“資本的游戲”引發(fā)萬科股權(quán)之爭 A股并購大戲才剛剛開始

金融資本進(jìn)入“圍獵時(shí)代” 寶萬之爭僅是開始

“寶萬之爭”無疑是2015年資本市場行將收官之時(shí)的重頭大戲，這場爭奪戰(zhàn)的結(jié)果將對中國的地產(chǎn)行業(yè)以及上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。但更重要的是，就金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的纏斗、融合而言，這場大戲才剛剛拉開序幕。

在過去一年中，以險(xiǎn)資為代表的金融資本一改過去“悶聲發(fā)財(cái)”的形象，以安邦、生命、前海、陽光等為首的各系保險(xiǎn)公司都在頻繁舉牌A股上市公司，且集中于優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股。據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2015年已有近30家上市公司被保險(xiǎn)資金舉牌，險(xiǎn)資風(fēng)光無限。

“寶萬之爭”誰輸誰贏尚難定論，但在記者采訪的著名私募總裁、專業(yè)金融并購學(xué)者以及賣方分析師眼中，“寶萬之爭”的發(fā)生有其不可避免的原因。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱、面臨存量轉(zhuǎn)型的大背景下，金融資本難抵資產(chǎn)配置荒壓力，高收益資產(chǎn)逐漸稀缺，險(xiǎn)資加大權(quán)益類資產(chǎn)配置是大勢所趨。而對比上世紀(jì)80年代末美國的杠桿并購浪潮來看，中國金融資本對產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)軍或許才剛剛開始。

“目前中國金融市場的發(fā)展一定程度對標(biāo)到美國上世紀(jì)80年代末的發(fā)展階段。經(jīng)濟(jì)到了結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，低利率下的資產(chǎn)配置荒短期難以改變，‘寶萬之爭’只是一個(gè)開端，2016年金融資本將更加深度地參與資本市場，更多的并購案將會出現(xiàn)。這也標(biāo)志我國的金融市場在不斷走向成熟?！眹鴥?nèi)某著名私募總裁對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者如是稱。

金融資本的困局：財(cái)富積累+資產(chǎn)配置荒

“寶萬之爭”發(fā)生于2015年歲末，看似偶然，背后卻折射出目前國內(nèi)的金融資本面臨資產(chǎn)配置困局，不斷尋找出路，開始轉(zhuǎn)而向產(chǎn)業(yè)資本展開圍獵。由此拉開了金融資本和產(chǎn)業(yè)資本在資本市場上的廝殺大幕。

“目前整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)較弱，制造業(yè)陷入困境，房地產(chǎn)也不景氣，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量轉(zhuǎn)型的階段，勢必就會出現(xiàn)更多的并購整合?！鄙鲜鏊侥伎偛谜J(rèn)為，“寶萬之爭”的背后，是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)到了存量結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的階段，資本市場的功能將更偏向?yàn)榻?jīng)濟(jì)成長提供資金，微觀體現(xiàn)到A股市場，則是諸如“寶萬之爭”這樣的并購整合事件。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣之下，另一方面，目前中國的居民財(cái)富積累卻產(chǎn)生了大量的資金，這也成就了保險(xiǎn)資金充裕的來源。東方財(cái)富Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，中國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）總量25年增長了近89倍，2015年末有望接近150萬億元人民幣。而在利率下行的狀況下，這些原來涌入傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資金洪水的收益需求無法得到滿足。

“過去的很長一段時(shí)期，（中國的）居民財(cái)富配置都存在錯(cuò)配，呈現(xiàn)兩頭重中間輕的狀態(tài)，流動(dòng)性差的房地產(chǎn)比重和流動(dòng)性很強(qiáng)的理財(cái)產(chǎn)品、銀行存款比重很高，但是風(fēng)險(xiǎn)收益相對均衡的股票、保險(xiǎn)類資產(chǎn)比重較低?！痹谇笆鏊侥伎偛每磥?，金融資本進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)資本更深層次的原動(dòng)力，來自于中國居民財(cái)富積累到達(dá)一定程度，但是低利率環(huán)境下，財(cái)富配置“畸形結(jié)構(gòu)”已經(jīng)難以持續(xù)，出現(xiàn)了財(cái)富無處可去的資產(chǎn)配置荒。

對于手握大量資金的保險(xiǎn)公司而言，以往偏好固定收益的投資模式自然也無法滿足需求。來自興業(yè)證券的數(shù)據(jù)顯示，2015年1~9月，保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入和資產(chǎn)總額的增速在20%左右，其中資產(chǎn)總額達(dá)到了11.6萬億。但保險(xiǎn)公司負(fù)債成本高企，以行業(yè)龍頭中國人壽和中國平安為例，其萬能險(xiǎn)利率為5%和4.5%，更多的中小保險(xiǎn)公司的資金成本則更高。

上海楓潤資產(chǎn)管理有限公司董事長吳明遠(yuǎn)表示，對于險(xiǎn)資等金融資本而言，固定收益類投資收益率水平不斷下降，10年期國債收益率已經(jīng)下降到2.8%的水平，投資級別的信用債收益率則下降到3.5%的水平，但股票市場業(yè)績優(yōu)良的上市公司的市盈率只有不到25倍，相當(dāng)于4%以上的收益率，超過了信用債的收益率水平。

“只要上市公司的業(yè)績長期能夠持續(xù)穩(wěn)定增長，今后收益率水平還會進(jìn)一步上升?！彼J(rèn)為。

上海高級金融學(xué)院教授蔣展進(jìn)一步分析稱，利率市場化后，金融資本想要通過利差掙錢本身就有了一定的局限性。利率下行后，手握大量資金的險(xiǎn)資卻沒有了更好的資產(chǎn)。此時(shí)，相對于以前的固定資產(chǎn)收益，當(dāng)下萬科這樣的藍(lán)籌股本身分紅率和股息率更高，公司本身以及現(xiàn)金流也穩(wěn)定，寶能自然要尋找逢低吸入的好機(jī)會。

“長期以來險(xiǎn)資其實(shí)都存在一個(gè)問題，下端比較長，像萬能險(xiǎn)這樣的期限是比較長的，投資端是比較短的，所以險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股是在糾正這個(gè)錯(cuò)配問題。”蔣展對記者稱。

A股并購大戲才剛剛開始

隨著“寶萬之爭”進(jìn)入白熱化，資本市場乃至整個(gè)金融市場的目光已經(jīng)不再局限于王石等人和寶能系兩大敵對方的爭斗之上，而更多開始關(guān)注金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的纏斗、融合?！皩毴f之爭”愈演愈烈，而這場大戲或許才剛剛拉開序幕。

除了資產(chǎn)配置荒的階段性需求一定程度造就了“寶萬之爭”，接受《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者采訪的幾名金融人士更多地認(rèn)為，從美國上世紀(jì)80年代末的并購大潮來看，“寶萬之爭”只是A股市場并購大戲的開端。

上世紀(jì)80年代開始，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了持續(xù)的擴(kuò)張時(shí)期，并購浪潮迭起。來自廣證恒生首席研究官袁季的研究統(tǒng)計(jì)顯示，這一時(shí)期，美國投資銀行的大力推動(dòng)導(dǎo)致杠桿并購數(shù)量迅速飆升。敵意收購的價(jià)值金額在這一階段并購價(jià)值中卻占有較大的比例。其中，敵意收購最活躍的領(lǐng)域是石油、石化、醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備、航空以及銀行業(yè)。例如1981年~1985年，石油天然氣行業(yè)占并購總價(jià)值的21.6%。

“目前中國金融市場的發(fā)展可以一定程度對標(biāo)到（上世紀(jì)）80年代，類似的利率環(huán)境和并購手段。當(dāng)時(shí)美國通貨膨脹降低了負(fù)債的實(shí)際利率水平，使得債務(wù)的實(shí)際成本下降，刺激了以高負(fù)債為特征的杠桿收購，出現(xiàn)了一波‘?dāng)骋馐召彙睦顺?，‘蛇吞象’并不少見?！笔Y展說，中國金融市場此前的敵意收購或杠桿收購正在慢慢增多。和美國上世紀(jì)80年代類似的是，這確實(shí)和中國目前的利率環(huán)境正相關(guān)。利率上升，借債成本大，作為理性的機(jī)構(gòu)投資者，險(xiǎn)資不會采用杠桿收購，但反之亦然。

對于寶能系意欲吞下萬科，以王石為代表的萬科管理層就曾將寶能系的行為聯(lián)系到美國的經(jīng)歷?！拔覀兛梢钥吹缴鲜兰o(jì)80年代在美國有一輪敵意并購潮，敵意并購?fù)ǔＳ袃蓚€(gè)主要特征，一個(gè)是事先不跟公司董事會和管理者作良好的溝通；第二個(gè)是利用一些杠桿來做收購，博取利益。今天我們遇到的情況和敵意并購潮的表現(xiàn)是一樣的?！蓖跏谙嚓P(guān)發(fā)言中稱。

不過，蔣展認(rèn)為，目前中國的敵意收購并不多見，并購基金不多，債市也并不發(fā)達(dá)，“寶萬之爭”或許是杠桿并購的開端。“中國的債市一旦發(fā)展起來，這方面的并購肯定能發(fā)展起來。不一定要險(xiǎn)資，并購基金也會發(fā)展，私募股權(quán)基金也會做同樣的事情?！彼Q。

“類似于‘寶萬之爭’這樣的并購事件會越來越多，資本市場越來越多元化，這也是金融市場不斷成熟的一種表現(xiàn)?！眹鹱C券首席策略分析師李立峰也對記者表達(dá)了類似觀點(diǎn)。

“寶萬之爭”作為金融資本對A股并購的開端，由于一定的名人效應(yīng)斬獲市場無數(shù)聚焦，但記者采訪發(fā)現(xiàn)，該事件也被不少投資人士看作2016年A股市場風(fēng)格的預(yù)演。上述私募總裁就認(rèn)為，險(xiǎn)資作為目前國內(nèi)資本市場最理性的機(jī)構(gòu)投資者之一，開始青睞有成長性的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌資產(chǎn)，將有助于改變A股炒作蔚然成風(fēng)的不良習(xí)慣，展現(xiàn)出中國資本市場走向理性的端倪。

不只是險(xiǎn)資，更多的金融資本也會參與到A股市場當(dāng)中。

“保險(xiǎn)公司代表一類投資者，之所以以舉牌的形式投資，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司長線資金更多。其他的理財(cái)基金也會介入，或許并不一定以舉牌的方式，但不妨礙它們認(rèn)識到藍(lán)籌股的價(jià)值?！鄙鲜鏊侥伎偛谜J(rèn)為，2016年，如萬科一樣市盈率相對較低、成長性較高的地產(chǎn)、金融類股票將更多被金融資本青睞。

保險(xiǎn)資金并不是唯一蠢蠢欲動(dòng)的金融資本。興業(yè)證券首席策略分析師張憶東稱，對于2016年的A股市場，將有20多萬億銀行理財(cái)產(chǎn)品在資本市場外守候，高達(dá)4%以上的收益率回報(bào)要求，迫使理財(cái)產(chǎn)品一方面降低收益率，另一方面將積極通過委托投資等創(chuàng)新方式，或者通過參與定增、并購等一級半市場，分享A股市場的高收益。（來源：第一財(cái)經(jīng)日報(bào)）