已經(jīng)接近20%，CPI也出現(xiàn)反彈。在經(jīng)濟潛在增速下行的背景下，貨幣超發(fā)極有可能推升通脹和匯率貶值風(fēng)險。周小川在經(jīng)濟50人論壇上也強調(diào)金融危機以來全球過度依賴貨幣政策，而忽視供給側(cè)改革。易綱則表示貨幣政策要避免過度寬松，貨幣政策過于寬松容易引起匯率貶值壓力。因而降息降準(zhǔn)等大幅寬松政策出臺的可能性大幅下降。

4）警惕信貸信號，利率區(qū)間震蕩。1月新增信貸2.5萬億，市場預(yù)期2月新增信貸依然高位，預(yù)示基建和政府項目或加碼發(fā)力來維穩(wěn)經(jīng)濟，債市需求或受限。2月地方債開閘，債券供給高峰來臨，警惕債市供需逆轉(zhuǎn)。MLF利率下調(diào)雖會刺激短期交易行情，但央行貨幣政策并未松動，利率債仍需謹慎，向上有頂，但向下也有限，維持10年國債區(qū)間2.6%-3.1%，10年國開區(qū)間3.1%-3.6%。

三、信用債：違約接二連三，排雷壓力增大

1）上周信用債小幅上漲。上周AAA級企業(yè)債收益率平均下行4BP、AA級企業(yè)債利率平均下行3BP，城投債收益率平均下行6BP，信用利差主動壓縮。

2）負面評級行動增多，產(chǎn)能過剩行業(yè)首當(dāng)其沖。本月以來負面評級行動明顯增多，主要集中在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)，主因多為發(fā)行人公告了業(yè)績預(yù)虧公告，預(yù)計后續(xù)下調(diào)評級的可能性較大。隨著更多公司逐漸披露業(yè)績預(yù)告，負面評級行動仍將高發(fā)，而由于產(chǎn)能過剩行業(yè)虧損面大，今年評級下調(diào)的主體和債券或?qū)@著增加。

3）政策略低預(yù)期，過剩產(chǎn)能行業(yè)產(chǎn)業(yè)債或現(xiàn)分化。節(jié)前國務(wù)院相繼發(fā)布鋼鐵和煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能的意見，鋼鐵和煤炭產(chǎn)能去化的目標(biāo)和進度略低于市場預(yù)期，節(jié)后八部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，提出對于產(chǎn)能過剩行業(yè)要有保有壓，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，產(chǎn)能過剩行業(yè)產(chǎn)業(yè)債內(nèi)部或呈分化，高資質(zhì)主體不確定性有所降低，但信用風(fēng)險增大趨勢未改。

4）違約接二連三，排雷壓力增大。近期債券市場再掀違約潮，除山水外，亞邦短融公告違約略超市場預(yù)期，至此公募領(lǐng)域已發(fā)生11起實質(zhì)性違約。除防范積重難返的產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險外，民企發(fā)行人不確定性更高且更難預(yù)判，信用債防踩雷壓力增大。

四、可轉(zhuǎn)債：估值仍不便宜，適量參與

1）權(quán)益穩(wěn)步回暖，轉(zhuǎn)債反彈。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.4%，同期HS300上漲2.96%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.44%。

2）個券普漲。節(jié)后因正股上漲和轉(zhuǎn)債發(fā)行密集期過去，轉(zhuǎn)債和EB個券迎來普漲，格力轉(zhuǎn)債漲幅居前，達到5.1%，其次為電氣轉(zhuǎn)債、三一轉(zhuǎn)債和國貿(mào)轉(zhuǎn)債，漲幅在4.2%-4.9%之間，藍標(biāo)轉(zhuǎn)債、九洲轉(zhuǎn)債、清控EB和寶鋼EB漲幅在3%-4%左右，而廣汽轉(zhuǎn)債、國盛EB、天集EB、國資EB、歌爾轉(zhuǎn)債等漲幅在3%以內(nèi)。

3）估值仍不便宜，適量參與。此前1月轉(zhuǎn)債殺估值，雖然導(dǎo)致個券下跌，但也將過高的轉(zhuǎn)股溢價率壓縮，部分個券債性顯現(xiàn)、價格重回110元以下區(qū)間。但是2月以來，轉(zhuǎn)債一級發(fā)行空窗，加上股市企穩(wěn)，轉(zhuǎn)債溢價率再度擴大，目前平均溢價率又回到50%-60%，而債性個券僅國盛、國資、天集和三一，大部分個券同時面臨很高的轉(zhuǎn)股溢價率和20%以上的純債溢價率。這意味著當(dāng)前轉(zhuǎn)債和EB估值不便宜，長期投資性價比不高，建議適量參與。

五、分級A：隱含收益率徘徊，份額續(xù)降

1）分級A與權(quán)益同漲。上周權(quán)益市場震蕩上漲，而分級A也跟隨上漲，平均漲幅在0.81%左右。其中，上50A、消費A漲幅居前，達到8%以上，而合潤A、金融A、深成指A等漲幅在3%左右，但成長A級、傳媒A、金融地A、一帶一A等出現(xiàn)下跌，跌幅在1%以上。分級A之所以與權(quán)益同漲，源于分級A下折可能性降低，提前拋售A獲利了結(jié)的現(xiàn)象緩解，與此分級A與權(quán)益同時下跌異曲同工。

2）隱含收益率徘徊，份額續(xù)降。上周分級A隱含收益率穩(wěn)定在4.72%，但市場份額下滑至520億份，或與折價套利有關(guān)。隱含收益率并未回升，而流動性始終不見起色，加上分級A價格溢價交易情況并未明顯改善，長期投資性價比仍不高。

3）配對轉(zhuǎn)換價值仍有一些套利機會。近期股市企穩(wěn)，債市利率震蕩，使得當(dāng)前分級A債券價值一般；分級A價格不少溢價，母基金波動仍存，使得期權(quán)價值下降；因此，短期內(nèi)分級A操作主要看配對轉(zhuǎn)換價值帶來的套利機會。整體折價率目前均在1.5%以內(nèi)，而帶路A、成長A級、國防A的整體溢價率在2%-3%之間，可適當(dāng)關(guān)注。

（姜超、顧瀟嘯）