新三板與A股市場的互動是未來很大看點(diǎn)

新三板即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國性證券交易場所。與證券交易所相同，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是我國構(gòu)建多層次資本市場體系的重要組成部分。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主要服務(wù)于創(chuàng)業(yè)型、成長型、創(chuàng)新型中小微企業(yè)。在掛牌準(zhǔn)入條件上，新三板不設(shè)財(cái)務(wù)門檻，對申請掛牌的公司不做限定性盈利要求，相比于A股的IPO要求更易滿足，達(dá)到條件的公司均可以經(jīng)主辦券商推薦申請?jiān)谌珖煞蒉D(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。

新三板市場的設(shè)立定位于創(chuàng)新型特別是高新技術(shù)型中小微企業(yè)，為這類創(chuàng)新的高成長性企業(yè)提供全面服務(wù)。新三板市場政策性功能顯著，主要為相關(guān)中小微企業(yè)提供資本、信息支持，解決中小微企業(yè)發(fā)展，完善我國多層次資本市場體系。因此目前階段以及未來的一段時(shí)期內(nèi)，新三板市場仍將主要隨著國家新三板市場政策及我國資本市場整體性政策的節(jié)奏發(fā)展，市場發(fā)展的政策推動效應(yīng)仍舊十分顯著。

但在新三板與A股市場之間的互動關(guān)系中，新三板的定位并不明確，新三板掛牌公司的企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)并未形成主要模式，在一輪熱潮之后許多新三板明星公司就似乎永遠(yuǎn)淡出了公眾視線，新三板市場價(jià)格指數(shù)也反映出市場流動性始終沒有改善到預(yù)期效果。而另外一方面需要注意到的是新三板與A股市場極強(qiáng)的聯(lián)動性正在不斷地被驗(yàn)證，無論是2015年年初的瘋狂，還是年中的股災(zāi)以及之后的一蹶不振。新三板市場上的投資熱度都與A股市場一同波動著，兩者節(jié)拍的高度一致性值得深思。再往回追溯，甚至是關(guān)于2014年新三板市場的起步都是與2014年下半年中國A股開始走強(qiáng)相呼應(yīng)的。在中國缺乏成熟投資者群體的基本環(huán)境中，很難存在具有固定投資類型偏好的成熟穩(wěn)定投資者。追隨市場熱點(diǎn)、對股票賺錢效應(yīng)的極度追求使得新三板市場與A股市場面對的基本是同樣的投資者，兩者一榮俱榮一損俱損。由此可以認(rèn)為目前階段新三板市場價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，不在于強(qiáng)調(diào)新三板市場獨(dú)立于A股市場的自身獨(dú)特資本市場層次的發(fā)展價(jià)值，不在于強(qiáng)調(diào)圍繞新三板成長性公司投資與成熟上市公司投資理念之間的不同。

克魯格曼三角悖論：在市場投資者不具備分層條件時(shí)，強(qiáng)行推動不同層次資本市場的發(fā)展，同時(shí)又要實(shí)現(xiàn)多層次資本市場間較為充分的流動性目標(biāo)，就存在著與匯率政策中克魯格曼三角悖論相同的一種機(jī)制，匯率三角悖論表明不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性三項(xiàng)目標(biāo)，最多只能同時(shí)滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)。在中國帶有濃厚政策性目的的資本市場中，從同一決策者的同一目的出發(fā)的政策，在不同市場間一致性是必須要保證的，甚至政策上需要新三板發(fā)展有時(shí)應(yīng)該犧牲小我成就大我。新三板的流動性障礙在交易頻率上是一個方面，但更為重要的是在公司價(jià)值在市場上的流動性，一般而言一個公司只有依靠流動性離開市場才算在該市場上實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值。我國A股市場有一二級市場，但新三板顯然缺乏這樣的流動性機(jī)制，目前看來新三板流動性表現(xiàn)為投資缺乏高效的退出手段。但從類似三角悖論出發(fā)，目前新三板流動性問題并不單純是資本流限制的問題，而是政策、投資者類型穩(wěn)定等多方面的綜合結(jié)果。從新三板與A股市場之間的聯(lián)動關(guān)系出發(fā)，由A股上市公司參與投資新三板是解決新三板流動性問題以及均衡資本市場政策、穩(wěn)定投資者關(guān)系最可行的方式。在成型的投資者類別出現(xiàn)以前，A股上市公司參與投資新三板，在維護(hù)新三板市場獨(dú)立發(fā)展的同時(shí)將極大地提升市場的活躍程度。

新三板市場發(fā)展的問題在宏觀層面發(fā)現(xiàn)，但問題的解決需要有微觀層面上落地：目前新三板市場上的分層、準(zhǔn)入、流動性等問題往往表現(xiàn)為宏觀性問題，而市場對于這些問題的宏觀性定位使得在面對這樣的問題時(shí)，市場參與者往往認(rèn)為解決這些宏觀性問題僅僅只有來自宏觀政策方面的唯一解。等待政策、解讀政策、要求改進(jìn)推出新政策，成為新三板市場發(fā)展的主要基調(diào)。這也使得新三板發(fā)展變?yōu)橹饕空咧鲗?dǎo)，市場認(rèn)為目前的新三板與早前階段并沒有本質(zhì)區(qū)別，仍不成熟需要政策的支持。雖然不能否認(rèn)強(qiáng)有力的政策對于市場發(fā)展具有巨大的推動作用，但是在前文的三角悖論分析框架下可知，政策只是新三板市場發(fā)展的一個方面，過分強(qiáng)調(diào)政策支持上的獨(dú)立性，將會導(dǎo)致流動性問題與穩(wěn)定投資者類型的形成。而且市場發(fā)展的一個關(guān)鍵點(diǎn)就是將宏觀問題在微觀層面進(jìn)行反應(yīng)，將宏觀政策在具體公司層面實(shí)現(xiàn)落地。而在新三板市場上微觀層面的消化能力的不足往往被市場所忽略，這也就使得在政策推出前萬眾期盼，而在推出后卻又覺得不過如此，或者某些政策的推出往往出乎市場預(yù)期，市場上根本沒有預(yù)期到相關(guān)政策的推出，政策的推出顯現(xiàn)出一種“偶然性”。很顯然“偶然”的政策反映出新三板市場參與者并未有任何準(zhǔn)備，在微觀層面上政策落地的效果也會因此受到影響。在不具備事先把握新三板政策動態(tài)的能力下，與其鎖定新三板的市場政策，倒不如轉(zhuǎn)而聚焦A股市場上的政策，A股市場上擁有龐大的信息規(guī)模，能有效獲得政策動態(tài)信息服務(wù)，再利用新三板公司與A股上市公司之間的聯(lián)動性，促進(jìn)相關(guān)政策在公司微觀層面的落地。

從投資貢獻(xiàn)與投資持有成本兩個維度，分析市場上A股上市參與新三板的不同方式的選擇：我們無法割裂看待新三板與A股市場，也無法割裂存在三角悖論的新三板市場有關(guān)政策、流動性與穩(wěn)定的投資者類型三者之間的關(guān)系。新三板的發(fā)展離不開A股市場，除在政策銜接、參與投資者之外，其中A股上市公司參與新三板最值得關(guān)注。上市公司出于市場題材炒作、自身戰(zhàn)略發(fā)展要求、甚至自身資產(chǎn)剝離掛牌融資等需求，都會直接間接地參與新三板市場，投資掛牌企業(yè)。來自于A股上市公司主導(dǎo)的投資將極大地提升新三板的流動性，同時(shí)增強(qiáng)新三板與A股板塊市場的聯(lián)動性，通過A股關(guān)聯(lián)公司間接提升新三板掛牌企業(yè)的關(guān)注度。

上市公司對新三板的投資存在兩個重要影響因素：

1.上市公司受到監(jiān)管限制對于投資的新三板標(biāo)的公司存在公開披露等持有成本;

2.新三板公司對于上市公司的業(yè)績影響。上市公司受到監(jiān)管限制對于投資的新三板標(biāo)的公司存在公開披露等持有成本考慮：在上市公司直接參股新三板掛牌公司的形式中存在以下幾種考慮：投資標(biāo)的的成長性、持有目的、標(biāo)的公司與上市公司間的協(xié)同性、掛牌公司業(yè)績對上市公司現(xiàn)在及未來的影響。一方面新三板公司處在初創(chuàng)階段留給未來的發(fā)展空間大，另一方面投資標(biāo)的盈利存在較大壓力若控股可能存在拖累業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)。從參股到合并報(bào)表的考慮：沒有控股很有可能是新三板公司盈利不高;而高比例持股僅留下很小的股份空間則可能是為后來做準(zhǔn)備;即便虧損也要控股不怕影響報(bào)表則最能體現(xiàn)母公司對新三板掛牌公司的看好這是最有價(jià)值的一類公司，但是在新三板上投資的機(jī)會并不多，其投資機(jī)會實(shí)際上已在A股市場中反映。

新三板公司對于上市公司的業(yè)績影響考慮：在這兩個影響因素形成的二個維度四個象限中，上市公司需要根據(jù)投資的具體情況選擇不同的投資形式。目前常見的主要形式有上市公司內(nèi)部資產(chǎn)剝離掛牌、設(shè)立新三板投資基金、收購新三板掛牌公司等，其中直接收購掛牌公司股份的形式最值得關(guān)注。

不同投資形式的比較：1.基金信息公開程度低，適合早期階段的進(jìn)入;2.直接股權(quán)投資但不控股則更多的是合作掛牌;3.控股后需要合并報(bào)表持有成本較高。在新三板公司虧損較大的情況下尤其如此，單純從新三板公司價(jià)值發(fā)展來說，無疑第三類企業(yè)是最被看好的。但是投資機(jī)會不大。

未來有關(guān)新三板與A股市場聯(lián)動性的進(jìn)一步研究，則可從A股上市公司參與持有新三板掛牌公司股權(quán)的比重大小來入手。（來源：中國網(wǎng)）