中信建投證券王君：A股這波行情 讓我們押注“金融穩(wěn)定”

對于熊市反彈節(jié)奏的把握，就是應(yīng)當(dāng)聚焦風(fēng)險集中釋放后，對于金融穩(wěn)定擔(dān)憂修復(fù)的階段，從而掘金在降低預(yù)期回報率和大幅波動的2016年難得的交易機會。

自2014年房地產(chǎn)投資拐點和增長再次下臺階以來，在2015年2-3季度之交的動蕩之前，中國經(jīng)濟的狀況是“增長下行、金融穩(wěn)定”，而在全球2-3季度“流動性變局”之后呢，中國經(jīng)歷的則是“增長下行、金融動蕩”?？梢哉f對于處于轉(zhuǎn)型期的中國經(jīng)濟而言，在“增長新常態(tài)”的背景之下，金融穩(wěn)定是重要的防線和重要的命門。

從股市泡沫的積累到6月份的拐點，中國經(jīng)歷了貶值和資本外流的動蕩，同時也經(jīng)歷了股市風(fēng)險偏好的嚴(yán)重收縮與三輪劇烈下跌，拐點的重要意義在于逐漸惡化的金融穩(wěn)定性不足以支撐如此高的估值。股市是金融穩(wěn)定惡化的受害者，也是根源，并會交織成為助推者。

理論上，股災(zāi)之后，中國開啟了實質(zhì)性如何管理金融風(fēng)險的階段。熊市之路的開啟在于金融風(fēng)險的上升，而在探索熊市階段性反彈的過程中，核心的邏輯在于對于金融風(fēng)險的擔(dān)憂是不是會有階段性的緩解。對于中國當(dāng)前階段來講，分為國際貨幣和金融體系這一外部維度，和中國自身債務(wù)風(fēng)險與金融安全這一內(nèi)部維度。

對于外部維度而言，美聯(lián)儲逐漸收緊貨幣是世界金融市場動蕩的根本，中國的金融動蕩是全球不穩(wěn)定的根源和重要參與者之一。

當(dāng)前的經(jīng)濟體量下，中國的動蕩會向全球輸出危機，全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和貨幣體系土崩瓦解與重構(gòu)之際，中國的匯率貶值和資本外流對于中國自身而言是信心的打擊，但是對于全球而言外溢效應(yīng)明顯，會沖擊到歐美的金融體系和基本面，并最終使得美國貨幣政策的節(jié)奏發(fā)生變化，美元走勢出現(xiàn)階段整固和回落。這種沖擊過后，會讓全球金融市場重新聚焦在主流經(jīng)濟體在G20等重要平臺上的談判和博弈問題——沖擊往往是恐慌放到無限大的過程，因此沖擊之后就是尋求在國際層面風(fēng)險偏好修復(fù)的階段。

對于中國的內(nèi)部維度而言，必須在外部維度有所緩解之后，才能夠聚焦內(nèi)部的金融穩(wěn)定。因為：

首先，在貨幣政策政策，匯率和資本外流的不穩(wěn)定因素在邊際上抑制了中國貨幣政策空間，因此會明顯地收縮風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險偏好；

其次，基礎(chǔ)貨幣的不足以及金融周期的下行，使得市場對于中國金融系統(tǒng)的供給能力產(chǎn)生懷疑，如果出現(xiàn)了商業(yè)銀行派生能力的下降，則有可能落入廣義價格指數(shù)和資產(chǎn)價格指數(shù)雙雙回落的通縮境地；

第三，匯率和資本外流壓力的持續(xù)加大將會增加對于房地產(chǎn)價格的擔(dān)憂——畢竟從人口結(jié)構(gòu)的角度來看，中國本身就處于房地產(chǎn)大周期的末尾階段——從而對于整個金融體系雪上加霜。

因此，當(dāng)外部穩(wěn)定后，如果出現(xiàn)內(nèi)部金融穩(wěn)定擔(dān)憂的緩解，那么惡化趨勢中的反彈就會出現(xiàn)。綜合來看，內(nèi)部穩(wěn)定的焦點集中在房地產(chǎn)價格、銀行信貸體系以及債務(wù)風(fēng)險問題，而就當(dāng)前來看，中國的金融風(fēng)險管理不得不升級到宏觀審監(jiān)管的高級階段。

從1月份中國的第三次股市劇烈調(diào)整到全球的動蕩，可以看到國際金融風(fēng)險的持續(xù)上升，倒逼了金融政策制定者的反映，無論是日本的寬松，美國的鴿派表述以及美元走弱，還是原油的供給側(cè)改革在波折中艱難前行，事實上金融市場的表現(xiàn)都是在倒逼金融政策制定者能夠探索走出僵局的路徑，而一切的根本最終反映在了人民幣兌美元的匯率階段性走穩(wěn)和美元的階段性走弱；從國內(nèi)市場上來看，規(guī)范的宏觀審慎管理有兩個層面，第一個層面就是對于影子銀行和杠桿的治理，這響應(yīng)了中央經(jīng)濟工作會議中的“三去”，在股票市場對于影子銀行的治理也是整體治理的一部分，在1月份也造成了對于股市的流動性沖擊。

而第二個層面就是金融的逆周期管理，無論是超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)，還是商業(yè)銀行的逆周期的撥備政策，都是這一層面的宏觀審慎管理。因此，股市的反彈聚焦的是在國際金融風(fēng)險階段性好轉(zhuǎn)以及中國宏觀審慎監(jiān)管去杠桿的風(fēng)險集中釋放后，中國金融逆周期監(jiān)管的有效性。

金融穩(wěn)定在中期意義上的好轉(zhuǎn)需要經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，但是對于短期而言，依然需要對于金融穩(wěn)定有階段性的投票。因此，回到我們的結(jié)論，對于熊市反彈節(jié)奏的把握，就是應(yīng)當(dāng)聚焦風(fēng)險集中釋放后，對于金融穩(wěn)定擔(dān)憂修復(fù)的階段，從而掘金在降低預(yù)期回報率和大幅波動的2016年難得的交易機會。

這輪市場反彈的基礎(chǔ)是金融環(huán)境的穩(wěn)定，政策破局，控盤。反彈的時間要比市場預(yù)期的長，反彈的高度也是在2016年數(shù)一數(shù)二，是值得絕對收益進場做多的行情。那么在G20會議，中國的兩會階段這樣的時間窗口，應(yīng)當(dāng)重點把握的是風(fēng)險偏好階段性企穩(wěn)下的主題機會：國改，數(shù)字創(chuàng)意、VR、通航、養(yǎng)老等都是近期主題的熱點。等這波主題行情過后，板塊配置要做估值切換，轉(zhuǎn)到建材、建筑、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和汽車、家電、傳媒消費產(chǎn)業(yè)鏈具有估值安全邊際的行業(yè)，以規(guī)避市場可能的短期調(diào)整。