新三板投融資邏輯與路徑 直面定增后交易風(fēng)險(xiǎn)

忽如一夜春風(fēng)來(lái)，千樹萬(wàn)樹梨花開。2015年，“新三板”攪動(dòng)著中國(guó)資本市場(chǎng)的一池春水。

“為何如此火爆?因?yàn)樾氯迨悄壳皣?guó)內(nèi)真正意義上的注冊(cè)制市場(chǎng)，掛牌門檻低、成本低、審核效率高，是成長(zhǎng)型創(chuàng)新型中小企業(yè)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓、定向融資的有效選擇，也正好符合了國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略。”一位新三板掛牌企業(yè)的高管對(duì)《二十一世紀(jì)商業(yè)評(píng)論》記者解釋。

融資規(guī)模激增融資手段多樣化

資金、流動(dòng)性、知名度，是中小型企業(yè)“夢(mèng)寐以求”的法寶?！靶氯濉保坪跽诔蔀槠髽I(yè)家們夢(mèng)想得以實(shí)現(xiàn)的平臺(tái)。

去年11月，超過(guò)200家企業(yè)進(jìn)行了股票定向增發(fā)，融資規(guī)模211.59億元，刷新了單月定增規(guī)模的歷史紀(jì)錄。其時(shí)，新三板2015年全年的定增規(guī)模已達(dá)1100億元，是2014年全年的近九倍之多。值得一提的是，去年11月，僅僅新三板“巨無(wú)霸”九鼎投資一家，就出現(xiàn)了單筆高達(dá)100億元的定增案例。與此同時(shí)，企業(yè)在掛牌同時(shí)即實(shí)現(xiàn)定增融資的案例也越發(fā)普遍。僅11月，就出現(xiàn)了38次掛牌同時(shí)發(fā)行股票的企業(yè)。

“新三板簡(jiǎn)化了掛牌公司定向發(fā)行核準(zhǔn)程序，在股權(quán)融資方面，允許公司在申請(qǐng)掛牌的同時(shí)或掛牌后定向發(fā)行融資，可申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行”，一位券商人士對(duì)《21CBR》記者表示，“前年，四維傳媒在登陸新三板同時(shí)獲得了700萬(wàn)元定增，更早的還有藍(lán)天環(huán)保，掛牌同時(shí)獲得500萬(wàn)元投資。”

“隨著分層機(jī)制的逐步落實(shí)，創(chuàng)新層和發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的基礎(chǔ)層公司的定增還會(huì)繼續(xù)搶手，剩下一部分公司的定增則會(huì)逐漸冷卻，正如新三板所對(duì)標(biāo)的美國(guó)納斯達(dá)克。”

據(jù)《21CBR》記者了解，新三板掛牌企業(yè)的融資，除了目前定增、銀行信貸等主要渠道外，還將有發(fā)行優(yōu)先股、非公開發(fā)行公司債等方式。

去年11月，新三板掛牌公司鑫莊農(nóng)貸發(fā)布《非公開發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案》，計(jì)劃融資規(guī)模不超過(guò)2.2億元人民幣，是新三板首例優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案。另?yè)?jù)了解，新三板還將制訂發(fā)布非公開發(fā)行債券業(yè)務(wù)細(xì)則，實(shí)現(xiàn)掛牌公司非公開發(fā)行公司債并在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓。隨著公司債以及股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)等方式推出，新三板企業(yè)融資手段將更加多樣化。

制度創(chuàng)新引爆投資者熱情

2015年新三板的火爆，必然離不開層出不窮的創(chuàng)新政策。做市轉(zhuǎn)讓制度有效運(yùn)行、市場(chǎng)分層機(jī)制明確推出、競(jìng)價(jià)交易呼聲此起彼伏，在多重利好的催化作用下，掛牌企業(yè)、主辦券商和各類投資者參與意愿逐步提高，新三板行情因此而極為火爆。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，未來(lái)在制度完善之后，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)計(jì)將提升得更為明顯，資本的變現(xiàn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

“目前86家做市商，要做1000多家企業(yè)，僧多粥少，應(yīng)付不過(guò)來(lái)。所以現(xiàn)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也在考慮，今后有可能讓私募、公募、包括銀行的投行都參與進(jìn)來(lái)，共同做市。”上述掛牌公司高管說(shuō)。

除了做市機(jī)構(gòu)種類的多樣化，監(jiān)管層對(duì)于券商的新三板業(yè)務(wù)的鼓勵(lì)也十分明確。11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)文件當(dāng)中明確指出，證券公司開展全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，應(yīng)設(shè)立專門的一級(jí)部門，加大人員和資金投入，建立健全合規(guī)管理、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制與管理機(jī)制。

據(jù)了解，目前除申萬(wàn)宏源、長(zhǎng)江證券已經(jīng)設(shè)置新三板一級(jí)部門之外，其他大部分券商均未完成此類設(shè)置。而此舉的目的，正是要推動(dòng)證券公司將全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)的人員配置、考核和激勵(lì)機(jī)制與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)區(qū)分開來(lái)，更好地實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。

而作為一個(gè)準(zhǔn)入條件相對(duì)寬松的資本市場(chǎng)，大量掛牌公司存在沒(méi)有效益，沒(méi)有做市交易，沒(méi)有融資的情況，新三板分層制度從而呼之欲出。一位私募機(jī)構(gòu)人士稱，“分層是必須的，就像納斯達(dá)克，可能到現(xiàn)在交投活躍的也只是10%左右。現(xiàn)在我們依賴大數(shù)據(jù)，看持續(xù)市值、看股份分散度、看做市商家數(shù)，這樣就讓機(jī)構(gòu)的盡調(diào)變得相對(duì)簡(jiǎn)單，在選擇投資標(biāo)的的時(shí)候更加輕松?！?

“雖然新三板不對(duì)擬掛牌公司設(shè)置財(cái)務(wù)指標(biāo)門檻，我們主要還是看兩個(gè)方面，首先是看基本面，有盈利的企業(yè)，盈利面比較大，達(dá)到創(chuàng)業(yè)板要求的，我們重點(diǎn)關(guān)注。其次，大家還希望在新三板里能挖掘幾個(gè)金礦，也就是有故事的，有盈利模式的，但還沒(méi)有爆發(fā)的，這是另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)?！?

從市場(chǎng)參與者來(lái)看，去年新三板合格投資者數(shù)量快速增長(zhǎng)，截至2015年11月20日，新三板合格投資者達(dá)到11.1萬(wàn)戶，是2014年底的7.5倍。同時(shí)，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)的程度大幅提高，目前已有逾1500戶，而2014年底只有21戶。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，新三板的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者成交金額占比也穩(wěn)步提升，從年初的不足5%提升到如今的10%左右。

目前，由于新三板個(gè)人投資者的500萬(wàn)元準(zhǔn)入門檻限制，投資方仍多集中在公募、私募、券商資管，及其他各種投資公司等機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者則可通過(guò)集合信托計(jì)劃、證券基金、銀行理財(cái)，及券商資管計(jì)劃等理財(cái)產(chǎn)品曲線投資新三板。

新三板“風(fēng)險(xiǎn)”

凡有市場(chǎng)，必有風(fēng)險(xiǎn)，新三板市場(chǎng)更加不例外。上述高管透露，“新三板有一個(gè)最大的問(wèn)題，也可以說(shuō)是最大的政策，那就是定增以后是T+0交易，不像A股那樣有一個(gè)限售期。這就意味著今天登記完成，明天就可以賣股票。有些新三板公司盤子小，這時(shí)候就可以爆炒上去?！?

該高管所指的，就是2015年上半年的那波新三板定增潮。去年4月3日，新三板掛牌公司安威士創(chuàng)造了中國(guó)證券史上的最大單日漲幅，一天之內(nèi)暴漲1000倍。在投機(jī)心理的作用下，越來(lái)越多的資金開始涌入新三板一級(jí)市場(chǎng)，希望能從中分一杯羹。

然而，從4月開始，新三板交易突然開始低迷，出現(xiàn)定增破發(fā)的公司越來(lái)越多。數(shù)據(jù)顯示，截至10月19日，438家已經(jīng)進(jìn)行了定增的新三板公司中，166家出現(xiàn)了跌破增發(fā)價(jià)的情況，占比高達(dá)37.9%。

“機(jī)構(gòu)也不去盡調(diào)了，只要有定增，就立刻一搶而空。結(jié)果2015年來(lái)了一次股災(zāi)，股價(jià)大幅跳水，上半年那些高價(jià)定增的全部套牢。沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)教訓(xùn)，投資者是不會(huì)被教育的?！?

這樣的教訓(xùn)，也讓企業(yè)主體在選擇投資機(jī)構(gòu)的時(shí)候更加謹(jǐn)慎。一些較為優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)，甚至已經(jīng)在開始挑選投資者?！艾F(xiàn)在的市場(chǎng)還是投機(jī)多了點(diǎn)。對(duì)于部分小機(jī)構(gòu)，我們發(fā)定增可能不會(huì)邀請(qǐng)他們參與，因?yàn)樾〉臋C(jī)構(gòu)可能獲利就走，而非價(jià)值投資，這樣對(duì)其他機(jī)構(gòu)不公平。我們還是希望國(guó)內(nèi)市場(chǎng)能夠多一些價(jià)值投資。這無(wú)論對(duì)于企業(yè)，還是對(duì)于那些優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)，都是好事。”（來(lái)源：二十一世紀(jì)商業(yè)評(píng)論）