海通證券荀玉根：猴年A股預期多反復 看好“十三五”規(guī)劃受益股

2016年全球股市開局不利，最近在紛紛反彈，因為隨著經(jīng)濟形勢及政策環(huán)境的微妙變化，投資者對一些重要宏觀變量的預期已經(jīng)發(fā)生明顯變化，尤其是美聯(lián)儲加息次數(shù)、人民幣貶值空間、經(jīng)濟增長下行壓力。16年與15年最大的不同是，影響股市的變量本身不穩(wěn)定、會反復，15年國內貨幣不斷寬松、股市定位明確、互聯(lián)網(wǎng)+等產(chǎn)業(yè)政策清晰，16年國內外形勢復雜，很多預期會反復，過去2個月三大預期已經(jīng)來回搖擺。因此策略上要更靈活，在預期波動中折返跑。

1．美聯(lián)儲加息幾次？

年初：普遍預期16年4次加息。在1月公布的美聯(lián)儲12月會議紀要中，美聯(lián)儲委員們對經(jīng)濟形勢的看法整體偏樂觀，認為“經(jīng)濟活動正溫和擴張。就業(yè)市場狀況進一步有所改善，就業(yè)增長穩(wěn)健且失業(yè)率下滑”，并且對通脹的上升也抱有信心，認為隨著就業(yè)市場進一步改善以及能源價格下挫等因素消退，通脹將逐步升向2%，全球風險已經(jīng)減弱。12月美聯(lián)儲官員對2016年底的利率一致預期為1.375%，意味著按每次25個基點的加息速度，2016年美聯(lián)儲或有4次加息的可能性。12月17日芝加哥商業(yè)交易所（CME）的聯(lián)邦基金利率期貨行情顯示，當時市場預期美聯(lián)儲3月加息概率高于40%。在這種對經(jīng)濟的樂觀情緒之下，15年12月美元指數(shù)維持在99左右，美國10年期國債收益率也在2.3%左右。

現(xiàn)在：2016年上半年加息概率較小。年初對美國經(jīng)濟的樂觀情緒，在經(jīng)歷了1月全球股市調整之后出現(xiàn)了明顯變化。2月10日美聯(lián)儲主席耶倫在眾議院金融委員會上表示，“盡管美國經(jīng)濟有望保持增長，但美國的金融環(huán)境有所收緊，經(jīng)濟前景的不確定性增加”，并且美聯(lián)儲正在研究需要給予經(jīng)濟額外刺激的時候實行負利率的可行性。在耶倫講話公布之后，市場對美聯(lián)儲加息預期大幅放緩。同樣在美聯(lián)儲1月FOMC會議紀要中也顯示，經(jīng)濟的不確定性在增加，經(jīng)濟前景有再次下行的風險，對于美國加息表示需要觀望，以等待更多證據(jù)。從2月18日的芝加哥商業(yè)交易所（CME）聯(lián)邦基金利率期貨行情反映的加息預期來看，市場對于3月美聯(lián)儲加息的預期已經(jīng)降至6%，對于12月聯(lián)儲加息的預期也僅有28%，上半年美聯(lián)儲加息的可能性已經(jīng)大幅降低。美元指數(shù)和美國10年期國債收益率也在1月份之后開始明顯下降，也從另一個角度反映了美聯(lián)儲加息的可能性在下降。

2．人民幣貶值多少？

年初：普遍預期人民幣貶值將預期至7。從2015年“811匯改”以來，從2015年11月份人民幣匯率貶值壓力再次加大。引發(fā)匯率貶值壓力增大的因素包括11月人民幣加入SDR，12月美聯(lián)儲加息、央行推出CFETS人民幣匯率指數(shù)，以及外匯儲備持續(xù)大幅下降等方面。1月之后人民幣兌美元匯率貶值速度加快，市場同時也出現(xiàn)了對人民幣進一步貶值的一致?lián)鷳n，當時市場一致預期人民幣將貶值至7左右，認為人民幣將進一步貶值理由包括：美聯(lián)儲進入加息周期之后美元持續(xù)強勢，政府有可能通過貶值助力穩(wěn)增長和防通縮等方面。央行也在1月22日流動性管理工作的座談會中表示，出于對匯率的擔憂所以不會輕易實施降準，同樣反映了央行對于匯率貶值的擔憂情緒。

現(xiàn)在：短期貶值壓力已經(jīng)明顯降低。對匯率貶值的擔憂，在1月中旬央行開始干預離岸人民幣匯率之后開始有所減緩。隨后2月10日耶倫發(fā)表講話釋放美聯(lián)儲加息進程放緩的信號，對美聯(lián)儲加息擔憂明顯減弱。2月13日周小川在《財新周刊》采訪中表示“從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎，匯改推進會把握合適的時機和窗口，不會讓投機力量主導市場情緒”，釋放了央行維護匯率穩(wěn)定的態(tài)度，人民幣短期貶值壓力大幅減輕。從美元兌人民幣和美元兌離岸人民幣的價差來看，價差已經(jīng)大幅縮減，顯示人民幣短期貶值壓力在減輕。1年期NDF隱含的未來12月貶值空間最高峰曾經(jīng)達到6%，現(xiàn)在已經(jīng)下滑至3.3%，顯示貶值壓力同樣在縮小。

3．增長下行壓力多大？

年初：市場擔憂增長破位下行。除了美聯(lián)儲加息、人民幣貶值預期發(fā)生了很大轉變以外，市場對于國內經(jīng)濟去產(chǎn)能、穩(wěn)增長的政策預期也出現(xiàn)了一些變化。1月初李克強總理山西考察，主要考察了山西太原鋼鐵集團、西山煤電集團。隨后在1月20日李克強總理在國務院專題會中表示“實現(xiàn)良好開局，推動穩(wěn)增長、調結構，必須堅持改革、突出重點，用好供給側和需求側管理的基本手段，多出新招實招硬招，以壯士斷腕的精神予以推進”，引發(fā)資本市場普遍擔憂去產(chǎn)能將引發(fā)經(jīng)濟增長破位下行。

現(xiàn)在：政策重新偏向穩(wěn)增長。2月之后一系列變化，又反映出政策的天平開始向穩(wěn)增長一側傾斜。首先是在2月14日李克強總理在國務院常務會議上提出“一旦經(jīng)濟真的出現(xiàn)滑出合理區(qū)間的苗頭，該出手時我們會果斷出手”。其次地產(chǎn)行業(yè)利好政策不斷出臺，2月2日，央行出臺了調整首套房的房貸政策，全國不限購的城市居民家庭首次購買普通住房，首付可最低降至20%。2月19日財政部發(fā)文降低個人購買家庭住房契稅，以鼓勵地產(chǎn)銷售。2月以來地產(chǎn)政策的密集出臺、總理講話、以及1月2.5萬億的天量新增信貸數(shù)據(jù)，都體現(xiàn)出政策的穩(wěn)增長傾向。

4．啟示：16年注意預期的反復，保持靈活心態(tài)

15年是趨勢行情，買入并持有是一個有效策略。雖然615股災時期市場劇烈波動，但全年來看2015年仍然是趨勢性行情。15年的宏觀經(jīng)濟預期穩(wěn)定，首先是貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，始終處于降息降準過程中；其次產(chǎn)業(yè)發(fā)展定位清晰，政府提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，“互聯(lián)網(wǎng)+”和“中國制造2025”等明確的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，大力鼓勵新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展；此外對于資本市場在經(jīng)濟轉型中發(fā)揮直接融資的功能定位清晰，美國也始終處于加息前夕的觀察階段，內外部經(jīng)濟環(huán)境都相對明朗。在這種清晰的預期之下，2015年市場始終保持上漲，因此15年市場操作策略也相對簡單，可以“買入并持有”。測算15年創(chuàng)業(yè)板漲幅84%，中小板漲幅54%，全部A股漲幅中位數(shù)為67%，市場整體趨勢向好。各類基金收益率也都比較高，普通股票型基金以及偏股型混合基金凈值增長中位數(shù)分別為47%、46%。

16年注重預期波動中折返跑。相比15年，16年形勢更加復雜，過去2個月來三大預期已經(jīng)在來回搖擺，這是因為經(jīng)濟金融環(huán)境不確定性大，宏觀政策可能搖擺。2月22日中央政治局會議提出“創(chuàng)新宏觀調控方式，加強區(qū)間調控、定向調控、相機調控”，相機調控本身就說明政策可能反復。海外形勢同樣復雜，雖然目前市場對美聯(lián)儲加息次數(shù)預期下調，但美聯(lián)儲已經(jīng)步入加息周期，未來的節(jié)奏仍可能再變化。部分新興經(jīng)濟體外債負擔重、經(jīng)濟增長和出口增速回落，債務危機和貨幣貶值壓力并未消除，詳見《港幣創(chuàng)07年新低，真的步入危機模式了么？-20160122》。正是由于16年很多影響股市的國內外變量復雜，市場預期會反復，全年角度操作上要更靈活，在預期波動中折返跑。我們1月28日《A股見底了嗎？》提出，市場階段性左側底出現(xiàn)，處在構造圓弧底過程中，之后隨著觀察到國內外形勢不斷好轉，《困局到變局》、《做多窗口已打開》、《沐浴春風》等報告不斷提醒市場正在發(fā)生積極的變化，尤其強調相對收益投資者保持高倉位，倉位低的可以加倉。目前市場處于做多窗口期，策略上繼續(xù)保持樂觀，看好轉型方向的新興行業(yè)，“兩會”即將召開，“十三五”規(guī)劃是重點，如信息技術、新型消費、智能制造，及高送轉主題。