任澤平：A股正逐步進(jìn)入正常狀態(tài) 把握結(jié)構(gòu)行情

1月15日，澤平宏觀微信公號發(fā)布任澤平文章“A股逐步回歸正常之后”，任澤平稱隨著匯率短期趨穩(wěn)、大股東減持新規(guī)、注冊制改革預(yù)期引導(dǎo)等，做空動能有所消耗，A股逐步調(diào)整、泡沫去化進(jìn)入尾聲，市場正逐步進(jìn)入正常狀態(tài)，未來可能逐步走穩(wěn)，雖然尚未觀察到明確的向上利好催化劑，但過度悲觀已無必要。挖掘超跌成長股和優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，把握結(jié)構(gòu)性行情。

任澤平指出，目前市場潛在的不確定性來自：人民幣在中期是否已經(jīng)貶值到位，會否以及何時第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的頭部出現(xiàn)還是高位調(diào)整；國內(nèi)供給側(cè)出清能否實現(xiàn)資金鏈的有序斷裂和化解等。

以下為文章全文：

A股逐步回歸正常之后

我們在2015年9～10月看多，11月下旬以來看淡休假著書，2014年1月4日提示休養(yǎng)生息，13日提出A股逐步回歸正常。

風(fēng)險是漲出來的，機(jī)會是跌出來的。隨著匯率短期趨穩(wěn)、大股東減持新規(guī)、注冊制改革預(yù)期引導(dǎo)等，做空動能有所消耗，A股逐步調(diào)整、泡沫去化進(jìn)入尾聲，市場正逐步進(jìn)入正常狀態(tài)，未來可能逐步走穩(wěn)，雖然尚未觀察到明確的向上利好催化劑，但過度悲觀已無必要。挖掘超跌成長股和優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，把握結(jié)構(gòu)性行情。

潛在的不確定性來自：人民幣在中期是否已經(jīng)貶值到位，會否以及何時第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的頭部出現(xiàn)還是高位調(diào)整；國內(nèi)供給側(cè)出清能否實現(xiàn)資金鏈的有序斷裂和化解，等。

附1月4日《休養(yǎng)生息，道隱無名——2016年的幾個關(guān)鍵性問題》

從一年以上維度的大格局來看：

1、2013年由于新興行業(yè)崛起和并購，成長股牛市；2014年無風(fēng)險利率下降、改革驅(qū)動的風(fēng)險偏好提升、增量資金入市，價值股牛市（2000點喊5000點）；2015年加杠桿加風(fēng)險偏好，再度切回成長股牛市；6-8月去杠桿和改革預(yù)期調(diào)整引發(fā)風(fēng)險偏好回落，增量資金渠道中斷，暴跌（5000點提示風(fēng)險后休假）；9-10月去杠桿進(jìn)入尾聲疊加十三五，股市風(fēng)險偏好修復(fù)，無風(fēng)險利率再下臺階，成長股行情（股災(zāi)后旗幟鮮明翻多）；11月下旬以來，股市修復(fù)結(jié)束之后缺少新的催化劑，行情重歸平淡（再度休假著書）。

2、考慮到中國經(jīng)濟(jì)還未真正經(jīng)歷出清和去杠桿，2016年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，分子企業(yè)盈利可能會比2015年差，很多傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)耗了這么多年可能熬不過去了。供給側(cè)出清的壓力越來越大，體制的剛性約束所能兜住的時間是有限的，政策的彈藥也是有限的，“僵尸企業(yè)”把地方財力和多年積累的企業(yè)家底已經(jīng)拖垮。受益于消費升級和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，新興行業(yè)繼續(xù)快速成長，但尚不足以填補(bǔ)傳統(tǒng)行業(yè)衰退留下來的巨大的國民經(jīng)濟(jì)核算缺口。

3、分母無風(fēng)險利率還有一定空間，比如10年期國債從2.8%降到2.5%左右，但是相對于從2014年初的4.6%一路下降到2015年底的2.8%，其空間已然不大，除非出現(xiàn)出清導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)深蹲。

4、從風(fēng)險偏好的角度，2014年市場對改革的預(yù)期從無到有，2016年將面臨兩種可能：一是改革繼續(xù)以現(xiàn)在的節(jié)奏和層面推動，難以再現(xiàn)超預(yù)期的提升風(fēng)險偏好；二是如果真要大規(guī)模供給側(cè)改革落地攻堅，當(dāng)年一定是資金鏈和就業(yè)陣痛最大的，后面隨著風(fēng)險的釋放、政策的友好和微觀調(diào)整適應(yīng)，才可能逐步恢復(fù)風(fēng)險偏好，先破后立，破是陣痛，立是紅利，改革牛1.0是方案討論，改革牛2.0是落地攻堅之后的“立”的階段。

5、2016年可能還有2次降息6-8次降準(zhǔn)，但是貨幣政策寬松的程度不會超過2014-2015年，更多地是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行和物價通縮。從預(yù)期的角度，市場反應(yīng)最興奮的是貨幣政策標(biāo)志性意義的第一次，比如1121降息，后面會逐步鈍化。

6、面對供給側(cè)出清，銀行的第一反應(yīng)肯定是收縮資產(chǎn)負(fù)債表，2015年上半年的非標(biāo)收縮，下半年的信貸收縮，如果缺少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，2016年銀行會不會收縮負(fù)債偏高而又缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置的理財？貨幣基金和理財高增長的時代是否就此終結(jié)？

7、2013、2014、2015年都是牛市，2016年會繼續(xù)第4年的牛市嗎？A股自開市以來的20多年，出現(xiàn)過連續(xù)4年的牛市嗎？

8、總的判斷，分子企業(yè)盈利向下，分母無風(fēng)險利率還有一定空間但已不大（除非出現(xiàn)大規(guī)模出清和通縮），風(fēng)險偏好風(fēng)云再起暫時看不到。2016年，市場將向何處去？結(jié)構(gòu)性行情、橫盤震蕩還是大家都不愿意談及的久違的熊市？雖然指數(shù)難有大的表現(xiàn)，但錢多加改革創(chuàng)新，市場不會缺各種主題。2016，趨勢投資暫時休息，現(xiàn)在這個點位可上可下，重心放在主題投資。投資者可衡量自己的能力圈，以適應(yīng)市場環(huán)境的新變化。文武之道，一張一弛。上善若水，道法自然，大音希聲，道隱無名。

附1月5日《為什么暴跌？向何處去？》

1、2016年1月4日，開市第一天A股暴跌。市場討論的焦點導(dǎo)向熔斷機(jī)制。我們的看法有所不同，我們認(rèn)為當(dāng)前下跌的根本原因與熔斷機(jī)制無關(guān)，市場本身有內(nèi)在調(diào)整要求。所以我們在9-10月旗幟鮮明翻多以后，自11月下旬以來看淡，昨天果斷提示“休養(yǎng)生息、道隱無名”。

2、短期視角看，有句古話“久盤必跌”（基本面定戰(zhàn)略和趨勢，技術(shù)分析定戰(zhàn)術(shù)和擇時）。11月下旬以來，A股賺錢效應(yīng)減弱，而且缺少新的利好催化劑，市場本身有內(nèi)在調(diào)整要求。更重要的是，市場增加了新的壓力，于是選擇向下：一是籌碼供給的壓力，資金存量博弈之下市場對1月8日解禁的擔(dān)憂臨近，注冊制、戰(zhàn)略新興板等擴(kuò)容的擔(dān)心也未消除；二是匯率貶值引發(fā)資金流出擔(dān)心和風(fēng)險偏好下降，中美不在一個經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期上，貨幣當(dāng)局采取了階段性貶值的策略來釋放貶值壓力，容易讓市場形成貶值預(yù)期，“貶值但還沒貶到位”。

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3、因此，1月4日的下跌是基本面、資金面等預(yù)期改變引發(fā)的市場內(nèi)在正常調(diào)整，與625-825去杠桿引發(fā)的調(diào)整不同，估值高估程度和下跌的空間也不同。熔斷機(jī)制可能引發(fā)了恐慌情緒和流動性喪失的相互傳染，但不是根本性原因。

4、放在一年以上維度的大格局看（參見《休養(yǎng)生息》），2016年，分子企業(yè)盈利向下（預(yù)計一季度末由于金融業(yè)高基數(shù)和微刺激效應(yīng)衰減，經(jīng)濟(jì)暫穩(wěn)之后重回下行通道），分母無風(fēng)險利率還有一定空間但已不大（除非出現(xiàn)大規(guī)模出清和通縮），風(fēng)險偏好風(fēng)云再起暫時看不到。2016年，如果真要大規(guī)模出清，可能深蹲起跳，或迎來大家都不愿意談及的久違的熊市。如果不出現(xiàn)大規(guī)模供給側(cè)出清，A股應(yīng)是橫盤震蕩的結(jié)構(gòu)性行情。當(dāng)市場估值有效調(diào)整之后，錢多加改革創(chuàng)新，2016年的市場是主題投資的時代。

5、上漲就是好事嗎？下跌就是壞事嗎？如果情緒隨指數(shù)波動，投資的修為呢？不要愛牛市，也不要恨熊市。牛市賺錢，熊市充電。文武之道，一張一弛。道法自然，各得其所。