海通證券李迅雷：A股高估值現(xiàn)象仍將延續(xù) 事關(guān)金融穩(wěn)定

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷:

精準(zhǔn)預(yù)測(cè)股市的走勢(shì)有可能嗎？即便有幾個(gè)人能夠每次都說(shuō)準(zhǔn)，也是符合概率的，畢竟有1億股民。但那么多年了，迄今還沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)哪個(gè)是股神。我覺(jué)得，與 其猜測(cè)股市的走勢(shì)，不如去發(fā)現(xiàn)和研究這個(gè)市場(chǎng)不同于其他市場(chǎng)的特質(zhì)，也就是這個(gè)市場(chǎng)的游戲規(guī)則和定律，如果能夠掌握這些規(guī)則和定律，投資不就變得簡(jiǎn)單了 嗎？

未來(lái)，A股投資理念會(huì)與歐美接軌嗎

記得1994年年初，我在中證報(bào)的第一版發(fā)表了《未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)十大趨勢(shì)預(yù)測(cè)》，提出：未來(lái)A股市場(chǎng)的估值水平會(huì)大幅下降，實(shí)現(xiàn)從投機(jī)到投資的轉(zhuǎn) 型；A股與B股的股價(jià)將接軌；散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)將變?yōu)闄C(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)；投資者未來(lái)將不再懼怕新股擴(kuò)容；分紅將成為投資收益的主要來(lái)源……

2016年相對(duì)于1994年，應(yīng)該屬于未來(lái)吧？你會(huì)發(fā)現(xiàn)這十大趨勢(shì)沒(méi)有一個(gè)兌現(xiàn)?？此坪侠砬夷軌虮淮蟛糠秩苏J(rèn)可的預(yù)言，在過(guò)了22年之后，居然都錯(cuò)了?？梢?jiàn)，預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)的變化確實(shí)很難，邏輯推論很容易獲得，但與現(xiàn)實(shí)卻大相徑庭。

1995年，當(dāng)股市日交易量突波100億時(shí)，有官方媒體慶賀中國(guó)股市只用了5年時(shí)間，就走過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家200多年股市發(fā)展史。我則不認(rèn)可歷史可以那 么容易跨越，并撰文提出，中國(guó)股市發(fā)展成為成熟市場(chǎng)，可能花要20-25年的時(shí)間。這在當(dāng)初看來(lái)，是很悲觀的預(yù)測(cè)。如今，20年過(guò)去了，中國(guó)股市還是屬于 開(kāi)放度很低的新興市場(chǎng)?？梢?jiàn)，在史實(shí)面前，當(dāng)初被認(rèn)為是的保守預(yù)測(cè)，卻成為冒進(jìn)的誤判。

再過(guò)20年，國(guó)內(nèi)股市能被國(guó)際金融公司（世界銀行子公司）認(rèn)定為成熟市場(chǎng)嗎？估計(jì)還是不可能，因?yàn)殚_(kāi)放度那么高的韓國(guó)股市都還沒(méi)有升格為成熟市場(chǎng)，它至少排隊(duì)等候了20年。因此，看一個(gè)市場(chǎng)能否進(jìn)步，還是要看與該市場(chǎng)緊密相連的社會(huì)政治環(huán)境。

不要把這輪股價(jià)大跌看成是估值回歸

大 漲大跌是新興市場(chǎng)股市的特征。不少投資者和學(xué)者，把去年下半年以來(lái)的股市下跌，認(rèn)為是估值的理性回歸，即注冊(cè)制之后，股票會(huì)放開(kāi)發(fā)行，殼資源不再有價(jià)值。 但我覺(jué)得這僅僅是對(duì)股市暴跌的一種解釋理由而已。股市下跌的原因眾多，歷史上股市轉(zhuǎn)熊的次數(shù)也很多，但上漲的時(shí)間比下跌的時(shí)間更長(zhǎng)。如果每次都是價(jià)值的理 性回歸，那么，估值就應(yīng)該回歸合理水平。

事實(shí)上，就市盈率水平而言，07年之前平均市盈率水平的波動(dòng)一直以40倍左右為中軸，大約是成熟市場(chǎng)平均水平的一倍以上。但企業(yè)的平均ROE卻低于 成熟市場(chǎng)。08年之后，平均市盈率水平的波動(dòng)中軸有所回落，但市盈率的中位數(shù)卻明顯上升，大致維持在50倍左右水平。這主要是由于大市值股票的估值水平明 顯回落所致，但中小創(chuàng)的市盈率水平卻依然非常高。

本人在07年曾經(jīng)撰文《A股 高估值之謎》，認(rèn)為用流動(dòng)性溢價(jià)率為負(fù)有一定的解釋力，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與換手率基本上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，故流動(dòng)性溢價(jià)的作用確實(shí)是存在的，而且，“價(jià)升量增” 與“價(jià)跌量減”本身屬于交易過(guò)程中的正?，F(xiàn)象，所以，用價(jià)量關(guān)系對(duì)于解釋估值的上升或下降原因沒(méi)有異議，如監(jiān)管部門(mén)通過(guò)提高交易印花稅來(lái)增加交易成本，從 而減少交易頻率，或通過(guò)增加市場(chǎng)容量來(lái)降低換手率，都有一定效果。

但要解釋中國(guó)股票的估值水平長(zhǎng)期高于其他市場(chǎng)，單用流動(dòng)性溢價(jià)還是難以讓人信服的，對(duì)此，我覺(jué)得可以用“信用溢價(jià)”來(lái)解釋，因?yàn)锳股幾乎沒(méi)有退市現(xiàn)象，經(jīng)營(yíng)虧損的公司有可能被借殼。

A股市場(chǎng)顯然是“受保護(hù)”的。假如A股市場(chǎng)讓政府退出，如交易所實(shí)行公司制，不歸監(jiān)管部門(mén)管，股票發(fā)行隨行就市，公司虧損，符合退市要求的就退市，政府不再承擔(dān)穩(wěn)定指數(shù)的責(zé)任，則很多股票的價(jià)格會(huì)撐不住，由此帶來(lái)的總市值減少部分，可視為對(duì)“政府作用”的估值。

 比如，在股市交易非?；钴S的2015年，IPO發(fā)行規(guī)模只有1500多億，這只相當(dāng)于A股市場(chǎng)火爆時(shí)半個(gè)多小時(shí)的交易量。這就是發(fā)行管制的結(jié)果。 股票供不應(yīng)求，是導(dǎo)致高估值的核心原因；不退市，是導(dǎo)致垃圾股被爆炒的主要原因，此外，國(guó)企改革、并購(gòu)重組等的游戲規(guī)則一直存在，也是導(dǎo)致題材股長(zhǎng)期高估 值的主要原因。

 如06年年初至15年年末的過(guò)往10年里，每年初都平均買(mǎi)入市值最小的那5%股票（例如，11年初為102只，市值門(mén)檻為16億），年均收益率 （復(fù)利）高達(dá)40%多，市值增長(zhǎng)了56倍；而若買(mǎi)入市值最高的那5%的股票，十年來(lái)市值只增加了1.6倍。簡(jiǎn)直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是 7.6倍。高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是06年。

 盡管從今后看，政府對(duì)股市的作用會(huì)不斷減弱，但這同樣也是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。只要這個(gè)市場(chǎng)受管制，穩(wěn)定股市被看成是穩(wěn)定社會(huì)的重要指標(biāo)，高估值現(xiàn)象 也會(huì)持續(xù)下去。既然歷次股市大幅下跌之后再回升，已經(jīng)證明過(guò)去的歷次下跌都不屬于估值的理性回歸。只要那些被認(rèn)為估值偏高的股票長(zhǎng)期持續(xù)，其價(jià)差收益遠(yuǎn)遠(yuǎn) 超過(guò)大市值、低市盈率的股票，那么，就不能認(rèn)為是估值回歸。既然如此，那這次股價(jià)下跌會(huì)是例外嗎？

 維持股票高估值已事關(guān)金融穩(wěn)定

 這輪股市下跌，之前是因?yàn)榍謇韴?chǎng)外融資，之后又是由于擔(dān)憂人民幣貶值等因素。但目前A股的總市值已經(jīng)跌至41萬(wàn)億，但仍是全球第二大市場(chǎng)。由于金 融混業(yè)化背景下，銀行資金通過(guò)各種渠道流入到股市的規(guī)模應(yīng)該也不小。而且，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率下降，民營(yíng)企業(yè)的資金流入股市也不在少數(shù)。

 因此，相比07年股市的大幅下跌，這次下跌幅度雖然不算大，但所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)顯然要大于07-08年。比如，場(chǎng)外融資、兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押融資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、銀行票據(jù)抵押融資等都是過(guò)去沒(méi)有的。

 08年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平大幅提升。尤其是在提出去杠桿的目標(biāo)之后，杠桿率水平不降反升。目前，M2規(guī)模接近于美國(guó)的兩倍，但GDP只有 美國(guó)的60%，因此，杠桿率過(guò)高，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的現(xiàn)象非常明顯。股市的泡沫破滅雖然能夠承受，也不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，畢竟40萬(wàn)億的總市值中，涉及 銀行的資金估計(jì)不會(huì)超過(guò)2萬(wàn)億。但所引發(fā)的悲觀預(yù)期，將來(lái)肯定會(huì)涉及到對(duì)房地產(chǎn)的資產(chǎn)重估。

 房地產(chǎn)的資產(chǎn)總市值估計(jì)在200萬(wàn)億左右，是股市的5倍。所以，要控制房?jī)r(jià)，顯然是超出政府的能力。尤其在目前人民幣貶值預(yù)期之下，更應(yīng)該穩(wěn)定各 類資產(chǎn)的價(jià)格。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議不提“泡沫化”（14年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議曾提到），而是只提去杠桿，其實(shí)是有道理的。可見(jiàn)，要防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng) 險(xiǎn)，先要穩(wěn)定預(yù)期。

 因此，在今年的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，需要強(qiáng)化金融管理，而非放松管制。不僅是要強(qiáng)化管理匯率，而且要管理各類金融產(chǎn)品的發(fā)行和銷售，嚴(yán)格限制各種以互聯(lián)網(wǎng)名義開(kāi)展的各類理財(cái)融資活動(dòng)，同時(shí)，也要控制和調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)。

 從這個(gè)意義上講，股票維持高估值對(duì)于穩(wěn)定其他資產(chǎn)價(jià)格也是有利的。雖然，我不認(rèn)為政策可以逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)，但可以改變趨勢(shì)的斜率，從而延緩風(fēng)險(xiǎn)的爆 發(fā)的時(shí)間， 或者部分化解風(fēng)險(xiǎn)。基于此，認(rèn)為股價(jià)的跌至估值底的判斷，我覺(jué)得不符合中國(guó)當(dāng)前的國(guó)情。以不引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線的政策底，應(yīng)該是要守住的。換言之， 股價(jià)的高估值水平需要繼續(xù)維持。

 回顧25年股市的歷史，我想，作為市場(chǎng)的每一方參與者，都應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，管制導(dǎo)致股價(jià)扭曲，投機(jī)讓股市變成賭場(chǎng)，功利得不償失，維穩(wěn)代價(jià)巨大。究竟誰(shuí)是得益者，答案其實(shí)很清楚。