海通證券：A股見(jiàn)底了嗎？

近兩個(gè)交易日上證綜指在跌破2850后再創(chuàng)新低，今年累計(jì)跌幅已達(dá)22.7%，同歷史年度跌幅比僅次于2008年，單月跌幅也是實(shí)施漲跌停限制以來(lái)歷史次高，僅低于08年10月的24.6%。市場(chǎng)到底有沒(méi)有見(jiàn)底?投資者一片悲觀，甚至有人提出市場(chǎng)會(huì)回到2000點(diǎn)的牛市起點(diǎn)。當(dāng)然，對(duì)于市場(chǎng)的頂和底很難預(yù)測(cè)，一般事后才能看清，但是站在目前時(shí)點(diǎn)，作為分析師我們還是要對(duì)目前的狀況做出客觀的分析判斷。

1、靜態(tài)看，當(dāng)前位置類同14年2000點(diǎn)

如果要給當(dāng)下的市場(chǎng)尋找一個(gè)底部錨，那么2014年年中上證綜指的2000點(diǎn)應(yīng)該是一個(gè)合適的基準(zhǔn)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的2000點(diǎn)是在經(jīng)過(guò)多年的熊市調(diào)整，慢慢縮量熬出來(lái)的，可以看做是一個(gè)自然的大底。如果以此為基準(zhǔn)的話，那么對(duì)比當(dāng)下，市場(chǎng)的合理底部又將在什么位置?我們可以從估值和盈利的角度來(lái)進(jìn)行考量：

首先，從估值水平看，影響估值最核心的為利率水平變化。我們以10年期國(guó)債收益率、10年期國(guó)開(kāi)收益率、1年期定期存款三大基礎(chǔ)利率來(lái)進(jìn)行對(duì)比，從14年最高點(diǎn)至今，10年期國(guó)債收益率從4.6%降至2.9%，降幅37%;10年期國(guó)開(kāi)債收益率從5.9%降至3.1%，降幅47%;1年期定期存款利率從3.0%下降到1.5%，降幅50%。因此，如果在市場(chǎng)盈利水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有發(fā)生明顯變化的情況下，那么14年到現(xiàn)在，僅由利率水平下降帶來(lái)的估值提升也應(yīng)在40%左右。

其次，從企業(yè)盈利看，我們將15年前三季凈利潤(rùn)進(jìn)行TTM年化，然后再與13年全年凈利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板期間凈利潤(rùn)增速分別為6.6%、45.2%和47.7%。雖然對(duì)于上證綜指而言，盈利增長(zhǎng)對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)微乎其微，但對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板，盈利仍然對(duì)指數(shù)漲幅提供了一定的正向支撐。

因此，如果僅從靜態(tài)角度估量，從2014年年中到現(xiàn)在，上證綜指因利率下降將帶來(lái)30-40%的估值提升，以2000點(diǎn)為基準(zhǔn)的話，對(duì)應(yīng)合理底部也應(yīng)在2700點(diǎn)左右。而創(chuàng)業(yè)板受益于利率下降和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的雙重貢獻(xiàn)，底部將至少抬升70%，以14年中1200點(diǎn)為自然底的話，當(dāng)下合理的底部大概在2000點(diǎn)左右。

2、動(dòng)態(tài)看，底部成立還要確認(rèn)兩件事

雖然靜態(tài)角度看，當(dāng)前上證2700點(diǎn)可類比2014年年中的2000點(diǎn)，但從動(dòng)態(tài)變化看，當(dāng)下與彼時(shí)又有何不同?

回顧2014年的市場(chǎng)環(huán)境，年初市場(chǎng)躁動(dòng)后，2月下旬開(kāi)始投資者開(kāi)始擔(dān)憂地產(chǎn)鏈惡化、信用違約、人民幣貶值等風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，反彈行情終結(jié)。當(dāng)時(shí)擔(dān)心的問(wèn)題主要集中在三個(gè)方面：一是房?jī)r(jià)下跌帶來(lái)的硬著陸擔(dān)憂，14年2月杭州出現(xiàn)樓市降價(jià)后，3-4月份降價(jià)城市不斷蔓延，房市量?jī)r(jià)齊跌使的市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)不住。二是信用違約蔓延，14年3月超日債、華鑫鋼鐵、中誠(chéng)信托違約，疊加當(dāng)時(shí)銀行停房貸、房?jī)r(jià)下跌、鋼貿(mào)商遭追貸等事件，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)強(qiáng)化。三是14年1月底，出于對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)擔(dān)心，人民幣同樣出現(xiàn)一波快速貶值，匯率問(wèn)題也引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心。不過(guò)從14年4月開(kāi)始，政府“托底”政策不斷，“微刺激”的政策效果也在二季度開(kāi)始顯現(xiàn)，14年6月工業(yè)增速大幅回升至9.2%，二季度GDP同比7.5%，均好于市場(chǎng)預(yù)期，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的奏效使得市場(chǎng)擔(dān)憂的硬著陸不復(fù)存在，市場(chǎng)也最終穩(wěn)定在2000點(diǎn)左右的中樞水平。