鄭立昌：需重新認(rèn)識(shí)新三板 以一級(jí)市場(chǎng)投資理念做投資

謙遜、誠(chéng)懇，這是鄭立昌給人的印象。做過8年的審計(jì)、5年的風(fēng)險(xiǎn)管理，他的職業(yè)風(fēng)格和為人一樣，絲毫不張揚(yáng)。

2014年，剛剛成立的九泰基金率先成立產(chǎn)業(yè)投資部，成為公募基金業(yè)內(nèi)構(gòu)建新三板投研體系第一家公司。但是，在投資新三板的步伐上，卻絲毫不激進(jìn)。

作為九泰基金新三板投資的負(fù)責(zé)人、總裁助理，鄭立昌在新三板瘋狂時(shí)期保持著冷靜。他認(rèn)為，新三板不可能在短期有諸多政策紅利，例如以活躍交易為目的的降低投資者門檻政策與新三板的低門檻注冊(cè)制，在當(dāng)下是一個(gè)天生的矛盾體，必須通過制度逐步完善，才有可能共存。而且，新三板近6000家掛牌企業(yè)，不可能遍地是黃金。

從投資第一家企業(yè)開始，九泰基金始終堅(jiān)持一級(jí)市場(chǎng)的投資理念，一步一個(gè)腳印，將資金投給了90余家優(yōu)秀企業(yè)。

事實(shí)證明，鄭立昌孤獨(dú)的堅(jiān)持沒有錯(cuò)。2015年底，政策紅利推遲，新三板流動(dòng)性驟減，估值滑落，約半數(shù)新三板資管產(chǎn)品處于虧損狀態(tài)。但九泰基金投資的90余家標(biāo)的中，則有70家有望進(jìn)入創(chuàng)新層，并且有多只產(chǎn)品處于盈利狀態(tài)。

新三板是絕對(duì)值得投資的，鄭立昌說，但是投資者對(duì)新三板的認(rèn)識(shí)需要重新建立。

不能以A股為參考對(duì)象

2015年上半年，新三板被認(rèn)定為全國(guó)性交易市場(chǎng)，投資瞬間進(jìn)入瘋狂階段，每日成交量從2014年下半年的20億元左右，增加到2015年5月的逾100億元。大量資金沖著政策紅利而來，憧憬著競(jìng)價(jià)交易、分層制度、降低投資者門檻等政策的出臺(tái)。

回顧當(dāng)時(shí)，鄭立昌卻是“眾人皆醉我獨(dú)醒”。和當(dāng)時(shí)所有發(fā)行新三板產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)一樣，九泰也募集到很多資金，但是“很慌亂，不敢投，壓力大?！彼f，“新三板不應(yīng)該這樣玩?！?

他從一開始就認(rèn)為，新三板不是一個(gè)能投機(jī)的市場(chǎng)，被資金寄予厚望的政策紅利并不可能馬上兌現(xiàn)。

“交易活躍、降低投資者門檻，并不一定是好事，A股就是典型例子?！编嵙⒉f，“在一場(chǎng)場(chǎng)牛市泡沫和股災(zāi)中，無數(shù)散戶的財(cái)富夢(mèng)破滅?！?

鄭立昌認(rèn)為，新三板不能和A股對(duì)標(biāo)，否則將上演比A股更慘烈的情景。

“雖然被譽(yù)為中國(guó)的納斯達(dá)克，但是新三板并非遍地是黃金?！彼f。新三板采取注冊(cè)制的方式掛牌，至2015年底，掛牌企業(yè)數(shù)量超過5000家，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過A股的2800多家。按照創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)能進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)僅有200多家，僅占5841家的3%，在一定程度上說明新三板掛牌優(yōu)秀企業(yè)的比例很低。

掛牌門檻之低，注定了投資者門檻必須要高門檻，才能保護(hù)投資者，同時(shí)，也只有機(jī)構(gòu)投資者才具備辨識(shí)能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

后來的事實(shí)證明了他的判斷。2015年末，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱“意見”），明確提出新三板現(xiàn)階段只分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)。同時(shí)暫不降低投資者準(zhǔn)入條件，暫不實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，大量沖著政策紅利而來的投機(jī)性資金的美夢(mèng)破滅。

隨后，新三板的流動(dòng)性“跪地”，日成交量驟降至如今的不到10億元。很多人認(rèn)為是政策紅利低于預(yù)期的結(jié)果，但鄭立昌認(rèn)為這是新三板注定的命運(yùn)。

“在注冊(cè)制下，投資者門檻不能降低，必須等待分層制度完善后才有可能降低，才能將散戶投資者集中在公司質(zhì)量?jī)?yōu)異的創(chuàng)新層?！编嵙⒉f，“但是分層制度要運(yùn)行穩(wěn)定，并逐步從兩層過渡到三層，也需要時(shí)間?！?

目前新三板投資者以機(jī)構(gòu)為主，結(jié)構(gòu)單一?！耙詸C(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，投資理念趨同，定價(jià)方法相似，也意味著新三板將是泡沫較少的市場(chǎng)?！编嵙⒉f。

機(jī)構(gòu)投資者大量參與新三板定增。2015年，新三板定增規(guī)模超過千億元，遠(yuǎn)超過創(chuàng)業(yè)板，但是日均交易量卻遠(yuǎn)不如創(chuàng)業(yè)板。鄭立昌認(rèn)為，這才是新三板短期內(nèi)的常態(tài)。他強(qiáng)調(diào)，對(duì)標(biāo)A股來投資新三板，是對(duì)新三板的定位不明確?！斑@不是一個(gè)可以雞犬升天的市場(chǎng)?！编嵙⒉f，“必須扎扎實(shí)實(shí)地做好投資。最專業(yè)的投資者，大規(guī)模的資金，都集中在少數(shù)優(yōu)秀的企業(yè)上，不得不打起十二分的精神?！?

以一級(jí)市場(chǎng)投資理念做新三板投資

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2015年12月底，半數(shù)新三板資管產(chǎn)品處于虧損狀態(tài)，大量杠桿產(chǎn)品虧損慘重，虧損幅度在40%-50%的比比皆是。在市場(chǎng)的一片哀嚎中，九泰基金的產(chǎn)品絕大部分都處于盈利狀態(tài)。據(jù)悉，九泰基金投資的90多只標(biāo)的中，有70多只有望進(jìn)入創(chuàng)新層。

這階段性地驗(yàn)證了鄭立昌當(dāng)初孤獨(dú)的堅(jiān)持沒有錯(cuò)——不對(duì)標(biāo)A股，而是以一級(jí)市場(chǎng)投資理念來做新三板投資。一級(jí)市場(chǎng)投資理念，賺的是企業(yè)成長(zhǎng)帶來的估值提升，雖然時(shí)間長(zhǎng)一點(diǎn)，但是最穩(wěn)妥的方式。

對(duì)于鄭立昌來說，做投資就絕不能投機(jī)。鄭立昌有8年審計(jì)工作經(jīng)驗(yàn)，5年的投資與風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任昆吾九鼎投資管理有限公司風(fēng)險(xiǎn)管理部總監(jiān)，所以他深知，對(duì)于PE來說，投資的企業(yè)上不了市就是最大的風(fēng)險(xiǎn)，因此要求投資人對(duì)企業(yè)基本面有深刻而全面的理解。

對(duì)投資標(biāo)的選擇，鄭立昌有著近乎苛刻的要求。九泰基金的新三板投資主要投向兩類企業(yè)：一是成長(zhǎng)導(dǎo)向型企業(yè)，他往往從競(jìng)爭(zhēng)不充分的行業(yè)中挑選，這類企業(yè)有很好的成長(zhǎng)空間?！暗遣荒茏鎏缙谕顿Y，太早期的企業(yè)，管理層沒經(jīng)歷過市場(chǎng)動(dòng)蕩的沖擊，團(tuán)隊(duì)不確定性較高?！编嵙⒉f。二是尋找存在制度性套利機(jī)會(huì)的企業(yè)，例如有望進(jìn)入創(chuàng)新層或者轉(zhuǎn)板IPO的企業(yè)。這類企業(yè)有明確的政策紅利，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，規(guī)模較大。當(dāng)然，最后還要看價(jià)格，無論多好的企業(yè)，價(jià)格高都賺不到錢。

除此之外，在團(tuán)隊(duì)搭建上，人員由三部分構(gòu)成：一是包括股東九鼎一樣的PE背景人士，能從投資的角度來判斷企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)；二是來源于實(shí)業(yè)的人員，對(duì)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和競(jìng)爭(zhēng)情況有著深刻理解，這些團(tuán)隊(duì)成員對(duì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)的優(yōu)劣勢(shì)有著多年的研究和投資經(jīng)驗(yàn)；此外，還有一些有投行工作經(jīng)驗(yàn)的人員，有利于從投行的角度判斷企業(yè)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。

越來越多的投資人在選擇九泰基金。2015年，共有53家公募基金公司參與投資新三板掛牌企業(yè)，從總投資股份數(shù)量來看，九泰基金投資1.55億股；從投資額來看，九泰基金共計(jì)投資21.72億元，兩者都是業(yè)內(nèi)第一。目前團(tuán)隊(duì)有近50位投研人員，細(xì)分為TMT產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥、消費(fèi)、新能源與環(huán)保、先進(jìn)制造五大行業(yè)。2016年將進(jìn)一步引進(jìn)專職投資團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步優(yōu)化投資隊(duì)伍。

由于投機(jī)思維嚴(yán)重，大量早期成立的掘金新三板的資管機(jī)構(gòu)，可能在2016年面臨退出風(fēng)險(xiǎn)，然而九泰基金的退出渠道通暢。截至2016年2月24日，新三板共有99家企業(yè)擬申請(qǐng)IPO輔導(dǎo)或已申請(qǐng)IPO輔導(dǎo)，其中市值排前二十的企業(yè)中有6家已被九泰基金收入囊中。

漂亮的成績(jī)單并非幸運(yùn)女神的眷顧。如今，鄭立昌仍然經(jīng)常親自去各地企業(yè)進(jìn)行考察和調(diào)研，并且親自面對(duì)客戶進(jìn)行路演。

新三板值得投資

鄭立昌認(rèn)為，實(shí)際上，大部分公募基金還沒有做好投資新三板的準(zhǔn)備。第一，當(dāng)前交易機(jī)制還不能保證價(jià)格的完全合理，還有待進(jìn)一步完美。做市轉(zhuǎn)讓公募做不過券商，協(xié)議轉(zhuǎn)讓則存在利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)。第二，基金經(jīng)理對(duì)標(biāo)的的判斷能力不足。做二級(jí)市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理過度依賴券商，且新三板標(biāo)的眾多，很多基金公司自身投研團(tuán)隊(duì)對(duì)新三板缺乏深度的調(diào)研能力。第三，新三板信披等制度還處于逐步完善之中。

雖然覺得市場(chǎng)對(duì)新三板的定位有偏差，但是鄭立昌認(rèn)為，新三板的機(jī)會(huì)仍然是無限的。

首先，這是一個(gè)完全獨(dú)立的市場(chǎng)。鄭立昌認(rèn)為，去年末《意見》明確指出新三板市場(chǎng)支持兩創(chuàng)的定位，它是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系里獨(dú)立發(fā)展的一級(jí)，與其他幾個(gè)板塊錯(cuò)位發(fā)展，并無直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。扶持、扶植、孵化一些創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、成長(zhǎng)型中小企業(yè)，促進(jìn)掛牌公司成長(zhǎng)為優(yōu)秀企業(yè)，是新三板的真正意義所在。

“中國(guó)有大量?jī)?yōu)秀的中小企業(yè)有融資需求。但是A股門檻高，銀行愛答不理，而一級(jí)市場(chǎng)PE、VC能提供的只是杯水車薪。所以，新三板的設(shè)立非常關(guān)鍵?！?

“新三板是早期企業(yè)成長(zhǎng)的市場(chǎng)，未來發(fā)展空間廣闊，非常適合機(jī)構(gòu)投資者布局。九泰基金時(shí)刻以謹(jǐn)慎的態(tài)度扎實(shí)做好投資這件事，通過企業(yè)內(nèi)生價(jià)值的提升，與投資者共同分享企業(yè)成長(zhǎng)帶來的收益。”鄭立昌說。

其次，投資者轉(zhuǎn)化的空間非常大。在資產(chǎn)荒下，股權(quán)投資正處于最熱門的投資窗口期，股權(quán)投資的項(xiàng)目較長(zhǎng)，又側(cè)重基本面投資，目前各大第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)，一級(jí)和一級(jí)半市場(chǎng)產(chǎn)品受到熱捧。鄭立昌認(rèn)為，新三板就是一個(gè)絕大的孵化器，是一個(gè)泛PE/VC平臺(tái)，各類資管機(jī)構(gòu)都可以在這里來投資早期優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但是，資管機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的教育引導(dǎo)很重要，如果能夠得以將大量投機(jī)者轉(zhuǎn)化為投資者，“將是一件對(duì)企業(yè)、對(duì)投資者來說，都是功德無量的事情?！彼f。（來源：中國(guó)證券報(bào)，作者：曹乘瑜）