民生證券管清友：當(dāng)前金融市場(chǎng)充斥著杠桿

在加杠桿的時(shí)候，杠桿資金能為經(jīng)濟(jì)下行的背景下的A股帶來一輪大牛市；而在去杠桿的時(shí)候，杠桿資金也能引發(fā)千股跌停的慘劇。目前，杠桿資金正致力于將債券市場(chǎng)收益率推低至前所未有的低點(diǎn)。那么，為什么金融市場(chǎng)充斥著杠桿？

民生證券管清友在報(bào)告中指出，出現(xiàn)杠桿的整個(gè)過程是這樣的：

第一步：實(shí)體過于依賴外部融資，銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?zhí)?，加劇了金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的競(jìng)爭(zhēng)，推升了全社會(huì)預(yù)期回報(bào)率。

第二步：在監(jiān)管部門對(duì)表內(nèi)信貸投放行業(yè)限制、存貸比考核和資本充足率約束下，銀行有將表內(nèi)信貸資產(chǎn)出表、對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)、月末季末拉存款的動(dòng)機(jī)，結(jié)合全社會(huì)較高的預(yù)期回報(bào)率，理財(cái)規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

第三步：房地產(chǎn)投資下行，傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能部門融資需求收縮，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，非標(biāo)規(guī)模收縮，資產(chǎn)端收益下降很快，負(fù)債成本相對(duì)剛性，資金脫“實(shí)”向“虛”炒金融，但金融市場(chǎng)很難提供明確的預(yù)期的收益率，理財(cái)只能通過優(yōu)先端進(jìn)入，帶有杠桿的資金就此形成了。

銀行理財(cái)認(rèn)購優(yōu)先級(jí)，投資者認(rèn)購劣后，形成一個(gè)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，投資者通過這一資金池，增加了金融投資的杠桿。舉例來說，如果一個(gè)股票翻倍，在沒有杠桿的情況，投資者的資金從100萬變成200萬，投資收益是100萬。如果采取優(yōu)先和劣后4：1的融資模式，優(yōu)先級(jí)要求的固定收益是8%，那么投資者實(shí)現(xiàn)的收益將是100*5*2-400*8%=968萬，投資收益是沒有杠桿情況下的9.68倍。

目前，杠桿資金正從股市轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市，致力于將債券市場(chǎng)收益率推低至前所未有的低點(diǎn)。

民生證券表示，債市加杠桿有兩個(gè)層級(jí)，分別為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外。場(chǎng)外杠桿與股票相同，比如合同仍然約定優(yōu)先與劣后4：1。與股市不同的是，債市還存在場(chǎng)內(nèi)正回購融資這一塊，假定正回購融資余額為資產(chǎn)管理計(jì)劃的40%。

做個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算題，仍以劣后出資100萬為例，優(yōu)先劣后加起來的總體資產(chǎn)規(guī)模就是500萬，如果這500萬再去做個(gè)40%的正回購，那么資產(chǎn)的總規(guī)模就達(dá)到了500*1.4=700萬。經(jīng)歷了場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)兩輪加杠桿后，整個(gè)資產(chǎn)規(guī)模比初始的100萬本金增長(zhǎng)了7倍。

另一個(gè)債市加杠桿的方式就是委外了。委外的時(shí)候一般也會(huì)載明預(yù)期收益，雖然沒有設(shè)立結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，但由于被委托方的風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，場(chǎng)內(nèi)正回購加杠桿比起銀行要激進(jìn)一些。當(dāng)然，這一現(xiàn)象產(chǎn)生的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)因素仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求下降，人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升以及過去的存量高收益資產(chǎn)逐漸到期導(dǎo)致的。

民生進(jìn)一步指出，債市成為杠桿資金圍獵的對(duì)象。從事實(shí)上看，2015年三、四季度我們并沒有看到名義經(jīng)濟(jì)增速（以工業(yè)增加值+CPI衡量）加速下行，以7天質(zhì)押回購利率為代表的短端利率水平也沒有看到顯著下降，似乎也看不出貨幣政策有主動(dòng)寬松的意圖，以3個(gè)月Shibor衡量的機(jī)構(gòu)負(fù)債成本同樣居高不下?？梢姡@一輪債牛還是以杠桿牛為基礎(chǔ)展開的。