股權(quán)質(zhì)押亮黃牌:停牌追加保證金成自救主流 回避三類股

      沒(méi)有杠桿就沒(méi)有金融，然而杠桿過(guò)高又會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)。2016年開(kāi)年的二級(jí)市場(chǎng)，就被股權(quán)質(zhì)押高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)所困擾。由于市場(chǎng)的下跌，多只股權(quán)質(zhì)押的 個(gè)股腳踩爆倉(cāng)紅線。本周，慧球科技還成為首個(gè)大股東放杠桿增持的被平倉(cāng)案例。在二級(jí)市場(chǎng)，被大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司占了半壁江山，風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。而 如何有效去杠桿，監(jiān)管層似乎也進(jìn)退維谷。

現(xiàn)象篇

股權(quán)質(zhì)押涉險(xiǎn)，回避三類個(gè)股

2016年伊始，A股上來(lái)就給投資者來(lái)了個(gè)“下馬威”。截至1月22日收盤(pán)，滬指跌幅高達(dá)17.59%。大盤(pán)斷崖式下跌，個(gè)股股價(jià)也一落千丈，股權(quán) 質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)凸顯，慧球科技成為A股史上首個(gè)大股東杠桿增持爆倉(cāng)的案例。業(yè)內(nèi)人士在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，目前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控，但隱患不容忽視。由于后 市行情不明朗，投資者不要火中取栗，盡量回避股權(quán)質(zhì)押比例占總股本過(guò)高、質(zhì)押股份占股東持股比例過(guò)高和質(zhì)押股份跌幅較大的個(gè)股。

股權(quán)質(zhì)押陷爆倉(cāng)尷尬

對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，《紅周刊》(2015年9月20日)曾重點(diǎn)關(guān)注。2015年9月份，多只個(gè)股因6月份的“股災(zāi)”面臨“爆倉(cāng)”的尷尬，時(shí)隔3個(gè)多月的當(dāng)下，股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)再度成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

1月11日，同洲電子公告，公司實(shí)際控制人袁明質(zhì)押給國(guó)元證券的 股票接近警戒線，公司股票自1月12日起停牌。袁明總共持有公司股票1.26億股，其中直接持有1.23億股、通過(guò)資管計(jì)劃持有281.76萬(wàn)股。其中， 總計(jì)1.22億股用于質(zhì)押，融資股份比重高達(dá)96.53%。袁明質(zhì)押股份的融資警戒線為每股8.50元~9.50元。然而，截至11日收盤(pán)，今年以來(lái)同洲 電子跌幅高達(dá)31.54%，11日更以跌停收?qǐng)?，收盤(pán)價(jià)為10.03元/股。按此計(jì)算，同洲電子再有5%的跌幅就將面臨被平倉(cāng)的局面。

與同洲電子境遇類似的還有銀河生物，公司1月18日晚間發(fā)布公告稱，截至公告日，控股股東去年12月28日質(zhì)押的380萬(wàn)股股票已經(jīng)觸及質(zhì)押協(xié)議中 的預(yù)警線、平倉(cāng)線，公司緊急追加保證金1100萬(wàn)元以保證質(zhì)押股票不存在被強(qiáng)制平倉(cāng)或強(qiáng)制過(guò)戶的風(fēng)險(xiǎn)。記者計(jì)算發(fā)現(xiàn)，自質(zhì)押日以來(lái)，截至本月12日公司因 “籌劃重大事項(xiàng)”停牌，該公司股價(jià)跌幅已經(jīng)高達(dá)31.62%。

本月18日慧球科技又拋出重磅“炸彈”，公司大股東杠桿增持爆倉(cāng)。其公司公告稱，公司董事長(zhǎng)、控股股東、實(shí)際控制人顧國(guó)平于2015年12月通過(guò)德 邦慧金1號(hào)增持公司股票841.52萬(wàn)股(占公司總股本的2.13%)低于平倉(cāng)線，德邦創(chuàng)新接到優(yōu)先級(jí)份額委托人上海浦東發(fā)展銀行上海分行通知，已提前結(jié) 束德邦慧金1號(hào)資管計(jì)劃，并根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定將顧國(guó)平持有的全部該計(jì)劃份額凈值清零，顧國(guó)平在該計(jì)劃項(xiàng)下的所有財(cái)產(chǎn)權(quán)益全部歸上海浦東發(fā)展銀行上海分 行所有，這是A股歷史上首個(gè)大股東杠桿增持爆倉(cāng)的案例。記者了解到，2015年12月1日，德邦慧金1號(hào)以21.44元/股和25.45元/股的方式分別 買(mǎi)入慧球科技500萬(wàn)股和341.52萬(wàn)股。合同約定的預(yù)警線為0.93，補(bǔ)倉(cāng)線為0.91，平倉(cāng)線為0.88。而2015年12月1日以來(lái)，慧球科技股 價(jià)跌幅已高達(dá)26.28%，截至1月18日?qǐng)?bào)17.56元/股。短短一個(gè)月時(shí)間，真是從天堂到地獄！

加杠桿增持暗含隱患

數(shù)據(jù)顯示，2015年至今，兩市共有1370家上市公司被其股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資達(dá)6498次，共涉及質(zhì)押股票1749億股，按照各股票質(zhì)押起始日期的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，總參考市值達(dá)3.15萬(wàn)億元。截止到目前，還有1337家公司股票質(zhì)押未解押。

對(duì)于市場(chǎng)下跌帶來(lái)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)潮，證監(jiān)會(huì)在1月15日表態(tài)稱，截至1月14日，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)低于平倉(cāng)線的融資余額為41億元，占整體規(guī)模的0.6%，目前整體履約保證比例為280%。尚未出現(xiàn)大股東因股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)而平倉(cāng)的情況，目前股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

國(guó)海證券分 析師代鵬舉認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)還未引爆?！笆袌?chǎng)能夠看到的數(shù)據(jù)是低于理論警戒線的質(zhì)押參考市值超過(guò)6000億元，但由于質(zhì)押方往往選擇解押或補(bǔ)倉(cāng) 等方式提前釋放風(fēng)險(xiǎn)，所以市場(chǎng)的預(yù)期可能過(guò)于悲觀。我們認(rèn)為杠桿風(fēng)險(xiǎn)尚未被引爆，如果已經(jīng)被引爆，股市的下跌速度會(huì)變快，而不是變緩?！?

對(duì)于大股東增持方面，官方尚未對(duì)此表態(tài)。但就數(shù)據(jù)來(lái)看，去年下半年以來(lái)是上市公司增持的密集期。僅在2015年7月1日到12月15日，A股上市公司獲大股東增持的市值合計(jì)超過(guò)3000億元。隨著A股再次調(diào)整，去年12月下旬以來(lái)，又有大量上市公司股東宣布增持。

紫馬基金山東分公司負(fù)責(zé)人李正光分析說(shuō)，目前多家上市公司增持面臨跌破成本價(jià)的尷尬，一是因?yàn)?015年6月份A股暴跌后，大股東紛紛拋出增持計(jì)劃 護(hù)盤(pán)，其中，有不少借道資管計(jì)劃，杠桿危機(jī)就此埋下?！爱?dāng)時(shí)，銀行專門(mén)針對(duì)上市公司增持推出了相關(guān)資管產(chǎn)品，這些產(chǎn)品多數(shù)是加杠桿的，杠桿率2~3倍?；? 球科技就是如此”。二是今年以來(lái)A股的波動(dòng)幅度已經(jīng)超出很多增持者的預(yù)估，“大股東當(dāng)時(shí)增持是覺(jué)得市場(chǎng)要企穩(wěn)，沒(méi)想到今年開(kāi)年就再次遭遇如此大幅度的調(diào) 整?，F(xiàn)在的狀況對(duì)銀行資金安全帶來(lái)了一定壓力，銀行后續(xù)對(duì)上市公司增持的杠桿肯定會(huì)比之前收緊。”李正光分析說(shuō)。而據(jù)《紅周刊》記者了解，目前，部分金融 機(jī)構(gòu)已經(jīng)采取了相應(yīng)的控風(fēng)險(xiǎn)措施。例如，上海部分銀行已經(jīng)停止接收中小創(chuàng)股權(quán)質(zhì)押，而且滬深300的質(zhì)押率也由常規(guī)的50%，下調(diào)到了35%至40%。

停牌、追加保證金成自救主流

大股東面臨股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)壓力時(shí)，可以采取追加抵押證券、追加抵押現(xiàn)金和贖回質(zhì)押股權(quán)、停牌等舉措自救，現(xiàn)在來(lái)看，停牌和追加保證金是上市公司“自救”的主流。比如上文提到的同洲電子、慧球科技都采取了停牌策略，以時(shí)間換空間。

以近期故事頗多的慧球科技為例，在公告“爆倉(cāng)”的同時(shí)，公司表示，顧國(guó)平的一致行動(dòng)人和熙2號(hào)基金、華安匯增1號(hào)、華安匯增2號(hào)、華安匯增3號(hào)等資 管計(jì)劃暫未觸及平倉(cāng)線，但若公司股票價(jià)格繼續(xù)下跌，則不排除被動(dòng)平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)顧國(guó)平將采取積極措施，盡力籌措資金進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)，以保證其持有公司股權(quán)的穩(wěn) 定性。公告次日，慧球科技開(kāi)盤(pán)跌停，這也導(dǎo)致繼德邦慧金1號(hào)之后，慧球科技又一資管計(jì)劃華安匯增3號(hào)爆倉(cāng)，為防止被強(qiáng)平，顧國(guó)平不得不緊急追加了2000 萬(wàn)元的補(bǔ)倉(cāng)資金。

比起停牌、追加保證金這種“治標(biāo)不治本”的方法，部分上市公司自救一步到位，籌集資金直接解除了股權(quán)質(zhì)押。天舟文化近 日公告稱，公司的第二大股東李桂華于2016年1月13日~1月14日通過(guò)深交所大宗交易方式共計(jì)減持所持公司部分無(wú)限售股份500萬(wàn)股，占公司總股本的 1.18%。根據(jù)減持說(shuō)明，李桂華于2015年8月12日將所持有的公司限售股中的16200000股質(zhì)押給江海證券有限公司，且這筆股權(quán)質(zhì)押尚未解決。 而在這期間，公司股價(jià)經(jīng)歷了巨幅的波動(dòng)，期間出現(xiàn)過(guò)連續(xù)跌停的情況。因此，本次減持股份主要是為了解除股份質(zhì)押，償還貸款，減輕資金壓力。

此外，股權(quán)質(zhì)押近期也引發(fā)了交易所的注意。1月20日晚，上交所就顧國(guó)平的高杠桿資產(chǎn)管理計(jì)劃和實(shí)際控制人會(huì)否變更等問(wèn)題向慧球科技下發(fā)問(wèn)詢函，要求上市公司就顧國(guó)平第一次被平倉(cāng)時(shí)是否知曉，是否及時(shí)向上市公司告知等問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)充公告。同日，深交所也向上市公司春興精工發(fā)函，問(wèn)詢公司控股股東孫潔曉質(zhì)押公司股權(quán)相關(guān)事宜。

后市未明火中取栗不可取

在采訪中，記者感覺(jué)到，對(duì)于此次的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，不少業(yè)內(nèi)人士表現(xiàn)得并不樂(lè)觀，原因很簡(jiǎn)單，當(dāng)前市場(chǎng)方向不明朗，不排除繼續(xù)下探的可能性。某券商資 深人士認(rèn)為，正常質(zhì)押的股票，也就是大股東質(zhì)押股票用于公司項(xiàng)目的，隨著大股東的自救，股價(jià)存在拉升的機(jī)會(huì)。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前市場(chǎng)后市走勢(shì)不明朗，選擇 此時(shí)入手此類股票，無(wú)異于火中取栗，風(fēng)險(xiǎn)較大?！巴Ｅ苹I劃重大事項(xiàng)維穩(wěn)股價(jià)也是公司自救的一大措施，但有時(shí)大股東看到行情走好之后，有可能放棄重組，投資 者要提防利好落空帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)?！彼硎?。

具體來(lái)說(shuō)，投資者短期需注意以下三類股票潛在風(fēng)險(xiǎn)，一是質(zhì)押股份占總股本比例較大的個(gè)股，因?yàn)榇祟惞善币坏┍粡?qiáng)平，會(huì)有巨量股票被拋售，容易引發(fā)資 金踩踏。二是質(zhì)押股份占股東持股比例較大的個(gè)股。在股票質(zhì)押出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，補(bǔ)充現(xiàn)金或增加股票質(zhì)押都是常見(jiàn)的做法，但如果股票質(zhì)押占股東持股比例過(guò)大，則可 能會(huì)使得質(zhì)押股東無(wú)法通過(guò)繼續(xù)質(zhì)押股票方式獲取足夠保證金。三是質(zhì)押股份股價(jià)跌幅較大的個(gè)股，容易觸發(fā)警戒線或平倉(cāng)線。如用友網(wǎng)絡(luò)于2015年6月17日 發(fā)布公告稱，公司控股股東將其持有的公司股份2000萬(wàn)股質(zhì)押給了天津銀行。以公司當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，公司1月21日的收盤(pán)價(jià)較之已經(jīng)下跌了 67.56%。

·透析篇·

股權(quán)質(zhì)押系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍有待釋放

股權(quán)質(zhì)押，對(duì)于上市公司大股東來(lái)說(shuō)，是一項(xiàng)解決資金流動(dòng)性問(wèn)題的重要渠道。然而股權(quán)質(zhì)押的背后，卻凸顯上市公司現(xiàn)金流惡化的現(xiàn)狀，特別是中小創(chuàng)的上 市公司。市場(chǎng)上漲股權(quán)質(zhì)押可以說(shuō)是順風(fēng)順?biāo)?，可伴隨著市場(chǎng)一路下挫，股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)陡增。近年來(lái)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行，上市公司資金鏈問(wèn)題日益突 出，股權(quán)質(zhì)押的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍有待釋放。

中小創(chuàng)股權(quán)質(zhì)押占6成以上

股權(quán)質(zhì)押融資，是用股票等有價(jià)證券提供質(zhì)押擔(dān)保獲得融通資金的一種方式。具體而言，上市公司股東以所擁有的流通股或限售股為質(zhì)押標(biāo)的物，抵押給銀 行、信托等資金方獲得貸款，質(zhì)押率通常在30%~50%左右，主板股票50%左右，中小板股票40%左右，創(chuàng)業(yè)板股票30%左右，若是限售股，會(huì)更低一 點(diǎn)，融資期限一般1~2年。通常在合同中會(huì)約定一個(gè)利率，一般年利率8%~9%(與市場(chǎng)利率接軌)，付給資金提供方作為融資成本，并制定警戒線和平倉(cāng)線， 通常設(shè)定的警戒線、平倉(cāng)線大約為160%和140%。在股權(quán)質(zhì)押期間上市公司的股價(jià)如果跌破了警戒線，資金融出方將敦促上市公司及時(shí)追加質(zhì)押股份或者是資 金，或要求提前購(gòu)回。如果未能追加質(zhì)押且股價(jià)跌破平倉(cāng)線，該份股權(quán)質(zhì)押合約就會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)，上市公司也就無(wú)法拿回相應(yīng)的股票。

從2014年開(kāi)始，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模成上升趨勢(shì)，單是2015年至今，兩市共有1370家上市公司被其股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資達(dá)6498次，共涉及質(zhì)押股票1749億股，按照各股票質(zhì)押起始日期的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，總參考市值達(dá)3.15萬(wàn)億元。

從行業(yè)分布上來(lái)看，行業(yè)(申萬(wàn)一級(jí))內(nèi)公司質(zhì)押的市值總和/行業(yè)總市值比超過(guò)10%的除了綜合，還有農(nóng)林牧漁、紡織服裝、輕工制造以及房地產(chǎn)，可見(jiàn) 這幾個(gè)行業(yè)對(duì)于資金流動(dòng)性的需求最高，而金融、軍工等行業(yè)則極少有質(zhì)押或完全為零(見(jiàn)附表)。從板塊的交易筆數(shù)上來(lái)看，上海市場(chǎng)、深圳主板、中小板、創(chuàng)業(yè) 板兩年間分別交易了2309、1444、2651、4419筆，中小創(chuàng)股票股權(quán)質(zhì)押占6成以上。由此可見(jiàn)，民營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)現(xiàn)金流更為吃緊。

股權(quán)質(zhì)押激增的三個(gè)主因

為什么股權(quán)質(zhì)押這么受上市公司股東的青睞呢？一是上市公司現(xiàn)金流惡化，需要資金解渴，二是資本市場(chǎng)走牛股權(quán)質(zhì)押容易獲得更多資金，三是股權(quán)質(zhì)押融資便捷。

近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于低位運(yùn)行狀態(tài)，在貨幣寬松運(yùn)行、改革釋放紅利的大背景下，上市公司自身的經(jīng)營(yíng)狀況卻始終不樂(lè)觀。2012年年報(bào)披露，A股全部上 市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額(算術(shù)平均)約16.37億元，同比增速51%，而2013年年報(bào)顯示，A股全部上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額(算術(shù) 平均)陡降至10.80億元，同比下降34%，上市公司現(xiàn)金流極度惡化。因此，2014年上市公司對(duì)于資金的訴求非常強(qiáng)烈。而2014年下半年資本市場(chǎng)又 迎來(lái)一輪大牛市。上證指數(shù)2014年1月1日至2015年5月31日區(qū)間上漲118%，創(chuàng)業(yè)板指更是大漲172%。相同的折算率下，股價(jià)的飆升使上市公司 在股權(quán)質(zhì)押中可以獲得更多資金。此外由于大股東所持股票的直接交易行為存在諸多限制，于是股權(quán)質(zhì)押為廣大上市公司提供了一條便捷的融資渠道。大股東一方面 保留了對(duì)公司的控制權(quán)，同時(shí)解決了資金流問(wèn)題。

市場(chǎng)波動(dòng)下爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)陡增

2016年開(kāi)年以來(lái)，短短兩周市場(chǎng)暴挫20%，質(zhì)押股票觸及警戒線或平倉(cāng)線的風(fēng)險(xiǎn)陡增。一旦質(zhì)押股票的價(jià)格接近警戒和平倉(cāng)價(jià)格時(shí)，股東將面臨巨大的 平倉(cāng)壓力。當(dāng)股價(jià)下跌達(dá)到預(yù)警線時(shí)，質(zhì)押方會(huì)提示質(zhì)押人解押，或者追加資金或股票，若未能補(bǔ)倉(cāng)的話，按天收取罰息，一般年利率18%；若股價(jià)跌至平倉(cāng)線客 戶仍未解押或補(bǔ)倉(cāng)，銀行或信托公司將強(qiáng)制拍賣(mài)所質(zhì)押的股票，即將質(zhì)押的股份通過(guò)大宗交易、二級(jí)市場(chǎng)直接拋售等方式變現(xiàn)，以還本付息。如此導(dǎo)致的后果，對(duì)于 大股東而言，若是被質(zhì)押的股權(quán)占總股本的份額越高，則控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)越大；對(duì)于廣大中小投資者而言，二級(jí)市場(chǎng)面臨巨量拋售及恐慌性拋盤(pán)，暴跌風(fēng)險(xiǎn)巨大且 可能流動(dòng)性喪失，利益受損。以剛剛發(fā)生的同洲電子(002052)和慧球科技(600556)爆倉(cāng)案為例，雖有其特殊性，但這也還是給市場(chǎng)敲響了警鐘。

在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，對(duì)于大股東而言，在短時(shí)間內(nèi)湊夠大量現(xiàn)金去追加保證金是極為困難的，補(bǔ)充股權(quán)質(zhì)押也會(huì)受到多方面的限制，且有些在股東手中大部 分股權(quán)已進(jìn)行了質(zhì)押，一旦大量的股票面臨被凍結(jié)、被拍賣(mài)的風(fēng)險(xiǎn)，將受到控制權(quán)轉(zhuǎn)移的威脅。因此，大部分面臨股價(jià)接近平倉(cāng)線的公司，目前所采取的措施均是停 牌，以重大資產(chǎn)重組為原由，躲過(guò)被平倉(cāng)的命運(yùn)。但停牌在目前轉(zhuǎn)弱的大市環(huán)境下也難以根本性解決問(wèn)題，根據(jù)交易所規(guī)定，上市公司因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌的， 停牌時(shí)間原則上不超過(guò)30個(gè)自然日，確有必要延期復(fù)牌的，累計(jì)停牌時(shí)間原則上不超過(guò)3個(gè)月。因此停牌時(shí)間一般僅1個(gè)月，最多不超過(guò)4個(gè)月，若此時(shí)市場(chǎng)正經(jīng) 歷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)即使度過(guò)了停牌期以后也難逃補(bǔ)跌的命運(yùn)。

從中期看，外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍有待釋放，A股去泡沫之路會(huì)很長(zhǎng)，隨著股價(jià)的下跌，將不斷有公司受到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的 影響。但是，考慮各家股權(quán)質(zhì)押交易多是在不同時(shí)間分為多筆來(lái)做，價(jià)格上高低不一，因此平倉(cāng)的壓力會(huì)逐步暴露，大概率不會(huì)集中釋放。另一方面，在弱市當(dāng)中， 若平倉(cāng)量較大，銀行或信托即使強(qiáng)行平倉(cāng)，市場(chǎng)也難有承接力度或是只能以極低的價(jià)格賣(mài)出，疊加由于大量股票被平倉(cāng)可能會(huì)影響大股東的控股地位或話語(yǔ)權(quán)，我們 傾向于認(rèn)為多數(shù)質(zhì)押人會(huì)以協(xié)商的方式選擇解押或者挪用其他資產(chǎn)補(bǔ)倉(cāng)的方式來(lái)解除股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。

·制度篇·

股權(quán)質(zhì)押去杠桿進(jìn)退維谷

金融的特點(diǎn)就是杠桿，大股東股權(quán)質(zhì)押也是杠桿。開(kāi)年后，二級(jí)市場(chǎng)的下跌，放大了股權(quán)質(zhì)押的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，并帶來(lái)個(gè)股和整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的負(fù)向循環(huán)。接受《紅 周刊》采訪的專業(yè)人士表示，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，處理不好或會(huì)引發(fā)雪崩效應(yīng)。目前監(jiān)管層也是進(jìn)退兩難，需要守住2850點(diǎn)這個(gè)底部區(qū)域來(lái)暫時(shí)化解風(fēng) 險(xiǎn)，但要想有效地去杠桿，任務(wù)還需交給市場(chǎng)先生。

平倉(cāng)帶來(lái)個(gè)股和市場(chǎng)負(fù)向循環(huán)

股票質(zhì)押產(chǎn)生的平倉(cāng)行為不僅使質(zhì)押股票的大股東持股份額受損，也會(huì)使公司股價(jià)負(fù)向循環(huán)。接受《紅周刊》采訪的專業(yè)人士表示，無(wú)論是大股東賣(mài)掉其他股 票籌措資金用于補(bǔ)倉(cāng)，還是強(qiáng)平后銀行或其他抵押方將股票在市場(chǎng)上拋售，都增加了該股票的市場(chǎng)供給，從而引發(fā)股價(jià)下跌。如果在拋售過(guò)程中有第三方大量接手， 還會(huì)發(fā)生上市公司實(shí)際控制人易主的極端情況，這還會(huì)直接影響到公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。而對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，若指數(shù)不斷下挫，將不斷有股票觸及質(zhì)押平倉(cāng)線并被平 倉(cāng)，供應(yīng)籌碼大幅增加，市場(chǎng)會(huì)惡性循環(huán)繼續(xù)下跌。

此外，采訪中記者也了解到，2015年6月股災(zāi)期間，證監(jiān)會(huì)號(hào)召大股東增持。不少上市公司股東是抵押了股票進(jìn)行了增持?？傻侥瓿?，為了防止市場(chǎng)波 動(dòng)，證監(jiān)會(huì)又出了限售令，要求大股東擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的，應(yīng)提前15個(gè)交易日預(yù)先披露減持計(jì)劃，且在3個(gè)月內(nèi)的減持總數(shù)不得超過(guò)公司總股本的 1%。2016年開(kāi)年的市場(chǎng)超出預(yù)估，但大股東手中股票不能順利出手還要面臨爆倉(cāng)補(bǔ)充股權(quán)或者保證金的壓力，這簡(jiǎn)直是進(jìn)入了“連環(huán)套”。監(jiān)管層對(duì)此是進(jìn)退 兩難。

若市場(chǎng)繼續(xù)下跌或引發(fā)雪崩效應(yīng)

同樣進(jìn)退兩難的，還有“在監(jiān)管和市場(chǎng)之間”如何去杠杠。

為了防止股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，有消息稱，監(jiān)管層將收緊融資杠桿，并禁止證券公司或銀行對(duì)觸及平倉(cāng)線的企業(yè)強(qiáng)行平倉(cāng)。而在2015年11月23日，滬深交易所就已經(jīng)將融資保證金比例從不得低于50%調(diào)高至不得低于100%。

但對(duì)于這個(gè)或?qū)⑹站o杠桿的方式，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副主任、北京大學(xué)證券研究所所長(zhǎng)呂隨啟認(rèn)為，收緊杠桿可以有效遏制增量市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。但對(duì) 于存量市場(chǎng)已經(jīng)形成的巨大風(fēng)險(xiǎn)于事無(wú)補(bǔ)。而禁止銀行強(qiáng)制平倉(cāng)爆倉(cāng)的股票，只能將風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)保留，將5500億元市值股票的爆倉(cāng)危機(jī)延后，而且還會(huì)給銀行帶來(lái) 風(fēng)險(xiǎn)。

“監(jiān)管層此番做法也屬無(wú)奈，我國(guó)當(dāng)前的二級(jí)市場(chǎng)就像一位重病患者，輸氧雖然不能治病但卻可以救命，以目前狀況看，只能先將風(fēng)險(xiǎn)延期處理，等待市場(chǎng)信 心恢復(fù)，將風(fēng)險(xiǎn)逐漸化解。美國(guó)去杠桿用了近2年時(shí)間，我國(guó)監(jiān)管層此前試圖快速解決問(wèn)題，于是引發(fā)了規(guī)模巨大的股災(zāi)，以此為鑒，這次的風(fēng)險(xiǎn)還要慢慢化解?！? 首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)李新對(duì)《紅周刊》說(shuō)。

呂隨啟表示，要保證觸及平倉(cāng)線的企業(yè)不會(huì)增多，風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)加劇，當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)定股價(jià)，但他對(duì)此并不樂(lè)觀。“滬指2850點(diǎn)的點(diǎn)位能不能撐住還很難說(shuō)， 市場(chǎng)只要向上拉，游資和散戶會(huì)見(jiàn)好就收，到3000點(diǎn)關(guān)口賣(mài)壓會(huì)更大。很多投資者又在期待政府救市?！倍恢睆?qiáng)烈呼吁一行三會(huì)穩(wěn)定股價(jià)的中國(guó)政法大學(xué)金融 資本研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬則認(rèn)為，如果這條底線2850點(diǎn)守不住，個(gè)股繼續(xù)下挫，質(zhì)押的股票股價(jià)會(huì)繼續(xù)下挫，這將引發(fā)雪崩效應(yīng)，帶來(lái)更大的危機(jī)。

也有業(yè)內(nèi)人士建議，要想熨平股市的波動(dòng)，須要建立完善的融券機(jī)制和股指期貨的做空機(jī)制，通過(guò)對(duì)沖減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。而我國(guó)的融券從推出一開(kāi)始就是蹩腳 的，融券占兩融的比例不到0.24%，券源問(wèn)題一直沒(méi)有解決。此外，現(xiàn)在股指期貨投機(jī)交易的只能做10手，保證金40%，也是非常態(tài)化。

把去杠桿任務(wù)交給市場(chǎng)

呂隨啟告訴《紅周刊》記者，雖然此次股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)與去年股災(zāi)時(shí)監(jiān)管層讓大股東強(qiáng)制增持有關(guān)，但實(shí)際上，2015年上半年股市繁榮之時(shí)，很多公司已經(jīng)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，買(mǎi)股票炒作自己股價(jià)，不少企業(yè)甚至用了5倍杠桿率。

這和美國(guó)次貸危機(jī)有相同的麻痹性，當(dāng)標(biāo)的物(房子、股票)價(jià)格大幅上漲時(shí)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)顯現(xiàn)，一旦標(biāo)的物價(jià)格回落，風(fēng)險(xiǎn)將被杠桿成倍放大。市場(chǎng)在2015 年10月份迎來(lái)大反彈，到2015年11月，兩融余額特別是融資余額又開(kāi)始大幅上漲，日均增速高達(dá)192億元，對(duì)此監(jiān)管層再次著手去杠桿，計(jì)劃將融資的5 倍杠桿降低至1倍。

“出現(xiàn)高杠桿則開(kāi)始去化，去化到流動(dòng)性不足又有所放開(kāi)，循環(huán)往復(fù)，這并不是健康的監(jiān)管方式。美國(guó)等較成熟的金融市場(chǎng)中，杠桿率是市場(chǎng)化的，而不是聽(tīng)證監(jiān)會(huì)號(hào)召”，呂隨啟對(duì)監(jiān)管層“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的做法持保留意見(jiàn)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝也贊成用市場(chǎng)主動(dòng)化解杠桿?！癆股場(chǎng)內(nèi)融資最激烈的去杠桿已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)持續(xù)低迷，投資者獲利較難就會(huì)主動(dòng)選擇降低杠桿。去杠桿沒(méi)有 一種近乎理想的程度，全球股市在暴跌，A股很難獨(dú)善其身，當(dāng)前市場(chǎng)處于大幅震蕩而且趨勢(shì)下行的行情中，在這種背景下注入再多的利好預(yù)期，都無(wú)法瞬間扭轉(zhuǎn)。 但從長(zhǎng)期來(lái)看，這些預(yù)期都將為未來(lái)牛市筑底，讓市場(chǎng)在經(jīng)歷過(guò)大起大落之后慢慢平復(fù)下來(lái)?！彼f(shuō)。