注冊(cè)制給予新三板更多退出渠道

從整個(gè)2015年來(lái)看，新三板市場(chǎng)應(yīng)該說(shuō)發(fā)展還比較迅猛。從年初的不到兩千家掛牌公司發(fā)展到如今超過(guò)五千家，主要是由于新三板市場(chǎng)本身具備融資能力，導(dǎo)致企業(yè)的掛牌意愿非常強(qiáng)烈。對(duì)比2014年之前，做市制度沒(méi)有推出來(lái)，融資非常困難。現(xiàn)在新三板市場(chǎng)單方面高漲的是掛牌公司的熱情。

2015年，三板成指和做市成指有著冰火兩重天的走勢(shì)。一季度投資者對(duì)政策預(yù)期非常有信心，當(dāng)時(shí)股轉(zhuǎn)公司把連續(xù)競(jìng)價(jià)作為2015年的重點(diǎn)工作目標(biāo)，但是因?yàn)槿脑路萑逯笖?shù)暴漲近一倍，造成了政策出臺(tái)的滯后。大家開始對(duì)政策預(yù)期出現(xiàn)一定的落空，同時(shí)A股在6、7月份出現(xiàn)股災(zāi)，三板市場(chǎng)受到了一定的影響。目前來(lái)看新三板市場(chǎng)已經(jīng)有所企穩(wěn)，特別是在國(guó)家公布分層制度出臺(tái)后，雖然整體上看指數(shù)并沒(méi)有非常強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，但是內(nèi)部的個(gè)股分化已經(jīng)開始了，特別是一些可以分在創(chuàng)新層的公司已經(jīng)走出了獨(dú)立行情。

從目前的發(fā)展來(lái)看，三板市場(chǎng)和A股市場(chǎng)是相對(duì)應(yīng)的奇葩市場(chǎng)，就像兩個(gè)不同側(cè)重的天平。三板市場(chǎng)的股票發(fā)行幾乎沒(méi)有門檻，一個(gè)企業(yè)存續(xù)期滿兩年就可以掛牌，這樣一來(lái)供給端無(wú)限大，但是對(duì)投資人卻有五百萬(wàn)的門檻。A股市場(chǎng)恰恰相反，股票發(fā)行非常嚴(yán)格，審核排隊(duì)要很多年，但是對(duì)投資者沒(méi)有門檻，所以造成兩個(gè)市場(chǎng)差異化非常明顯。A股市場(chǎng)交易非?；钴S，2015年換手率更是達(dá)到12倍的水平，三板的流動(dòng)性卻廣受詬病。我們認(rèn)為這種不平衡會(huì)因?yàn)樽?cè)制的推出而發(fā)生一定的轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制推出初期應(yīng)該是高門檻的注冊(cè)制，不可能完全放開，這就會(huì)在控制一定節(jié)奏的基礎(chǔ)上增加發(fā)行的數(shù)量。新三板本身就是注冊(cè)制，所以并沒(méi)有受到太大影響，反而出現(xiàn)了更多退出渠道，又因?yàn)樾氯骞乐当容^低，這就形成了新三板的優(yōu)勢(shì)。

新三板市場(chǎng)缺的是什么?一個(gè)正常的、成熟的市場(chǎng)，需要三類參與者：首先是投資者，這是永遠(yuǎn)需要的角色;同時(shí)需要投機(jī)者和套利者進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)。目前新三板市場(chǎng)投資者就是一些投資機(jī)構(gòu)，基本上是通過(guò)定增和一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng);套利者是企業(yè)的員工和做市商，通過(guò)自己的渠道低價(jià)拿票，在市場(chǎng)上進(jìn)行一定的拋售，投資者和套利者市場(chǎng)占比非常高。我們認(rèn)為新三板市場(chǎng)上的交易者還是嚴(yán)重缺失的，造成了市場(chǎng)整體不活躍。如果這個(gè)市場(chǎng)上全都是機(jī)構(gòu)投資者，很容易形成一致預(yù)期，并且都是長(zhǎng)期買入并持有的策略，交易就會(huì)更加不活躍——對(duì)同一個(gè)事件產(chǎn)生買入或賣出的策略，不容易找到交易對(duì)手，進(jìn)一步降低了交易的活躍度。

新三板市場(chǎng)整體交易量跟去年相比增幅很大，但還處在一個(gè)非常低迷的狀態(tài)，流動(dòng)性仍然需要改善。天弘基金根據(jù)市場(chǎng)日均交易量和每天已掛牌股票數(shù)量，測(cè)算出每只股票的日均成交額大概在23萬(wàn)左右。目前來(lái)看單只做市股票的日均交易額是63.48萬(wàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓只有12.61萬(wàn)，做事交易的公司在一定程度上提高了日均交易額，但是我們認(rèn)為遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

國(guó)家推出新三板很重要的一個(gè)目的就是把三板打造成一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)，因?yàn)檫@個(gè)初衷設(shè)立了投資者門檻。國(guó)際上比較成熟的以投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)有納斯達(dá)克、港股市場(chǎng)等。納斯達(dá)克全年換手率大概是2.3倍左右，香港市場(chǎng)全年不到一倍，年化99%的水平。一些專家對(duì)香港市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)深入研究，對(duì)低換手率得出的結(jié)論是香港市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，但當(dāng)?shù)刈匀蝗朔浅Ｉ僭斐蓚€(gè)人投資者非常少，所以造成流動(dòng)性匱乏。新三板市場(chǎng)是一個(gè)全國(guó)性的市場(chǎng)，目前的流動(dòng)性困境是由于投資者門檻造成的。根據(jù)股轉(zhuǎn)公司每天公布的市場(chǎng)市值和成交金額，天弘基金統(tǒng)計(jì)出新三板年度換手率大概是15.64%，意味著投資者從投資進(jìn)場(chǎng)到退出需要七年時(shí)間，即使對(duì)于一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這個(gè)水平也是非常低的。當(dāng)然我們也看到證監(jiān)會(huì)給的指導(dǎo)意見(jiàn)中三次提到提高流動(dòng)性，國(guó)家層面也很重視這個(gè)問(wèn)題。至少這個(gè)市場(chǎng)要搞活，流動(dòng)性是一定要保證的。

把新三板市場(chǎng)和交易比較不活躍的香港市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，香港市場(chǎng)80%的交易額在交易活躍的時(shí)候是由16%的公司貢獻(xiàn)的，還比較符合二八現(xiàn)象;交易比較低迷的時(shí)候是由10%的公司貢獻(xiàn)的。三板市場(chǎng)目前來(lái)看比較不樂(lè)觀，80%的交易額一直是由4%的企業(yè)貢獻(xiàn)的，不僅流動(dòng)性較差，而且個(gè)股的流動(dòng)性分化十分嚴(yán)重。

目前新三板整體估值對(duì)標(biāo)創(chuàng)業(yè)板公司三到四折，價(jià)格非常低，但成長(zhǎng)性很高，從2015年中報(bào)來(lái)看有80%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。以前企業(yè)不能依靠股價(jià)來(lái)融資的時(shí)候，三板市場(chǎng)交易更不活躍。為了避稅不愿意釋放利潤(rùn)，特別是未掛牌或是新掛牌的企業(yè)，通常會(huì)有一些財(cái)務(wù)手段，沒(méi)有去釋放業(yè)績(jī)。但是現(xiàn)在股價(jià)決定企業(yè)的融資成本，企業(yè)有積極性去釋放利潤(rùn)。如果剔除這些因素，單看比較成熟的做市企業(yè)增速，上半年也達(dá)到了30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)創(chuàng)業(yè)板23%的水平，從業(yè)績(jī)?cè)鏊偻茖?dǎo)到2016年，估值會(huì)進(jìn)一步向下，股價(jià)會(huì)更便宜，大概是創(chuàng)業(yè)板的兩到三折，但是成長(zhǎng)性卻超過(guò)A股所有交易板塊。這種倒掛現(xiàn)象主要是因?yàn)榱鲃?dòng)性折價(jià)導(dǎo)致的，辯證來(lái)看，就是因?yàn)槭袌?chǎng)不完善，才能讓投資者很便宜的去拿到這些標(biāo)的。

新三板市場(chǎng)的發(fā)展目前面臨其他交易所的挑戰(zhàn)。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)發(fā)文，公司掛牌不是為了轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡安排，新三板是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)，但是也提出要研究推出向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)，到底是獨(dú)立還是去轉(zhuǎn)板，現(xiàn)在還在試驗(yàn)的過(guò)程中。新三板作為多層次資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，在注冊(cè)制之后會(huì)面臨其他交易所的競(jìng)爭(zhēng)——新三板企業(yè)可以自己申請(qǐng)IPO，也可以去創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板，也可以去即將推出的戰(zhàn)興板，所以企業(yè)的退出路徑增加了。三板的低估值和高成長(zhǎng)會(huì)給投資人帶來(lái)良好的回報(bào)。三板和創(chuàng)業(yè)板之間的估值差，使得一些三板掛牌公司已經(jīng)有IPO意向，部分企業(yè)已經(jīng)公布了上市輔導(dǎo)的公告。在7月份三板見(jiàn)到低點(diǎn)之后，申報(bào)IPO現(xiàn)象愈演愈烈，7月份之前每個(gè)月大概1~2家公布IPO輔導(dǎo)，7月份之后，9月份已經(jīng)是5家，10月份9家，11月份11家，12月份19家，大家同樣是融資，創(chuàng)業(yè)板是100倍融，新三板是20倍融，發(fā)展五年后，新三板公司還是會(huì)被別人并購(gòu)掉，為什么不趁著現(xiàn)在還有資金實(shí)力去轉(zhuǎn)板呢?截至1月6日共有56家企業(yè)公布IPO輔導(dǎo)計(jì)劃，其中海容冷鏈有友食品已經(jīng)正式向證監(jiān)會(huì)提交材料正式停牌。從目前情況看，盡可能的配置那些各個(gè)交易所都想爭(zhēng)奪的公司就是2016年比較優(yōu)秀的投資策略。

從三板面臨的挑戰(zhàn)來(lái)看，分層是極具必要性的。分層的規(guī)劃中提出要推出新的交易制度和新的融資方式。關(guān)于新的交易制度，市場(chǎng)寄予希望的是混合交易制度，在做市商和投資者進(jìn)行交易的基礎(chǔ)上，投資者之間也可以相互交易，可以提升流動(dòng)性。融資模式的改變是突破35人的定增限制，實(shí)際上是類IPO的發(fā)行方式，還有儲(chǔ)價(jià)發(fā)行制度——開一次董事會(huì)，公司可能就把全年的融資計(jì)劃都公布出來(lái)，不用經(jīng)常去召開股東會(huì)，也不用因?yàn)槌^(guò)200人經(jīng)常去報(bào)會(huì)了，這些都是融資上的優(yōu)勢(shì)。另外新三板分層給公募基金入市做了很好的鋪墊，如果不進(jìn)行分層的話，很多都是僵尸票，公募基金入場(chǎng)承擔(dān)了很大的道德風(fēng)險(xiǎn)。一些股票沒(méi)有交易，可以用很少的錢拉升股價(jià)，如何去界定操縱股價(jià)和正常投資呢?分層之后把比創(chuàng)業(yè)板上市要求更高的公司放在那里，就給了公募基金入場(chǎng)提供了一個(gè)非常好的投資渠道。

此外，分層變相提高了新三板的掛牌門檻，壓縮了供給端。現(xiàn)在很多企業(yè)覺(jué)得掛牌就等同于上市了，如果把分層標(biāo)準(zhǔn)放出來(lái)，大家更多的關(guān)注創(chuàng)新層的企業(yè)，那么對(duì)基礎(chǔ)層的企業(yè)要求會(huì)更高，估值會(huì)更低，并且給現(xiàn)有企業(yè)一個(gè)努力向創(chuàng)新層發(fā)展的動(dòng)力。既然有那么多公司都公布IPO輔導(dǎo)了，新三板市場(chǎng)只有通過(guò)提高企業(yè)在創(chuàng)新層的估值，才能挽留住比較好的企業(yè)。最后，針對(duì)創(chuàng)新層有可能降低投資者門檻，提升流動(dòng)性，也是分層的重要目的。

分層和納斯達(dá)克的差異。市場(chǎng)預(yù)期有10%~20%的公司可以進(jìn)到創(chuàng)新層，規(guī)模相對(duì)較小。從整個(gè)納斯達(dá)克的分層來(lái)看，最大的全球精選市場(chǎng)，包括谷歌，微軟這些大公司，股票數(shù)量是1461家，中間層全球市場(chǎng)只有659家，最底層資本市場(chǎng)層只有629家，各層之間市值的區(qū)別也非常大，最高層市值占比95.91%，但是底層基本沒(méi)什么交易，市值也非常小，呈現(xiàn)一個(gè)倒三角形。三板目前的分層情況是創(chuàng)新層的公司數(shù)量比基礎(chǔ)層少很多，后面我們預(yù)期還要再分一層，市場(chǎng)預(yù)期中的新三板市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)正三角形，因?yàn)槲覀冇型顿Y者門檻。如果我們沒(méi)有門檻的話，新三板市場(chǎng)最終會(huì)演變成納斯達(dá)克這種模式，真正把好企業(yè)發(fā)展起來(lái)，給好企業(yè)投很多錢，很多人去交易，估值會(huì)比較高，形成優(yōu)勝劣汰。但是在有投資者門檻的情況下，只能集中優(yōu)勢(shì)資金，去把創(chuàng)新層公司數(shù)量縮小，讓你去選擇，所以是個(gè)正三角，這也是納斯達(dá)克和新三板重要的差異。

2014年到2015年初的時(shí)候，大家都覺(jué)得新三板是中國(guó)的納斯達(dá)克，但是現(xiàn)在要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。新三板市場(chǎng)作為國(guó)家多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，實(shí)際上肩負(fù)著中小企業(yè)融資的重要功能，但是500萬(wàn)的門檻使得投資人僅占所有投資者千分之二的水平，讓千分之二的投資人去支撐整個(gè)國(guó)家的中小企業(yè)，沒(méi)有給新三板同其他交易所之間一個(gè)公平的環(huán)境，如果不降門檻那就很難說(shuō)是一個(gè)類納斯達(dá)克的市場(chǎng)。

我們認(rèn)為新三板未來(lái)的發(fā)展路徑是這樣的，第一階段是2015年，做市階段，2016年是第二階段，分層階段，分層之后我們覺(jué)得公募基金才有可能入市，而且等公募基金入場(chǎng)之后，才有可能降低投資者門檻。這個(gè)市場(chǎng)一定要以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，公募基金入場(chǎng)之后市場(chǎng)較為理性，降低門檻順理成章。再往后，取不取消這個(gè)投資者門檻，有非常重要的意義，決定三板能否成為中國(guó)的納斯達(dá)克。如果市場(chǎng)的股票供給和投資者門檻都沒(méi)有的話，那才是真正的市場(chǎng)化，才能成為納斯達(dá)克。否則只是一個(gè)不斷往其他交易所輸送優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的過(guò)渡場(chǎng)所。

再來(lái)談一談實(shí)際操作過(guò)程中三板定增的一些誤區(qū)，實(shí)際上也是讓大家規(guī)避一些風(fēng)險(xiǎn)。掛牌公司在做市初期，由于沒(méi)有對(duì)手盤，股價(jià)處在虛高的位置，很多投資者按照傳統(tǒng)參與A股定增的思路，采用折價(jià)方式進(jìn)行投資，事實(shí)上是損失非常慘重的一件事。新三板的整個(gè)定增環(huán)境是非常賺錢的，但是你要回避做市后的定增，這個(gè)階段的定增尤其不能以價(jià)差作為主要參考。天弘基金針對(duì)做市后的公司定增進(jìn)行逐筆統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)一件非常有意思的事情，那就是參與做市后定增并獲利有三種情況：一是公司做股權(quán)激勵(lì)，基本上一兩塊錢就發(fā)給公司員工了，最為賺錢;二是做市商低價(jià)參與，比投資者的價(jià)格要低很多;第三個(gè)因素才是你具備一個(gè)較強(qiáng)的投資分析能力。這樣一來(lái)，員工大概賺三到五倍，做市商大概賺一倍，水平較高的投資人大概賺30%-50%。

新三板市場(chǎng)做市后定增需要進(jìn)一步規(guī)范，我們目前應(yīng)該盡量規(guī)避。做市后的方案中，虧損比例大概是70%，平均虧損幅度是31%;盈利比例是30%，平均幅度是39%。如果這個(gè)階段每一筆定增都參與的話，虧損金額是10%。因此投資機(jī)構(gòu)不斷向掛牌前這一階段進(jìn)行投資前移。新三板定增投資人一定不能受市場(chǎng)價(jià)格的影響。并不是說(shuō)新三板市場(chǎng)定增不能賺錢，因?yàn)楣蓛r(jià)在流動(dòng)性低的時(shí)候不是市場(chǎng)化的價(jià)格，所以投資人要放棄A股的市價(jià)折價(jià)的定增思路，定價(jià)應(yīng)該完全依據(jù)于公司的基本面。另外綁定做市商是一個(gè)非常好的避險(xiǎn)手段。因?yàn)槲覀儾豢赡苋ソ壎ü締T工，和做市商一個(gè)價(jià)格還是相對(duì)比較安全的。

大家都是靠定增進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)，我們希望用更低的成本拿到股票。但是很多融過(guò)資的企業(yè)實(shí)際上股價(jià)已經(jīng)跌破增發(fā)價(jià)了，那我們是不是可以在二級(jí)市場(chǎng)上去買入一些，是不是成本更低呢?現(xiàn)在這個(gè)階段去二級(jí)市場(chǎng)掃貨也是非常好的機(jī)會(huì)。

對(duì)2016年新三板市場(chǎng)的展望是這樣的，后期在追逐流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，圍繞分層和轉(zhuǎn)板做一個(gè)投資邏輯，如果不分在創(chuàng)新層，流動(dòng)性就會(huì)非常缺失，而轉(zhuǎn)板能賺很多倍，這就能體現(xiàn)出三板正常的收益率水平了?；A(chǔ)層和創(chuàng)新層未來(lái)的估值肯定會(huì)出現(xiàn)分化，2016年注冊(cè)制在國(guó)務(wù)院授權(quán)之后推出，戰(zhàn)興板也將在今年正式開板，我們相信這是不同交易所對(duì)三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的第一年。

創(chuàng)新層在公募基金入市之后可以產(chǎn)生絕對(duì)收益，這個(gè)我們非常有信心，因?yàn)槟壳暗慕灰最~非常低，整個(gè)市場(chǎng)也就是日均八九個(gè)億的交易額，公募基金的體量相對(duì)較大?；A(chǔ)層中市值在四到五個(gè)億、或者股東人數(shù)不到200人、或者做市商家數(shù)不夠6家的，這些公司我們覺(jué)得有超額收益的機(jī)會(huì)，特別是四到五億市值的公司有沖擊創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)三——六億市值要求的想法，我們認(rèn)為有套利的機(jī)會(huì)，當(dāng)然還得參考公司最近的動(dòng)作。如果公司最近從四家做市商變成六家，那就可以基本判斷公司有沖擊創(chuàng)新層的意愿。

公募基金入市初期一定是以封閉式基金為主，逐步探索發(fā)行開放式基金。各投資機(jī)構(gòu)的研究能力還不足以覆蓋新三板市場(chǎng)。整個(gè)A股市場(chǎng)三千家公司，每個(gè)公司配二十個(gè)研究員，三板已經(jīng)五千家公司了，每家公司才幾個(gè)研究員?所以在創(chuàng)新層設(shè)立初期，指數(shù)型基金可能會(huì)占比較高的份額。

拋開以上的一些小技巧，我們來(lái)講一下大的投資邏輯。三板具有海量公司毋庸置疑，我們相信里面有大量的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，目前大概是有1700家符合創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)，既然符合創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)，卻又不享受創(chuàng)業(yè)板估值，是不是一個(gè)很大的投資機(jī)會(huì)呢?符合戰(zhàn)興板標(biāo)準(zhǔn)有800家，如果投資人不把雞蛋放在一個(gè)籃子里，我們也去找各種比較多的投資渠道，基于公募的投資思路，我們覺(jué)得什么樣的標(biāo)的是最好的?那就是同時(shí)符合創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)興板和創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的公司，它們的安全邊際是最高的，也是最能帶來(lái)估值提升的標(biāo)的，所以我們覺(jué)得未來(lái)這些標(biāo)的有望在政策和流動(dòng)性改善的基礎(chǔ)上，導(dǎo)致估值不斷提升。天弘基金統(tǒng)計(jì)出創(chuàng)新轉(zhuǎn)板投資組合，大概是136家，剔除了一些比較傳統(tǒng)的行業(yè)。如果投資人想投資新三板的話，可以在這些公司上進(jìn)行一定的布局。目前新三板的流動(dòng)性比較低，所以投資人最好做一個(gè)組合，假設(shè)最先一批有五十家掛牌公司去了戰(zhàn)興板和創(chuàng)業(yè)板，很大一部分有可能是是出自創(chuàng)新轉(zhuǎn)板投資組合，一家轉(zhuǎn)板股價(jià)漲個(gè)兩三倍，整體收益還是比較能夠保證的，但投資時(shí)間可能會(huì)比較長(zhǎng)一些。當(dāng)然我們更希望創(chuàng)新層能夠取消投資門檻，這樣企業(yè)就可以在更加公平的基礎(chǔ)上選擇交易場(chǎng)所，同時(shí)可以減少轉(zhuǎn)板的時(shí)間成本，提高企業(yè)融資效率。

三板市場(chǎng)道路曲折前景光明，要具備四個(gè)信念：

1.股權(quán)的價(jià)格和經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)趨勢(shì)肯定是一致的，風(fēng)險(xiǎn)利率下行，整個(gè)市場(chǎng)的估值肯定是抬升的，不會(huì)說(shuō)A股市場(chǎng)在漲，三板市場(chǎng)不跟著一起上漲，這種情況只是短期現(xiàn)象;

2.三板改革寫入了十三五規(guī)劃，大家要有信心，既然是改革，體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)目前的狀況不是很滿意，后面的一些制度會(huì)完善，之前有些政策預(yù)期落空，但是這五年規(guī)劃里，一定會(huì)有非常大的變化;

3.注冊(cè)制的改革對(duì)三板是利好。既提高了新三板目前的估值，又增加了退出的渠道，其它交易所開的閘越多越好，因?yàn)槲疫@邊真的很便宜，跨市場(chǎng)的估值修復(fù)會(huì)帶來(lái)豐厚的回報(bào);

4.政策兌現(xiàn)只是時(shí)間問(wèn)題，就是因?yàn)槟壳暗恼哌€不是很完善，所以才有一個(gè)低價(jià)介入的機(jī)會(huì)。等大家都進(jìn)來(lái)了，公募準(zhǔn)入了，門檻降低了，機(jī)會(huì)就不大了。（來(lái)源：上海證券報(bào)金融資）