海通證券荀玉根：市場(chǎng)當(dāng)下合理底部在2700點(diǎn)左右

海通證券首席策略分析師荀玉根：

近兩個(gè)交易日上證綜指在跌破2850后再創(chuàng)新低，今年累計(jì)跌幅已達(dá)22.7%，同歷史年度跌幅比僅次于2008年，單月跌幅也是實(shí)施漲跌停限制以來歷史次高，僅低于2008年10月的24.6%。

市場(chǎng)到底有沒有見底？投資者一片悲觀，甚至有人提出市場(chǎng)會(huì)回到2000點(diǎn)的牛市起點(diǎn)。當(dāng)然，對(duì)于市場(chǎng)的頂和底很難預(yù)測(cè)，一般事后才能看清，但是站在目前時(shí)點(diǎn)，作為分析師我們還是要對(duì)目前的狀況做出客觀的分析判斷。

1、靜態(tài)看，當(dāng)前位置類同2014年2000點(diǎn)

如果要給當(dāng)下的市場(chǎng)尋找一個(gè)底部錨，那么2014年年中上證綜指的2000點(diǎn)應(yīng)該是一個(gè)合適的基準(zhǔn)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的2000點(diǎn)是在經(jīng)過多年的熊市調(diào)整，慢慢縮量熬出來的，可以看做是一個(gè)自然的大底。如果以此為基準(zhǔn)的話，那么對(duì)比當(dāng)下，市場(chǎng)的合理底部又將在什么位置？我們可以從估值和盈利的角度來進(jìn)行考量：

首先，從估值水平看，影響估值最核心的為利率水平變化。我們以10年期國(guó)債收益率、10年期國(guó)開收益率、1年期定期存款三大基礎(chǔ)利率來進(jìn)行對(duì)比，從2014年最高點(diǎn)至今，10年期國(guó)債收益率從4.6%降至2.9%，降幅37%；10年期國(guó)開債收益率從5.9%降至3.1%，降幅47%；1年期定期存款利率從3.0%下降到1.5%，降幅50%。因此，如果在市場(chǎng)盈利水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有發(fā)生明顯變化的情況下，那么2014年到現(xiàn)在，僅由利率水平下降帶來的估值提升也應(yīng)在40%左右。

其次，從企業(yè)盈利看，我們將2015年前三季凈利潤(rùn)進(jìn)行TTM年化，然后再與2013年全年凈利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板期間凈利潤(rùn)增速分別為6.6%、45.2%和47.7%。雖然對(duì)于上證綜指而言，盈利增長(zhǎng)對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)微乎其微，但對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板，盈利仍然對(duì)指數(shù)漲幅提供了一定的正向支撐。

因此，如果僅從靜態(tài)角度估量，從2014年年中到現(xiàn)在，上證綜指因利率下降將帶來30-40%的估值提升，以2000點(diǎn)為基準(zhǔn)的話，對(duì)應(yīng)合理底部也應(yīng)在2700點(diǎn)左右。而創(chuàng)業(yè)板受益于利率下降和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的雙重貢獻(xiàn)，底部將至少抬升70%，以14年中1200點(diǎn)為自然底的話，當(dāng)下合理的底部大概在2000點(diǎn)左右。

2、動(dòng)態(tài)看，底部成立還要確認(rèn)兩件事

雖然靜態(tài)角度看，當(dāng)前上證2700點(diǎn)可類比2014年年中的2000點(diǎn)，但從動(dòng)態(tài)變化看，當(dāng)下與彼時(shí)又有何不同？

回顧2014年的市場(chǎng)環(huán)境，年初市場(chǎng)躁動(dòng)后，2月下旬開始投資者開始擔(dān)憂地產(chǎn)鏈惡化、信用違約、人民幣貶值等風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，反彈行情終結(jié)。當(dāng)時(shí)擔(dān)心的問題主要集中在三個(gè)方面：

一是房?jī)r(jià)下跌帶來的硬著陸擔(dān)憂，2014年2月杭州出現(xiàn)樓市降價(jià)后，3-4月份降價(jià)城市不斷蔓延，房市量?jī)r(jià)齊跌使的市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)不住。

二是信用違約蔓延，2014年3月超日債、華鑫鋼鐵、中誠(chéng)信托違約，疊加當(dāng)時(shí)銀行停房貸、房?jī)r(jià)下跌、鋼貿(mào)商遭追貸等事件，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)強(qiáng)化。

三是2014年1月底，出于對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)擔(dān)心，人民幣同樣出現(xiàn)一波快速貶值，匯率問題也引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心。不過從2014年4月開始，政府“托底”政策不斷，“微刺激”的政策效果也在二季度開始顯現(xiàn)，2014年6月工業(yè)增速大幅回升至9.2%，二季度GDP同比7.5%，均好于市場(chǎng)預(yù)期，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的奏效使得市場(chǎng)擔(dān)憂的硬著陸不復(fù)存在，市場(chǎng)也最終穩(wěn)定在2000點(diǎn)左右的中樞水平。

回到當(dāng)下，市場(chǎng)似乎又再次遇到了內(nèi)優(yōu)外患的困局。

外部因素看，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，人民幣匯率存在貶值壓力，過去幾個(gè)月外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降；國(guó)內(nèi)方面，政府發(fā)力供給側(cè)改革，去產(chǎn)能推進(jìn)下經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步下臺(tái)階的風(fēng)險(xiǎn)。因此，未來市場(chǎng)能否夯實(shí)底部，關(guān)鍵仍在于匯率能不能穩(wěn)得住、經(jīng)濟(jì)能不能穩(wěn)得住，而這兩個(gè)因素都需要持續(xù)觀察和確認(rèn)?，F(xiàn)階段來看，在政策信號(hào)和市場(chǎng)預(yù)期都相對(duì)紊亂情況下，未來尚要到3月份才能看的清方向。3月中美聯(lián)儲(chǔ)是否加息會(huì)影響人民幣匯率，兩會(huì)后去產(chǎn)能力度與穩(wěn)增長(zhǎng)如何平衡將更明朗，目前美國(guó)利率衍生品價(jià)格隱含的3月加息概率已明顯下降。當(dāng)下市場(chǎng)與2014年上半年類似，市場(chǎng)需要時(shí)間慢慢確認(rèn)基本面，在這個(gè)過程中磨出底部。當(dāng)然，萬一最悲觀的情景出現(xiàn)，如美聯(lián)儲(chǔ)3月加息、人民幣匯率失控，或是去產(chǎn)能壓力很大導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，那市場(chǎng)也可能繼續(xù)往下去尋找臺(tái)階。

3、市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)還需要什么？

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當(dāng)前位置與2015年8月底的2850點(diǎn)接近，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在匯率波動(dòng)下引發(fā)了一輪快速下行，上證綜指7個(gè)交易日累計(jì)下跌30%，不過此后市場(chǎng)8月底開始企穩(wěn)，10月初開始上漲。隨著指數(shù)的回落，目前風(fēng)險(xiǎn)偏好（用PE倒數(shù)減十年期國(guó)債利率）已經(jīng)降到當(dāng)時(shí)水平，市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)還需要什么？需要一些催化和時(shí)間。

2015年8月25日央行實(shí)施了“雙降”，這表明了在蒙代爾不可能三角中，央行當(dāng)時(shí)的政策取向明確了向貨幣政策傾斜?！半p降”一方面開啟了新一輪的利率下行周期，同時(shí)，也彰顯了央行有把握實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定的信心，穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒。此后，2015年9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定暫不加息，同期非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，慘淡的數(shù)據(jù)也預(yù)示著10月加息幾無可能，美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成了利好支撐，也進(jìn)一步緩解了人民幣貶值壓力。一個(gè)典型的例證就是2015年8月26日市場(chǎng)見底前后，滬股通流入資金明顯增加，側(cè)面反映投資者已不再擔(dān)心匯率問題?，F(xiàn)在回過頭去看，雖然2015年8月雙降之后央行表態(tài)要維持匯率穩(wěn)定，但過去幾個(gè)月外匯占款持續(xù)下行，央行的控制似乎很難奏效，這也是上周末央行座談會(huì)暫緩降息降準(zhǔn)等強(qiáng)寬松政策的原因所在，當(dāng)下央行似乎已沒有了8月底時(shí)的信心。從這個(gè)角度來看，匯率問題的影響還沒有完全過去。此外，當(dāng)前推進(jìn)的供給側(cè)改革也加大了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)心。

對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)，無論從年度跌幅還是月度跌幅，均已是歷史次高，短期急跌后無需太過悲觀，市場(chǎng)更多是需要時(shí)間去磨。2015年8月底上證見底到9月底市場(chǎng)開始上漲，也磨底一個(gè)月時(shí)間，從換手率看，當(dāng)前已經(jīng)回到當(dāng)時(shí)低點(diǎn)，成交量的萎縮幅度還不夠。3月國(guó)內(nèi)外情況將更明朗，如美聯(lián)儲(chǔ)不加息，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間打開，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和去產(chǎn)能，催化劑就逐漸出現(xiàn)。磨底過程中，市場(chǎng)的波動(dòng)更多是交易性機(jī)會(huì)。這個(gè)過程中個(gè)股開始分化，相比2015年8-9月雖然上證已經(jīng)創(chuàng)新低，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的個(gè)股PE中位數(shù)分別為96.6、92.2、105.9倍，高于當(dāng)時(shí)的89.9、77.9、92.8倍，中小創(chuàng)個(gè)股股價(jià)相比當(dāng)時(shí)仍高10%-20%。如果市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，個(gè)股特征可能與2015年9-11月不一樣，當(dāng)時(shí)仍是主題概念類小市值公司更強(qiáng)，還是在牛市的幻想中提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，半年三次股災(zāi)后，市場(chǎng)心態(tài)已發(fā)生根本性變化，加上藍(lán)色光標(biāo)的案例，未來望更注重業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)。因此，當(dāng)下調(diào)結(jié)構(gòu)，不失為退而結(jié)網(wǎng)。