興業(yè)證券張憶東：春季反彈的時(shí)間窗口開啟

電話會(huì)議主題：春季反彈的時(shí)間窗口開啟

——興業(yè)宏觀策略電話會(huì)議紀(jì)要之策略部分

電話會(huì)議時(shí)間：2016年1月18日下午3:00

主講人：首席策略分析師【張憶東】

大家好，我是張憶東。今天跟大家匯報(bào)三個(gè)部分的內(nèi)容，第一部分，行情觀點(diǎn)：春季反彈的時(shí)間窗口已經(jīng)開啟;第二部分，行情性質(zhì)：從中期看短期，春季反彈是微縮版的“愛(ài)在深秋”;第三部分，關(guān)于春季反彈的操作建議。

第一部分：行情觀點(diǎn)——春季反彈的時(shí)間窗口已經(jīng)開啟

元旦之前我們寫的1月策略報(bào)告是《難忘2015，慎行2016》，提出行情重新上行最快也要1月中旬之后。A股行情常常跟市場(chǎng)的一致預(yù)期反著走，去年12月大多數(shù)人看好年初的春季躁動(dòng)，而興業(yè)策略團(tuán)隊(duì)在圣誕節(jié)前后因?yàn)槿嗣駧艆R率異動(dòng)而十分謹(jǐn)慎，開年果然暴跌;現(xiàn)在當(dāng)多數(shù)投資者對(duì)行情絕望時(shí)，我們反而認(rèn)為春季反彈正悄然來(lái)臨。

我們年初提出“1月中旬喝完臘八粥，反彈隨時(shí)可能有”的預(yù)測(cè)有望從今天開始兌現(xiàn)。年初以來(lái)，我們一直強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率穩(wěn)定和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性政策的組合拳的兌現(xiàn)，才能化雪迎春，是反彈的重要催化劑。去年9月我們成功推動(dòng)“愛(ài)在深秋”行情，主要邏輯有正是人民幣匯率穩(wěn)定后的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。這些天，越來(lái)越多的人都不相信有春季反彈了，但是利空的殺跌動(dòng)能也在衰竭。今天上午我判斷反彈的條件正逐步具備，所以，中午我們發(fā)出這場(chǎng)“宏觀、策略電話會(huì)議”邀請(qǐng)函，確認(rèn)春季反彈時(shí)間窗口啟動(dòng)。

春季反彈的時(shí)間窗口已經(jīng)開啟，有五大理由：

首先，人民幣匯率波動(dòng)率有望階段性收斂、企穩(wěn)。一是美元兌人民幣即期匯率6.6附近存在明顯的維穩(wěn)力量，短期大跌概率低;二是離岸與在岸價(jià)差較前期大幅收斂;三是央行有意針對(duì)境外同業(yè)存款征收存款準(zhǔn)備金，降低海外人民幣供給，從而抑制海外做空人民幣的能力。1月下旬到3月“兩會(huì)”和美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之前將是匯率穩(wěn)定期。

其次，未來(lái)1-2周將是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性政策組合拳的預(yù)期改善、逐步兌現(xiàn)的窗口期。因?yàn)?，春?jié)因素導(dǎo)致的現(xiàn)金交易性需求提升，央行通常會(huì)在春節(jié)前兩周開始釋放流動(dòng)性對(duì)沖季節(jié)性波動(dòng)。另外，12月外匯占款減少7082億元，創(chuàng)歷史最大降幅，對(duì)沖的必要性上升。再有就是1月19日公布2015年四季度宏觀數(shù)據(jù)延續(xù)疲軟，1月27日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議大概率不會(huì)加息，因此春節(jié)前“降準(zhǔn)”的概率較大或?qū)禍?zhǔn)的預(yù)期很強(qiáng)。

第三，第一波降倉(cāng)過(guò)后，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)入一個(gè)觀察期。經(jīng)歷1月上半月的持續(xù)暴跌，機(jī)構(gòu)投資者普遍降低了倉(cāng)位，部分保險(xiǎn)年金為代表的絕對(duì)收益投資者甚至已經(jīng)清倉(cāng)。倉(cāng)位雖然中期可能仍有下調(diào)空間，但短期風(fēng)險(xiǎn)集中釋放之后，倉(cāng)位至少進(jìn)入觀察期，殺跌動(dòng)能衰竭。一是創(chuàng)業(yè)板成指PE回落至50倍左右，釋放了一定的估值風(fēng)險(xiǎn);二是相當(dāng)一部分估值和盈利匹配度較好的股票也開始大幅回落，跌幅甚至超過(guò)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，這部分通常被用來(lái)打底倉(cāng)的股票被甩賣，至少說(shuō)明短期市場(chǎng)情緒已處于相當(dāng)悲觀的狀態(tài);三是市場(chǎng)成交量和換手率低迷，今天出現(xiàn)了階段性地量。

第四，產(chǎn)業(yè)資本維護(hù)股價(jià)的意愿上升。2016年以來(lái)已發(fā)布394家次的增持公告，合計(jì)金額約為157億元。另外，截止目前已有128家公司公告承諾不減持，并有近百家公司自鎖到今年7月份。

第五，海外股市集體技術(shù)性反抽的概率也在提升。除了A股之外，以道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500、德國(guó)DAX指數(shù)為代表的全球主要股市指數(shù)，在經(jīng)歷了短期大跌后，已回到過(guò)去兩年箱體震蕩的下軌區(qū)域。

綜合以上五大理由，我們年初提出的“喝完臘八粥，反彈隨時(shí)可能啟動(dòng)”有望成真，下面我們要分析的是這段反彈的性質(zhì)。

第二部分：春季反彈的行情性質(zhì)——跌深反彈、微縮版“愛(ài)在深秋”

什么是微縮版的“愛(ài)在深秋”?這段春季反彈行情延續(xù)的時(shí)間和空間都比“愛(ài)在深秋”更小，操作難度更大。我用兩種配圖來(lái)解釋兩種行情的區(qū)別。今天中午我發(fā)送電話會(huì)議邀請(qǐng)函時(shí)配了兩幅圖片，都是冰天雪地里面打殲滅戰(zhàn)的場(chǎng)面，忍受煎熬全心埋伏，然后等敵人進(jìn)入包圍圈時(shí)果斷出擊、快速解決戰(zhàn)斗，這是我對(duì)于2016年這一段春季反彈的藝術(shù)寫照。不知道各位是否還記得去年9月份我們推動(dòng)“愛(ài)在深秋”行情時(shí)我喜歡的配圖?都是金色陽(yáng)光、碩果累累的暖色調(diào)的圖畫，因?yàn)椤皭?ài)在深秋”行情的賺錢效應(yīng)十分明顯。

為什么僅僅是微縮版的“愛(ài)在深秋”?因?yàn)?016年前三個(gè)季度比2015年四季度更復(fù)雜。2015年四季度的主邏輯是在人民幣匯率穩(wěn)定的背景下“錢多、經(jīng)濟(jì)差、資產(chǎn)荒”。有人繼續(xù)拿“錢多、經(jīng)濟(jì)差、資產(chǎn)荒”作為看好2016年行情的主邏輯，但是，忽略了人民幣匯率穩(wěn)定這個(gè)前提。我們?cè)谀甓炔呗浴洞蚝脷灉鐟?zhàn)》第一部分就旗幟鮮明地指出“錢多、經(jīng)濟(jì)差、資產(chǎn)荒”只是對(duì)過(guò)去幾年的常態(tài)的表述，只是常態(tài)而已。但是，常態(tài)性質(zhì)的因素對(duì)于預(yù)測(cè)A股行情沒(méi)有太多用處甚至?xí)`導(dǎo)，因?yàn)橐呀?jīng)反映在A股市場(chǎng)的股價(jià)中了。比如，市場(chǎng)都說(shuō)的錢多、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，其實(shí)在外匯占款下降的背景下空間有限，降準(zhǔn)只是對(duì)沖，降息受制約。真正對(duì)于行情有決定性影響的是邊際變化最大的變量，這也是我們一直說(shuō)的要抓住的特定階段的主要矛盾。我們?cè)谀甓炔呗岳锩姘选肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及其帶來(lái)的陣痛”作為2016年的主要矛盾，提出要小心信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)心風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。

立足中期看短期，未來(lái)數(shù)周的春季反彈依然是跌深反彈，是一段具有操作性的跌深反彈，但是，二、三季度的風(fēng)險(xiǎn)依然沒(méi)有充分釋放或者被充分證偽。A股市場(chǎng)具有典型的“新興加轉(zhuǎn)軌”特征，羊群效應(yīng)顯著，特別是進(jìn)入微信自媒體時(shí)代之后更加體現(xiàn)強(qiáng)烈的同步性，因此估值體系的變化對(duì)于行情的影響更加顯著。影響估值體系主要有三方面分別是企業(yè)盈利預(yù)期、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2016年，企業(yè)盈利和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化不大，基本可以視為常態(tài)，所以，今年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于A股行情的影響最大，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的因素，包括內(nèi)因和外因，內(nèi)因是供給側(cè)改革帶來(lái)的陣痛，外因是美聯(lián)儲(chǔ)加息及海外金融風(fēng)險(xiǎn)，而兩者在二、三季度可能形成某種程度的共振。

從半年或者三個(gè)季度的維度來(lái)看，需要提防風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的趨勢(shì)，從而對(duì)于A股行情在低位徘徊、化解泡沫、夯實(shí)基礎(chǔ)而多一份理性和理解，休整是為了更好地遠(yuǎn)行。2014年底以來(lái)我們提出此輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下A股市場(chǎng)行情“三段論：瘋牛-休整市-牛市再起”。2015年6月初中期策略《養(yǎng)精蓄銳》提出第一階段瘋牛已經(jīng)結(jié)束，第二階段將是季度性甚至年度性調(diào)整。2016年度策略，我們進(jìn)一步把2016年類比1998年，都一樣面臨經(jīng)濟(jì)層面內(nèi)憂外患，唯有堅(jiān)定改革、底線思維、防守反擊，最終才能贏得全球競(jìng)爭(zhēng)的更大優(yōu)勢(shì)和主導(dǎo)權(quán)。中期來(lái)看，一方面，需要當(dāng)心“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的“殲滅戰(zhàn)”的首要任務(wù)——化解過(guò)剩產(chǎn)能、淘汰僵尸企業(yè)所付出的“陣痛”，將導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和失業(yè)壓力上升，可以跟蹤信用利差，當(dāng)前處于歷史低位的信用利差顯然是不正常的。另一方面，需要當(dāng)心海外金融市場(chǎng)震蕩風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)于人民幣匯率的下一輪沖擊，未來(lái)數(shù)周海外股市和人民幣匯率都有望階段性企穩(wěn)，但是，之后，外部因素可能進(jìn)一步復(fù)雜化，可以跟蹤的信號(hào)包括，1)資源國(guó)的支柱企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)等大宗商品繼續(xù)下跌將導(dǎo)致相關(guān)巨無(wú)霸資源企業(yè)破產(chǎn)，進(jìn)而提升區(qū)域性金融危機(jī)的概率，比如巴西石油現(xiàn)在負(fù)債1300多億美元，PB僅僅0.08，無(wú)法繼續(xù)發(fā)新債。2)港幣的聯(lián)系匯率制度面臨考驗(yàn)。3)2016年受加息周期影響，美股整體很可能將面臨估值中樞下移與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)停滯的“戴維斯雙殺”。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的中期趨勢(shì)下，再考慮到A股市場(chǎng)2016年的四個(gè)特征：泡沫市、波動(dòng)市、結(jié)構(gòu)市、擴(kuò)容市，2016年的反彈行情總是讓投資者欲罷不能，但是，較難操作，正如我們?nèi)ツ甑最A(yù)測(cè)的，在投資回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)上是“小年”。1)泡沫市，指的是當(dāng)前A股市場(chǎng)的整體估值比較貴，不僅是創(chuàng)業(yè)板中小板的市盈率市凈率以及市值偏高，甚至除了長(zhǎng)江電力等少數(shù)權(quán)重股之外，主板整體也偏貴。2)波動(dòng)市，指的是2016年行情將遭遇很多黑天鵝而非常不穩(wěn)定，2016年不論是美聯(lián)儲(chǔ)加息還是中國(guó)供給側(cè)改革，都是對(duì)過(guò)去7年全球“大水漫灌”流動(dòng)性環(huán)境的改變，從而帶來(lái)難以預(yù)料的黑天鵝以及全球金融領(lǐng)域的大博弈。3)結(jié)構(gòu)市，指的是階段性反彈行情以及結(jié)構(gòu)性的行業(yè)機(jī)會(huì)依然常常冒出來(lái)，讓人欲罷不能，在割肉還是抄底之間陷于糾結(jié)，很容易踩錯(cuò)節(jié)奏。4)擴(kuò)容市，2016年A股市場(chǎng)將積極為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)而繼續(xù)擴(kuò)張融資規(guī)模，不論注冊(cè)制的節(jié)奏如何，定向增發(fā)仍會(huì)繼續(xù)。

總結(jié)一下，我們定義2016年這段春季反彈是典型的跌深反彈，是微縮版的2015年“愛(ài)在深秋”行情，雖然難做，但是仍值得珍惜這段春季反彈的時(shí)間窗口，否則，當(dāng)二季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步上升時(shí)，行情有可能還不如這段反彈時(shí)間窗口。

第三部分：投資策略：防守反擊，博弈春季反彈窗口期

當(dāng)前春季反彈的時(shí)間窗口已經(jīng)啟動(dòng)，這一段行情的時(shí)間和空間都弱于“愛(ài)在深秋”，因此，總的投資建議延續(xù)年度策略《打好殲滅戰(zhàn)》的觀點(diǎn)，打好“殲滅戰(zhàn)”其實(shí)是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)，需要主動(dòng)擇時(shí)，倉(cāng)位靈活，適當(dāng)做左側(cè)交易。操作策略立足“斯諾克打法”進(jìn)行防守反擊，在別人恐慌宣泄之后布局，集中優(yōu)勢(shì)兵力進(jìn)行重點(diǎn)進(jìn)攻，多在“人少的地方”淘淘金，精選風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度高的機(jī)會(huì)。供參考的指標(biāo)包括市場(chǎng)成交量和換手率等，即當(dāng)市場(chǎng)換手率極低、殺跌動(dòng)能衰竭的時(shí)候，可以勇敢一些，把握好階段性反彈行情。

是否參與以及如何參與這段春季反彈?取決于投資者的資金性質(zhì)，我們對(duì)于不同類型機(jī)構(gòu)投資者的建議也是不同的。

首先，對(duì)于考核相對(duì)收益的投資者的建議：

成長(zhǎng)型風(fēng)格的公募基金經(jīng)理，“自家的孩子自家報(bào)”，前期市場(chǎng)恐慌時(shí)或多或少都已經(jīng)減倉(cāng)，后續(xù)可以圍繞目前仍保留的核心標(biāo)的股票做波段，特別是上市公司大股東有較強(qiáng)意愿和能力維護(hù)股價(jià)的股票;如果整體倉(cāng)位依然較重的，則可以趁反彈進(jìn)行減倉(cāng)、調(diào)倉(cāng)。

投資風(fēng)格靈活的公募基金經(jīng)理，建議鎖定已取得的相對(duì)收益。去年12月底如果按照興業(yè)策略的建議參與周期股反彈，這段時(shí)間已經(jīng)獲得顯著的相對(duì)收益，可將這部分倉(cāng)位換回跌幅較大而成長(zhǎng)性和估值匹配度較好的成長(zhǎng)股，鎖定相對(duì)收益的同時(shí)參與跌深反彈。

對(duì)于限定投資額度、必須高倉(cāng)位操作的投資者，比如，QFII或者股票型基金?？紤]到市場(chǎng)的中期風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放，建議利用未來(lái)這段春季反彈，逢高將高估值品種調(diào)倉(cāng)至更具防御性、類現(xiàn)金的真正低估值藍(lán)籌股。

其次，對(duì)于考核絕對(duì)收益的投資者的三點(diǎn)建議：

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)系統(tǒng)保險(xiǎn)信托證券銀行黃金多元金融保險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)+眾籌互聯(lián)網(wǎng)+理財(cái)互聯(lián)網(wǎng)+比特幣互聯(lián)網(wǎng)+網(wǎng)銷基金

控制倉(cāng)位仍是首要任務(wù)，大資金不適合做跌深反彈。考慮到考核絕對(duì)收益的投資者的倉(cāng)位較輕，如果想?yún)⑴c反彈，提高至中性倉(cāng)位參與即可，不必過(guò)于激進(jìn)。

其次，參與反彈需要根據(jù)各自的交易能力。如果善于做交易的，可以在有限的空間內(nèi)不斷折騰、不斷降低成本，可以相對(duì)積極一點(diǎn)。如果不擅長(zhǎng)做交易的，參與和不參與這段反彈的最終結(jié)果可能差不多，寧可不做，但是就怕開始不做，最后忍耐不住而去買單。

第三，如果要參與反彈，應(yīng)選流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度高的股票，進(jìn)得去還要出得來(lái)。