任澤平：A股繼續(xù)休養(yǎng)生息 我在春天等你

中國經(jīng)濟(jì)正站處在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。成，則偉大崛起時(shí)隔五百年重回龍座;敗，則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。

在盛大召開的團(tuán)結(jié)勝利的熱議民生的兩會(huì)期間，經(jīng)歷過股市泡沫之后，史無前例的房市泡沫正創(chuàng)造奇跡般地加速趕頂，大宗周期品無視基本面無畏無懼地連續(xù)漲停。貨幣超發(fā)之后，人民手里的錢“毛”了，但經(jīng)濟(jì)卻一路下行。每個(gè)人心中深藏著焦躁和不安，到哪里安放我們的理想、青春和財(cái)富?經(jīng)濟(jì)和改革的春天還會(huì)來嗎?

一、休養(yǎng)生息之道隱無名

2014-2015年提出三大預(yù)測：經(jīng)濟(jì)“新5%比舊8%好”，A股“5000點(diǎn)不是夢”，房市“未來10年一線房價(jià)漲一倍，三四線漲不動(dòng)，房地產(chǎn)投資零增長”。

2016年1月4日提出“休養(yǎng)生息、道隱無名”，賣出高風(fēng)險(xiǎn)偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)取暖，配置黃金、大宗、地產(chǎn)等。

隨后游覽祖國的壯美河山，拜訪“惟楚有才于斯為盛”的岳麓書院師禮先賢，飛抵海棠灣暢游海上看潮起潮落云卷云舒，遠(yuǎn)足崇左名士田園追夢花千骨。

是非審之于己，毀譽(yù)聽之于人，得失安之于數(shù)，陟岳麓峰頭，朗月清風(fēng)，太極悠然可會(huì);君親恩何所酬，民物命何以立，圣賢道何以傳，登赫曦臺(tái)上，衡云湘水，斯文定有悠歸。

3月7日抵滬，參加國君春季策略會(huì)，研究所豪華的全明星分析師團(tuán)隊(duì)悉數(shù)到齊。可是，我心中難掩對經(jīng)濟(jì)和改革前景深深的惆悵。

經(jīng)濟(jì)凋敝，主流媒體唱贊歌粉飾，體制內(nèi)官員廣泛的不作為，改革文件寫得越來越好落地越來越難，做大做強(qiáng)國企，文革語境，沉默的螺旋┅┅不斷沖擊著億萬民眾的心靈。

國難思良將，時(shí)艱念錚臣。

二、錢去哪了：泡沫與滯漲

2014年新一輪貨幣寬松周期開啟以來，經(jīng)濟(jì)卻一路下滑，錢去哪了?

根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，貨幣增長無非是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長、物價(jià)和貨幣流動(dòng)速度。2015年M2增長13.3%，GDP增長6.9%，2016年1月M2增長14%，預(yù)計(jì)1季度GDP增速6.5%左右，廣義貨幣供應(yīng)和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落入流動(dòng)性陷阱。

超發(fā)的貨幣可能核心是兩個(gè)去向：

一是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動(dòng)，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。產(chǎn)能過剩的重化工國企、三四線城市小開發(fā)商、地方融資平臺(tái)等資金黑洞不斷加杠桿，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社融3.42萬億元，大超市場預(yù)期，也表明債務(wù)雪球越滾越大，越滾越快。中國經(jīng)濟(jì)還在加杠桿。

二是推升資產(chǎn)價(jià)格泡沫P，股市泡沫、房市泡沫、滯漲預(yù)期先后涌現(xiàn)。本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市資產(chǎn)價(jià)格。近期深圳、上海等一線城市房價(jià)暴漲，南京、蘇州、杭州等二線城市蠢蠢欲動(dòng)，房市正呈加速趕頂跡象，2016年房市類似于上年股市的“水?！薄案軛U牛”“政策?！?，已經(jīng)脫離房價(jià)收入比、城鎮(zhèn)化放緩、經(jīng)濟(jì)放緩等基本面。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機(jī)九次地產(chǎn)，地產(chǎn)泡沫過高將降低一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭力，地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

近期大宗和周期品價(jià)格普漲，滯脹預(yù)期再起。超發(fā)的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品?？紤]到產(chǎn)出缺口、嚴(yán)重產(chǎn)能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導(dǎo)程度，超發(fā)貨幣對資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體滯漲風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過2009年4萬億財(cái)政刺激遺留一大堆產(chǎn)能過剩，2014-2015年貨幣超發(fā)遺留一堆股市房市泡沫，公共政策經(jīng)過長期試錯(cuò)，沉痛地表明，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有待從方案準(zhǔn)備到落地攻堅(jiān)。

空談?wù)`國，實(shí)干興邦。改革攻堅(jiān)，行勝于言。

三、貨幣超發(fā)，錢毛了：到哪里安放你的理想、青春和財(cái)富?

貨幣超發(fā)將引發(fā)購買力下降，對內(nèi)表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫和滯漲預(yù)期，對外則表現(xiàn)為匯率貶值壓力，這是國際金融的基本邏輯，正如萬有引力一樣亙古不變地發(fā)揮作用。

2014年房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)到來，經(jīng)濟(jì)加速探底，貨幣開啟新一輪寬松周期，貨幣供應(yīng)速度與GDP增速的缺口不斷張大，表明超發(fā)的貨幣并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是維持巨大的龐氏融資滾雪球，貨幣沉淀后流通速度下降，以及先后推升股市、房市資產(chǎn)價(jià)格泡沫和大宗周期品反彈。超發(fā)的貨幣將追逐供給彈性小需求彈性大的商品，因此資產(chǎn)泡沫程度將大于實(shí)體滯漲風(fēng)險(xiǎn)。

2016年前后中國經(jīng)濟(jì)增速換擋從快速下滑期進(jìn)入緩慢探底期，未來相當(dāng)長時(shí)期，經(jīng)濟(jì)都將處在L型的底部調(diào)整期，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生巨變。未來三種演變前景：邊破邊立，經(jīng)濟(jì)L型，平滑過渡，主動(dòng)轉(zhuǎn)型，中國臺(tái)灣;先破后立，深蹲起跳，危機(jī)倒逼改革，日本1973-1981年，韓國1992-2001年;破而不立，蹲下去起不來，危機(jī)后轉(zhuǎn)向民粹或極左，落入中等收入陷阱，拉美。

2016年積極的財(cái)政政策更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)健略寬松，預(yù)計(jì)全年有1次降息6次降準(zhǔn)。面對貨幣超發(fā)、資本開放、固定匯率的不可能三角，政策將選擇以內(nèi)部目標(biāo)為主。經(jīng)過2009年4萬億財(cái)政刺激、2014-2015年貨幣放水等政策試錯(cuò)，2016年將轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革為主，去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補(bǔ)短板，問題的關(guān)鍵是如何在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)從方案準(zhǔn)備到落地攻堅(jiān)。成功重啟改革需要具備三個(gè)條件：政治控盤、形勢倒逼達(dá)成共識(shí)和價(jià)值觀。新一輪改革的時(shí)間表和路線圖：以財(cái)稅始，以國企終，中間夾金融。

大類資產(chǎn)：1)股市全年主基調(diào)休養(yǎng)生息。5000點(diǎn)調(diào)整以來，市場正逐漸接近調(diào)整尾聲。存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情，賣出高風(fēng)險(xiǎn)偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)。未來分子L型，無風(fēng)險(xiǎn)利率還有一定下降空間但不大，改革預(yù)期調(diào)整驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好再次回落，未來市場需要改革落地攻堅(jiān)的證實(shí)，我在春天等你。關(guān)注供給側(cè)改革五大任務(wù)、國企改革、財(cái)稅金融改革、資產(chǎn)證券化、軍改、大宗反彈、黃金等。2)債市近期受穩(wěn)增長超預(yù)期、滯漲預(yù)期等影響短期休整，未來驅(qū)動(dòng)力來自貨幣寬松、周期證偽、經(jīng)濟(jì)基本面再下臺(tái)階等。3)房市總量放緩、結(jié)構(gòu)分化，人口向大都市圈流入疊加貨幣超發(fā)，維持“未來10年一線房價(jià)漲一倍，三四線漲不動(dòng)，房地產(chǎn)投資零增長”判斷，一線調(diào)控后需求向大都市圈衛(wèi)星城擠出。4)美元階段性見頂?shù)栽趶?qiáng)勢周期。5)大宗商品短期受補(bǔ)庫需求和中國穩(wěn)增長預(yù)期反彈，但缺乏基本面支撐，周期證偽可能在2季度，超配黃金。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息與強(qiáng)勢美元;新興經(jīng)濟(jì)體中的資源國;中國經(jīng)濟(jì)L型只是弱平衡并容易被打破;三大資金黑洞龐氏融資滾雪球，隨后無序去杠桿和資金鏈斷裂;十次危機(jī)九次地產(chǎn);在各環(huán)節(jié)鏈條繃得較緊情況下，政策的不審慎操作可能被市場誤讀及放大。

四、我在春天等你：拿什么來拯救你，我親愛的中國經(jīng)濟(jì)?

無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經(jīng)濟(jì)減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性而非周期性和外部性的。更為重要的是，體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清，固化了原有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，只刺激不改革實(shí)際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵(lì)加杠桿，是“明斯基時(shí)刻”并引向金融危機(jī)的節(jié)奏。2009年四萬億、2014-2015年貨幣超，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯(cuò)配，形成三大資金黑洞，醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)和隱性失業(yè)。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)表面上是增速換擋，實(shí)質(zhì)上是結(jié)構(gòu)升級，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2016年兩會(huì)提出，2016年要以供給側(cè)改革為主，抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。

現(xiàn)階段我國同時(shí)面臨抓改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、保就業(yè)、守底線等多個(gè)政策任務(wù)，根據(jù)“丁伯根法則”，需要幾個(gè)獨(dú)立、有效的政策協(xié)同配合，政策工具及其搭配組合可借鑒美國80年代、日本1973-1981年、韓國1998-2001年、中國1999-2001年的成功經(jīng)驗(yàn)。

1、當(dāng)前可考慮通過增發(fā)長期建設(shè)國債的方式穩(wěn)增長。穩(wěn)增長十分必要，主要是為了防風(fēng)險(xiǎn)、保就業(yè)以及為主動(dòng)改革贏得時(shí)間，而不是為了被動(dòng)等待周期復(fù)蘇或外部環(huán)境改善。宏觀調(diào)控是中央政府的職能，通過增加地方財(cái)政負(fù)擔(dān)來穩(wěn)增長是事權(quán)錯(cuò)配，未來應(yīng)通過中央政府增發(fā)長期建設(shè)國債和配套政策性金融機(jī)構(gòu)融資的方式實(shí)施，并避免對商業(yè)銀行正常放貸行為的干預(yù)。

2、實(shí)施大規(guī)模大范圍大力度的減稅，提振企業(yè)信心，引導(dǎo)市場預(yù)期。投資刺激等短期政策只有短期效果，減稅、放松管制等長期政策將產(chǎn)生巨大的長期效果。國之根本是企業(yè)活力，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期政府通過減稅讓利放水養(yǎng)魚，有利于微觀企業(yè)和居民休養(yǎng)生息。推動(dòng)綜合和分類相結(jié)合的個(gè)人所得稅制度，調(diào)低跟居民消費(fèi)升級和剛性相關(guān)的品類的消費(fèi)稅稅率，允許企業(yè)將創(chuàng)新相關(guān)投入在企業(yè)所得稅中進(jìn)行一定扣除，下調(diào)高端制造業(yè)領(lǐng)域的增值稅稅率，完善出口退稅。

3、采取市場和行政手段相結(jié)合的方式推動(dòng)體制內(nèi)部分過剩產(chǎn)能的市場出清。當(dāng)前問題的核心在于，市場出清面臨體制性障礙，市場優(yōu)勝劣汰的功能難以充分發(fā)揮。由于地方保護(hù)、政府信用背書、銀行不愿不良貸款顯性化等因素，產(chǎn)能過剩國企和地方融資平臺(tái)等體制內(nèi)的領(lǐng)域難以進(jìn)行市場出清，表現(xiàn)為每次風(fēng)險(xiǎn)顯露時(shí)均以“剛性兌付”解決，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)和隱性失業(yè)。對體制內(nèi)的領(lǐng)域，應(yīng)市場和行政手段相結(jié)合以強(qiáng)制出清。同時(shí)，允許不良貸款的顯性化，提高對經(jīng)濟(jì)短期下行的容忍度，做好風(fēng)險(xiǎn)隔離和緩釋，完善失業(yè)救濟(jì)。

4、可考慮剝離現(xiàn)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，重新恢復(fù)金融體系正常的融資功能。當(dāng)前商業(yè)銀行對地方融資平臺(tái)和產(chǎn)能過剩領(lǐng)域國企存在大量風(fēng)險(xiǎn)敞口，這些隱性不良貸款很大程度上是由于2009年前后銀行替代財(cái)政功能形成的，重新將不良貸款和對應(yīng)的資產(chǎn)剝離回國有資產(chǎn)管理公司，具有合理性。但這個(gè)過程要花錢買制度，建立存款保險(xiǎn)和破產(chǎn)退出機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制建設(shè)，并適當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，取消存貸比考核。

5、加大服務(wù)業(yè)開放，大力度放松管制。中國經(jīng)濟(jì)過去三十年的成功是制造業(yè)開放的成功，未來三十年的成功取決于服務(wù)業(yè)開放的成功，這是大方向。中國制造業(yè)已經(jīng)相對開放、充分競爭，但服務(wù)業(yè)領(lǐng)域存在大量的管制、國企為主、效率低下，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)巨額貿(mào)易逆差、發(fā)展嚴(yán)重滯后。盡快推動(dòng)金融、文化、傳媒、體育、教育、交運(yùn)、通信等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的管制放開，對內(nèi)國企向民企開放，對外內(nèi)資向外資開放，道路自信、理論自信、制度自信，最大的自信是開放，只有在開放中形成的競爭力才是真正的競爭力，這對于培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力、吸納就業(yè)保證社會(huì)穩(wěn)定的關(guān)鍵。

6、發(fā)揮多層次資本市場在供給側(cè)改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的重要作用。加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展開放、包容的多層次資本市場，降低企業(yè)融資成本。鼓勵(lì)通過資本市場優(yōu)化重組，化解落后產(chǎn)能、去杠桿和去庫存。依托資本市場，放寬準(zhǔn)入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業(yè)改革。實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，鼓勵(lì)創(chuàng)新，保護(hù)產(chǎn)權(quán)。推動(dòng)國企改革，提高資產(chǎn)證券化率

7、大力改革市場經(jīng)濟(jì)的宏觀架構(gòu)和微觀基礎(chǔ)，使市場在資源配置中起決定性作用，這是解決問題的根本。在做好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加快簡政放權(quán)、財(cái)稅改革、國企改革、服務(wù)業(yè)放開、利率匯率市場化、資源要素價(jià)格市場化等領(lǐng)域的改革。

8、在推動(dòng)供給側(cè)改革的同時(shí)，建設(shè)社會(huì)“完全網(wǎng)”，兜住社會(huì)穩(wěn)定的底線。供給側(cè)改革將會(huì)對銀行不良、P2P、就業(yè)等產(chǎn)生沖擊，化解之策在于債務(wù)重組剝離、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、完善社會(huì)保障體系、完善失業(yè)救濟(jì)等。

9、在重啟改革開放過程中，立國戰(zhàn)略應(yīng)以務(wù)實(shí)的內(nèi)部目標(biāo)為主。放棄對美國的幻想，國際關(guān)系自今仍是叢林。我們可以選擇戰(zhàn)場，但不能選擇陣營。中國崛起，意味著美國霸權(quán)體系崩盤，中國最大的外交關(guān)系是中美關(guān)系。中美關(guān)系的本質(zhì)是新興崛起大國與在位霸權(quán)國家的關(guān)系模式問題：韜晦孤立、競爭對抗、合作追隨。外部霸權(quán)是內(nèi)部實(shí)力的延伸，中國正在開展的改革將奠定未來30年內(nèi)圣外王的霸權(quán)基礎(chǔ)。經(jīng)過兩到三次沖擊，未來30年以美帝為首的霸權(quán)體系將崩成碎片，中國時(shí)隔五百年重新奪回龍座，以儒表法里道統(tǒng)為核心的中華文明為世界帶來福音，大同盛世實(shí)現(xiàn)。

五、相信未來：我在春天等你

放眼全球，中美是世界上最有活力的經(jīng)濟(jì)體，歐洲日本人口老齡化，拉美民粹盛行，俄羅斯封閉僵化，中東戰(zhàn)火紛飛，非洲尚未開啟現(xiàn)代之旅。雖然歷經(jīng)曲折，但經(jīng)過三十多年的改革開放，2015年中國人均超過8000美元，13.7億人口的超大型經(jīng)濟(jì)體邁入上中等收入國家行列，GDP規(guī)模超過10萬億美元，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，為那些有才華的年輕人提供了實(shí)現(xiàn)夢想的廣闊舞臺(tái)。只要大方向不犯錯(cuò)，中國有很大希望轉(zhuǎn)型成功。

中國經(jīng)濟(jì)正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。成，則偉大崛起時(shí)隔五百年重回龍座;敗，則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。改革，將迎來曙光;刺激，則加速危機(jī)。我們深信市場經(jīng)濟(jì)的理念已經(jīng)在這個(gè)國家扎根，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體展現(xiàn)了推動(dòng)改革的勇氣和決心。在這片我們深愛的960萬平方公里土地上，新一輪改革開放正史詩般展開，這是一場自由市場經(jīng)濟(jì)對通往奴役之路計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的最后一戰(zhàn)，是人民呼喚自由現(xiàn)代開放、反對愚昧落后封閉的偉大思想解放。

在這場史詩般的改革戰(zhàn)役中，推動(dòng)改革的政治家必將贏得英雄般的榮耀，阻礙改革的舊勢力必將成為時(shí)代的棄兒。2016，我們選擇深愛這個(gè)國家，深愛這個(gè)時(shí)代，深愛所從事的事業(yè)。2016，我們選擇深信時(shí)代的進(jìn)步，深信夢想的力量，深信自由的光芒。即使在最黑暗的時(shí)刻，也不放棄底線和夢想。即使遇到再大的困難，也要勇敢前行。經(jīng)歷過改革轉(zhuǎn)型洗禮后的中國經(jīng)濟(jì)，前景將更加光明，我在春天等你。