廣發(fā)策略：以熊市思維面對(duì)反彈 不必給反彈倒計(jì)時(shí)

本周策略觀點(diǎn)

本周的主要變化有：1、年初以來30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷售增長2.75%；2、國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格中鋼鐵、化工品上漲，煤炭走平，而水泥微跌。國外大宗品價(jià)格普遍上漲；3、兩融余額較上周上升1.5%至8849億元，但本周大小非出現(xiàn)了33億元的凈減持；4、1月信貸大幅增加2.5萬億元，央行口徑外匯占款下降6445億元。

就市場趨勢來看，A股市場從2月初開始出現(xiàn)反彈，這和我們1月底的觀點(diǎn)一致（詳見報(bào)告《進(jìn)入難得的“喘息期”，趁機(jī)調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)》，2015-1-31）。不過我們發(fā)現(xiàn)，反彈雖然讓大家得到了難得的喘息，但很多人卻患上了“反彈焦慮癥”，在緊張地給反彈“倒計(jì)時(shí)”：一方面，在三次“股災(zāi)”的心理陰影下，大家都特別希望在這次反彈結(jié)束之前能夠“全身而退”，避免再次被第四次“股災(zāi)”深套；但另一方面，由于一月份暴跌帶來的損傷很重，大家又特別希望把這次寶貴的反彈“吃完、吃透”，盡可能讓凈值再次回到“水面”以上。本周和我交流的很多投資者，都希望我們能精確的判斷出這次反彈的極限高度到底是能到3000點(diǎn)還是3100點(diǎn)？抑或3200點(diǎn)？——這個(gè)在以前看起來都可以忽略不計(jì)的點(diǎn)位差距，這次對(duì)大家來說似乎都特別重要。

就此問題，我們的看法是：

1、以“熊市思維”面對(duì)反彈，上漲是讓人喘息和調(diào)整倉位結(jié)構(gòu)的，而不是“搏出位”或“一擊制勝”。在經(jīng)歷了三輪“股災(zāi)”之后，人心的渙散是肯定的，去年風(fēng)靡一時(shí)的“水?！薄案母锱！薄百Y產(chǎn)荒”等熱詞，現(xiàn)在已鮮有人提及。所以首先我們應(yīng)該擺正心態(tài)，不管心里有多么的不甘，也要承認(rèn)牛市已經(jīng)結(jié)束了，很多牛市的玩法接下來可能都行不通了——比如在牛市的反彈中，往往會(huì)有一兩個(gè)熱點(diǎn)板塊持續(xù)帶動(dòng)市場整體上漲，因此致勝的口訣是“快準(zhǔn)狠”（下手快、方向準(zhǔn)、加倉狠）。但在“熊市反彈”中，熱點(diǎn)往往并不持續(xù)，這時(shí)候大幅加倉去搏某一個(gè)方向?qū)⒑茈y獲得明顯收益。因此在熊市的反彈中，高倉位的投資者可以趁機(jī)將倉位降到中性或?qū)⒔Y(jié)構(gòu)調(diào)向均衡，低倉位的投資者可以少量加倉參與，但都不是去“搏出位”或追求“一擊制勝”。

2、反彈的結(jié)束也并不一定意味著第四次“股災(zāi)”的開始，反彈結(jié)束后“震蕩慢熊”更可能成為“新常態(tài)”。大家之所以都非常緊張地算計(jì)著這次反彈結(jié)束的時(shí)間，是因?yàn)閾?dān)心反彈的結(jié)束是以第四次“股災(zāi)”的形式來完成，這時(shí)候就需要提前“逃命”。但我們認(rèn)為，這一次反彈的結(jié)束可能會(huì)非常平靜——即以“漲不動(dòng)”的形式結(jié)束反彈，然后進(jìn)入縮量震蕩階段。在這個(gè)階段中，市場的中樞水平緩慢下移（陰跌），而不是斷崖式下跌。下這個(gè)判斷的邏輯在于：之前的每一次“股災(zāi)”都對(duì)應(yīng)著一次美好幻想的破滅（第一次“股災(zāi)”對(duì)應(yīng)的是對(duì)“杠桿?！被孟氲钠茰纾坏诙巍肮蔀?zāi)”對(duì)應(yīng)的是對(duì)“國家隊(duì)”幻想的破滅；第三次“股災(zāi)”對(duì)應(yīng)的是對(duì)“資產(chǎn)荒”幻想的破滅）。而目前如果再去和市場上的投資者交流，你會(huì)發(fā)現(xiàn)大家基本已經(jīng)沒有什么美好的幻想了，所謂“沒有希望就沒有失望”，市場很難再出現(xiàn)恐慌性拋售；但另一方面，在一個(gè)人心渙散和沒有樂觀預(yù)期的市場中，確實(shí)也很難持續(xù)上漲，這樣市場很可能最終的結(jié)果是反彈到漲不動(dòng)之后，便開始縮量震蕩、緩慢陰跌。

3、大可不必天天算計(jì)著“逃命”時(shí)間，因?yàn)樵诜磸椊Y(jié)束之后的“震蕩慢熊”中，大家的差距不會(huì)明顯拉開。如果我們以上的判斷成立，那么這次反彈結(jié)束其實(shí)也沒什么可怕的，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)“賺不到錢”但又不至于“天天虧錢”。而且不同類型投資者的收益差距可能也不會(huì)明顯拉開——那些習(xí)慣高倉位的投資者也許可以通過精細(xì)化選股或者頻繁換倉緊跟熱點(diǎn)來獲得微薄的正收益，而另外一些低倉位甚至空倉的投資者也可通過較小的凈值波動(dòng)來獲得超越大盤指數(shù)的小幅超額收益。兩者的凈值差異應(yīng)該不會(huì)太大，無非是前者累一些但心里會(huì)比較踏實(shí)，后者輕松一些但心里會(huì)比較空虛。

4、從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每年真正能拉開大家差距的“決勝時(shí)刻”，一般全年也就那么一、兩次。從以上分析可以看出，在一個(gè)“震蕩慢熊”的環(huán)境中，做對(duì)的收益不會(huì)太高，做錯(cuò)的損失也不會(huì)太大，不同操作思路下的差距不會(huì)拉得特別開。但是一旦進(jìn)入“決勝時(shí)刻”，屆時(shí)采用正確的操作思路將會(huì)明顯戰(zhàn)勝對(duì)手，這才是真正拉開大家差距的時(shí)候。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，那些真正拉開大家差距的“決勝時(shí)刻”一般全年也就那么一、兩次：

（1）2012年的決勝時(shí)刻是在12月加倉銀行股——2012年前11個(gè)月都是熊市，當(dāng)時(shí)一些勤奮的投資者還能通過努力挖掘個(gè)股機(jī)會(huì)來勉強(qiáng)獲得一些正收益，但在12月的市場大反彈中反而被那些一直拿著銀行股不動(dòng)的投資者所超越，很多人現(xiàn)在還對(duì)此耿耿于懷；

（2）2013年的決勝時(shí)刻是在6月“錢荒”之后加倉成長股，在四季度減倉成長股——2013年6月的“錢荒”讓所有投資者都蒙受了巨大損失，很多人此后變得極度絕望，選擇徹底減倉。但創(chuàng)業(yè)板股票卻從6月底開始大幅反彈，當(dāng)時(shí)那些高倉位配置成長股的投資者首先和低倉位的投資者拉開了差距；而2013年10月以后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)又開始明顯下跌，在高倉位配置成長股的投資者內(nèi)部又拉開了差距：一部分人選擇了減倉，這些人的年底排名最為靠前，而另一部分人選擇了“硬扛”，這使得他們的年終排名落入了中游。

（3）2014年的決勝時(shí)刻是11月降息之后換倉券商股——2014年上半年的A股市場比較慘淡，所有投資者都蒙受了損失，而三季度出現(xiàn)小盤股和大盤股的同時(shí)上漲，因此大家也沒有拉開差距。但是在11月央行宣布降息之后，券商股出現(xiàn)了大幅上漲。由于券商股市值大、買得到量，因此不管是大資金還是小資金，都能重倉券商股，這時(shí)候比的就是誰的券商股倉位更高。很多前期排名不理想的基金通過“賭博式”重倉買入券商股而最終實(shí)現(xiàn)了翻盤。

（4）2015年的決勝時(shí)刻是在6月減倉，在10月份買入成長股——2015年6月以前的市場可謂“皆大歡喜”，基本上人人都在賺錢。而第一次拉開大家差距的就是6月份的“股災(zāi)”，輕倉的投資者明顯超越了重倉的投資者。但是很多輕倉的投資者在躲過“股災(zāi)”之后，都選擇守住勝利果實(shí)，年內(nèi)再也不進(jìn)場，因此他們也錯(cuò)過了10月以后的市場反彈，在10月以后重倉成長股的投資者最終成為了全年的贏家。

5、今年的第二次“決勝時(shí)刻”更可能在下半年出現(xiàn)，現(xiàn)在還不必著急和焦慮。今年的第一次“決勝時(shí)刻”應(yīng)該就是1月份的市場暴跌，較快減倉的投資者與較慢減倉的投資者首次拉開了差距；而在2月份的反彈中其實(shí)大家的收益差距就已經(jīng)沒有明顯拉大了（見下圖主動(dòng)偏股基金的日度凈值變化標(biāo)準(zhǔn)差，在1月份暴跌期間的標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于2月份反彈期間的標(biāo)準(zhǔn)差）。根據(jù)我們上文的判斷，本次反彈結(jié)束后如果進(jìn)入震蕩慢熊，那么大家的凈值差距也不會(huì)拉大，所以近期都還不是“決勝時(shí)刻”。我們認(rèn)為今年的第二次“決勝時(shí)刻”可能來自于“震蕩慢熊”被階段性的大幅上漲所打斷，屆時(shí)倉位的高低將明顯拉開大家的差距。大幅上漲的催化劑來自什么呢？——我們認(rèn)為是讓投資者重新看到了“供給側(cè)改革”深入推進(jìn)的希望，但這需要一段很長的時(shí)間來等待。因?yàn)楸O(jiān)管層似乎還沒有找到很好的辦法來對(duì)沖“供給側(cè)改革”帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊和社會(huì)沖擊，在這種情況下如果盲目加大減稅力度和去產(chǎn)能力度，將可能對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和社會(huì)穩(wěn)定性帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)，這和“既要調(diào)結(jié)構(gòu)，又要保增長”的訴求又是矛盾的。短期內(nèi)要看到真正的“壯士斷腕”概率并不大，我們最好是把這個(gè)希望留在今年下半年。

6、最后，關(guān)于證監(jiān)會(huì)主席的換屆，要讓我們現(xiàn)在就得出對(duì)市場的最終影響，信息量還太少；我們建議繼續(xù)觀察接下來是否會(huì)有重大的新政策出臺(tái)，在此之前應(yīng)該不會(huì)對(duì)我們的邏輯產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性影響。需要承認(rèn)，中國歷任證監(jiān)會(huì)主席的監(jiān)管思路確實(shí)會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生明顯的影響，比如郭樹清上任后力推金融創(chuàng)新，曾讓券商股在2012年上半年大放異彩；而肖鋼在任期內(nèi)對(duì)杠桿資金的清查又直接促發(fā)了2015年6月的“股災(zāi)”。但問題在于，這些前任主席們對(duì)股市所形成的影響并不是在他們上任即刻就體現(xiàn)出來，而是要在市場觀察到他們主導(dǎo)的政策變化之后。因此現(xiàn)在我們還非常缺乏信息量去判斷證監(jiān)會(huì)主席換屆對(duì)市場的最終影響，需要繼續(xù)觀察新任主席是否會(huì)推動(dòng)重要政策出臺(tái)。在此之前，這應(yīng)該不會(huì)對(duì)我們現(xiàn)有的邏輯產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性影響。

本周主要變化

2.1中觀行業(yè)

下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2016年02月19日，受春節(jié)假期影響，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比上漲2.75%，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降61.78%，月同比下跌35.89%。

集裝箱吞吐量：交通部數(shù)據(jù)顯示，2016年1月集裝箱吞吐量為1619.32萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比上漲0.78%。

中游制造

鋼鐵：上期所螺紋鋼活躍合約2月19日收于1897元/噸，相比2月5日上漲2.93%。

水泥：本周全國水泥市場價(jià)格繼續(xù)下行，環(huán)比跌幅為0.38%。全國高標(biāo)42.5水泥均與前周持平于247.33元，其中華東地區(qū)均價(jià)環(huán)比上周保持不變?yōu)?33.57元，中南地區(qū)保持不變?yōu)?55.80元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?26.0元。

化工：化工品價(jià)格和盈利能力平穩(wěn)。國內(nèi)尿素大漲3.17%至1300.00元，輕質(zhì)純堿（華東）漲0.84%至1376.43元，PVC（乙炔法）漲2.27%至5062.14元，滌綸長絲（POY）穩(wěn)定在6225.00元，丁苯橡膠跌1.33%至9028.57元，純MDI穩(wěn)定在14550元，國際化工品價(jià)格方面，國際乙烯漲2.72%至917.86美元，國際純苯漲1.31%至540.36美元，國際尿素漲1.88%至185.42美元。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價(jià)格保持穩(wěn)定，鐵礦石庫存下降，煤炭價(jià)格保持穩(wěn)定，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價(jià)穩(wěn)定在382.01元，太原古交車板含稅價(jià)穩(wěn)定在560.00元，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價(jià)格本周穩(wěn)定在370元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加7.66%至364.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.79%至9387.00萬噸。國際煤價(jià)方面，截止2016年2月17日澳大利亞BJ動(dòng)力現(xiàn)貨價(jià)穩(wěn)定在51.7美元。

國際大宗：WTI本周漲0.68%至29.64美元，Brent漲0.74%至32.52美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)漲2.78%至2214.90，大宗商品CRB指數(shù)本周跌0.45%至159.63；BDI指數(shù)本周漲8.25%至315.00。

2.2股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周上漲3.49%，行業(yè)漲幅前三為建筑材料（8.27%）、電子（8.16%）和國防軍工（7.89%）；漲幅后三為食品飲料（1.77%）、休閑服務(wù)（1.74%）和銀行（0.43%）。

動(dòng)態(tài)估值：本周A股總體PE從上周13.22上升到本周13.77倍，PB從上周1.62上升到本周1.68倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE從上周20.78上升本周21.80倍，PB從上周2.23上升到本周2.34倍；A股總體總市值較上周上升3.94%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類上市公司的相對(duì)PB從上周1.81下降到本周1.80；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE從上周3.62上升到本周3.73；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB從上周4.71上升到本周4.87。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為74.41億份，相比上周的278.39億份下降；本周基金市場累計(jì)份額凈增加16.18億份，上周為凈增加126.58億份。

RQFII折溢價(jià)數(shù)據(jù)：截至2月18日，我們統(tǒng)計(jì)的四只RQFII加權(quán)平均溢價(jià)率為0.35%，相比2月5日的-0.64%上升。

融資融券余額：至2月18日周四，融資融券余額8848.90億，較2月5日小幅上升1.51%。

新增A股開戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，2月5日當(dāng)周新增投資者數(shù)量26.15萬，相比之前一周的35.39萬下降。

證券市場交易結(jié)算資金：至2月5日，證券市場交易結(jié)算資金余額14455億，相比之前一周減少12.60%。

限售股解禁：本周限售股解禁1006.69億，預(yù)計(jì)下周解禁161.57億。

大小非減持：本周A股整體大小非減持32.95億，本周增持最多的行業(yè)是農(nóng)林牧漁（7.49億）、公用事業(yè)（1.09億）和化工（5959萬）；本周減持最多的行業(yè)是傳媒（-22.24億）、電子（-5.54億）、食品飲料（-3.09億）

AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)下跌為138.78，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為146。

2.3流動(dòng)性

央行本周共進(jìn)行了6次逆回購操作，總額為1500億元，并有7筆逆回購到期。本周公開市場操作凈回收5550億元資金。截止2016年2月19日，R007本周上漲10.78BP至2.39%，SHIBR隔夜利率下跌4BP至1.938%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌55BP至2.95%，珠三角下跌55BP至3.00%；期限利差本周漲5.38BP至0.57%；信用利差降6.83BP至0.58%。

2.4宏觀經(jīng)濟(jì)

CPI&PPI：國家統(tǒng)計(jì)局公布，2016年1月份全國CPI同比上漲1.8%，創(chuàng)下了5個(gè)月以來的新高。PPI環(huán)比下降0.5%，同比下降5.3%，為連續(xù)第47個(gè)月下滑。

貿(mào)易帳：海關(guān)總署公布，2016年1月進(jìn)出口總值1.88萬億元人民幣，比去年同期下降9.8%。貿(mào)易順差4062億元?jiǎng)?chuàng)下歷史新高。1月出口1.14萬億元，同比下降6.6%，連續(xù)第7個(gè)月同比呈現(xiàn)負(fù)增長；進(jìn)口7375.4億元，同比下降14.4%，連續(xù)第15個(gè)月同比呈現(xiàn)負(fù)增長。

金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：1月末M2余額141.63萬億元，同比增長14.0%，高于預(yù)期；1月人民幣貸款增加2.51萬億元，同比多增1.04萬億元。1月份社會(huì)融資規(guī)模增量為3.42萬億元，分別比上月和去年同期多1.61萬億元和1.37萬億元。1月央行外匯占款余額為242092.21億元，較上月末央行口徑外匯占款下降6445億元人民幣，為歷史第二大降幅。

2.5海外

美國：美國商務(wù)部公布，美國1月新屋開工（年化月率）為-3.8%，低于預(yù)期，前值為-2.5%；美國勞工部公布，美國1月生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（年率）為-0.2%，高于預(yù)期，前值為-1.0%；美國1月未季調(diào)核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（年率）為2.2%，高于預(yù)期，前值為2.1%；美國勞工部公布，美國上周季調(diào)后初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為26.2萬人，低于預(yù)期，前值為26.9萬人。

歐元區(qū)：歐盟統(tǒng)計(jì)局公布，歐元區(qū)12月季調(diào)后貿(mào)易帳為210億歐元，低于預(yù)期，前值為226億歐元；歐盟統(tǒng)計(jì)局公布，歐元區(qū)12月凈直接投資67億歐元，前值為-4億歐元；歐盟統(tǒng)計(jì)局公布，歐元區(qū)12月季調(diào)后經(jīng)常帳為255億歐元，前值為269億歐元。

日本：日本內(nèi)閣府公布，日本第四季度名義GDP年化值為4994012億元，日本第四季度實(shí)際GDP初值（季率）為-0.4%，低于預(yù)期，前值為0.3%，日本第四季度實(shí)際GDP初值（年化季率）為-1.4%低于預(yù)期，前值為1.0%，日本第四季度實(shí)際GDP初值（十億日元）為527395.2，前值為529673.7。

本周海外市場：標(biāo)普500本周漲2.84%收于1917.78點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲4.25%收于5950.23點(diǎn)；德國DAX漲4.69%收于9388.05點(diǎn)；日經(jīng)225漲6.79%收于15967.17點(diǎn)；恒生漲5.27%收于19285.5。

下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點(diǎn)：中國70城地產(chǎn)銷售、美國1月新屋銷售

2月22日周一：歐元區(qū)2月Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)初值

2月23日周二：美國1月NAR季調(diào)后成屋銷售；美國2月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)

2月24日周三：美國1月新屋銷售

2月25日周四：歐元區(qū)1月調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)終值；美國1月耐用品訂單

2月26日周五：日本1月全國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)；中國70城住宅銷售報(bào)告；美國第四季度實(shí)際GDP修正值（來源廣發(fā)策略研究陳杰鄭愷曹柳龍）