國泰君安任澤平：A股風險偏好修復 把握結構性行情

國際經(jīng)濟：全球陷入貨幣依賴。美國1月失業(yè)率4.9%創(chuàng)次貸危機以來新低、2月13日當周初請失業(yè)金人數(shù)下降26.2萬人接近43年低位。1月核心CPI2.2%創(chuàng)2012年新高，美聯(lián)儲1月FOMC會議仍將評估經(jīng)濟“風險平衡”，市場預期3月加息概率較低，歐日央行頻頻釋放寬松信號。全球主要股指大跌后反彈。美元指數(shù)96.59繼續(xù)疲軟，黃金階段性見頂。沙特、卡塔爾、俄羅斯和委內瑞拉能源部長會議決定將原油產量凍結在1月11日水平，前提是其他主要產油國跟進，剛剛解除制裁的伊朗則表示增產，油價小幅反彈。北朝鮮和敘利亞地緣政治風險凸顯。

國內經(jīng)濟：短期因素推升物價，進出口大降，經(jīng)濟一季度下臺階中期L型。1月CPI略升至1.8%，PPI降幅收窄至-5.3%，主要受短期季節(jié)、天氣和基數(shù)因素推動，留意近期美元走弱、油價反彈、信貸放量、政策穩(wěn)增長等對短期物價的支撐，但中期大方向仍是通縮，不宜過度解讀。CPI漲幅低于預期或源于食品價格權重下調。1月出口同比-6.6%，進口同比-14.4%，均大幅低于預期。出口下滑源于全球經(jīng)濟低迷和市場動蕩，也表明人民幣貶值效果不明顯。進口增速下滑，與內需疲弱有關。衰退性貿易順差4062億元超預期，有助于人民幣匯率暫穩(wěn)。

貨幣：信貸放巨量，匯率暫穩(wěn)。1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社融3.42萬億元，M214%，大超預期，主要受早放早受益、穩(wěn)增長、去美元債務等因素影響，難以持續(xù)。10年期國債收益率2.825%，R0072.34%。2月18日央行表示每個工作日開展公開市場操作，19日續(xù)作MLF操作凈投放530億元，并下調6個月、1年期利率至2.85%、3.0%。近幾個月央行雖未降息，但多次下調MLF不同期限利率，顯示通過構建利率走廊調節(jié)市場利率的貨幣政策價格型調控新框架逐漸浮出水面。美元兌人民幣中間價（CNY）6.5186，離岸價（CNH）6.5265，匯率暫穩(wěn)，源于美元疲軟、央行預期引導、加強管制、貿易順差超預期等。1月末央行口徑外匯占款下降6445億元，至24.2萬億元人民幣。為歷史第二大降幅，主要受1月份匯市投機盛行、人民幣貶值預期較強影響，降幅收窄表明人民幣貶值壓力高峰已過。預計人民幣單向貶值壓力下降，未來兌美元匯率雙向波動。央行多種操作對沖外匯占款下降影響，維持貨政繼續(xù)寬松，但邊際不如2014～2015年判斷。

政策：穩(wěn)增長發(fā)力，兩會前后維穩(wěn)。八部委發(fā)布《關于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益的若干意見》。財政部等三部門發(fā)文調整房地產交易環(huán)節(jié)契稅、營業(yè)稅，房地產去庫存。1月財政存款同比少增1881億。2月19日央行公告稱，按照定向降準相關制度，對2015年度金融機構實施定向降準的情況進行了考核，少數(shù)銀行不再滿足定向降準標準，因而不能繼續(xù)享受優(yōu)惠準備金率，傳遞貨政結構性調控意圖，以及信貸放量旨在穩(wěn)增長而非刺激。

市場：風險偏好修復，把握兩會維穩(wěn)的結構性行情，債市休整，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整。A股啟動第二波調整完成后的修復行情，是市場對前期過度悲觀預期的風險偏好修復：美聯(lián)儲3月加息預期緩解全球市場喘息、人民幣匯率暫穩(wěn)、信貸放巨量、穩(wěn)增長政策暖風以及兩會預期。在這波修復行情中，配置的方向在前期超跌的成長股、兩會政策主題、業(yè)績預增、供給側改革等。把握兩會前后（政協(xié)3月3-13日、人大3月5-15日）博弈的時間窗口，留意兩會前對供給側改革、穩(wěn)增長、人民幣匯率、金融改革監(jiān)管、注冊制等重要議題的輿論預熱和討論。