2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的三大判斷

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正展開一場(chǎng)改革與風(fēng)險(xiǎn)的賽跑，對(duì)改革預(yù)期的花開花落深刻地影響著A股、人民幣匯率、債市等大類資產(chǎn)的波動(dòng)。對(duì)于2016年經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的前景，我們主要有三大判斷，一是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈L型走勢(shì)，二是改革是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，三是資本市場(chǎng)主基調(diào)是休養(yǎng)生息，把握供給側(cè)改革等結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

一、未來(lái)3-5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈L型走勢(shì)

2015年4月6日我們較早地提出和論證“經(jīng)濟(jì)L型”的判斷，經(jīng)濟(jì)增速換擋正處于從快速下滑期步入緩慢探底期，目前正逐步成為主流認(rèn)識(shí)，并被中央有關(guān)部門采納、《人民日?qǐng)?bào)》等有關(guān)媒體使用。

為什么未來(lái)3-5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈L型走勢(shì)？中國(guó)增速換擋經(jīng)歷了四個(gè)階段：2008-2009年，勞動(dòng)力成本上漲和國(guó)際金融危機(jī)引發(fā)的第一波增速換擋。2010-2013年，宏觀調(diào)控收緊和歐債危機(jī)引發(fā)的第二波增速換擋。2014-2015年，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)和大宗商品價(jià)格暴跌企業(yè)去庫(kù)引發(fā)的第三波增速換擋。2016年以來(lái)，需求側(cè)見底，但供給側(cè)未見底，經(jīng)濟(jì)將在底部進(jìn)行調(diào)整，未來(lái)3-5年經(jīng)濟(jì)是L型，增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期。

經(jīng)濟(jì)L型是一種弱平衡，能否L得住取決于改革轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展，這是一場(chǎng)改革和風(fēng)險(xiǎn)的賽跑。2016年產(chǎn)能出清和去杠桿壓力大，很多傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)耗了這么多年可能熬不過(guò)去了，彈藥已經(jīng)打光了，供給側(cè)出清的壓力越來(lái)越大，體制的剛性約束所能兜住的時(shí)間是有限的。歷史留給我們的時(shí)間窗口可能已經(jīng)不多了，要有緊迫感和使命感。

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的L型有三種演變前景：第一種演變前景：平滑過(guò)渡，類似于80年代中國(guó)臺(tái)灣，邊破邊立，主動(dòng)改革轉(zhuǎn)型。第二種演變前景：深蹲起跳，類似于1973年前后的日本和1998年前后的韓國(guó)，先破后立，危機(jī)倒逼改革。第三種是蹲下去起不來(lái)，類似于部分拉美、東南亞國(guó)家，破而不立，危機(jī)后不改革轉(zhuǎn)向民粹。

二、改革是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)

由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的應(yīng)對(duì)主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，而非大規(guī)模財(cái)政貨幣刺激。改革是唯一出路，刺激是最大風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)尋底下行應(yīng)在保持定力、守住底線的前提下，通過(guò)推動(dòng)改革培育新增長(zhǎng)動(dòng)力和構(gòu)筑新增長(zhǎng)平臺(tái)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平滑增速換擋。

改革是唯一的出路，改革是最大的紅利，目前這已成為社會(huì)各界的共識(shí)。但是需要注意的是，改革是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，這意味著我們需要付出許多艱苦卓絕的努力。

第一，生產(chǎn)關(guān)系要適應(yīng)生產(chǎn)力的發(fā)展，也就是我們要做制度的變革，表面上是增速換檔，實(shí)質(zhì)上是動(dòng)力升級(jí)，根本上是靠改革轉(zhuǎn)型。中國(guó)的未來(lái)在高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，在那些具有轉(zhuǎn)型創(chuàng)新活力的地方和行業(yè)，這些新興產(chǎn)業(yè)和新興業(yè)態(tài)的發(fā)展對(duì)我們的制度環(huán)境、要素自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面的變革提出了迫切的要求。

第二，古今中外改革成功是小概率事件，一輪成功的改革需要政治控盤、形勢(shì)倒逼達(dá)成共識(shí)和價(jià)值觀，對(duì)于中國(guó)而言，還要注意鄧公講的“中國(guó)要防右，但主要是防左”。第三，改革不是童話故事，改革不能一蹴而就，改革要落地破冰攻堅(jiān)，要經(jīng)歷三年陣痛才有紅利，我們要為此做好充分的思想準(zhǔn)備。

現(xiàn)階段我國(guó)同時(shí)面臨抓改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、保就業(yè)、守底線等多個(gè)政策任務(wù)，根據(jù)“丁伯根法則”，需要幾個(gè)獨(dú)立、有效的政策工具協(xié)同配合。

一是當(dāng)前可考慮通過(guò)增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的方式穩(wěn)增長(zhǎng)；

二是實(shí)施大規(guī)模大范圍大力度的減稅，提振企業(yè)信心，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；

三是采取市場(chǎng)和行政手段相結(jié)合的方式推動(dòng)體制內(nèi)部分過(guò)剩產(chǎn)能的市場(chǎng)出清；

四是可考慮剝離現(xiàn)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，重新恢復(fù)金融體系正常的融資功能；

五是加大服務(wù)業(yè)開放，大力度放松管制；

六是發(fā)揮資本市場(chǎng)在供給側(cè)改革推動(dòng)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新中的重要作用；

七是在推動(dòng)供給側(cè)改革的同時(shí)，建設(shè)社會(huì)“安全網(wǎng)”，兜住社會(huì)穩(wěn)定的底線；

八是大力改革市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的宏觀架構(gòu)和微觀基礎(chǔ)，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，這是解決問(wèn)題的根本。

隨著供給側(cè)改革破冰攻堅(jiān)，各界對(duì)中國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的未來(lái)將更有信心，中國(guó)不會(huì)落入拉美中等收入陷阱，中國(guó)有龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、充裕的人力資本紅利、富有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的企業(yè)家隊(duì)伍，這跟以資源為主的拉美國(guó)家有根本不同，更類似成功實(shí)現(xiàn)增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整的日本與韓國(guó)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的理念已經(jīng)在這個(gè)國(guó)家扎根，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體展現(xiàn)了推動(dòng)改革的勇氣和決心。道路雖然曲折，過(guò)程雖然伴有陣痛，但經(jīng)歷過(guò)改革轉(zhuǎn)型破繭重生之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，前景將更加光明。

三、資本市場(chǎng)第二波調(diào)整完成，全年主基調(diào)休養(yǎng)生息，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

2016年總的判斷，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)還未真正經(jīng)歷出清和去杠桿，DDM模型中分子企業(yè)盈利向下；分母無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率還有一定空間但已不大（除非出現(xiàn)大規(guī)模出清和通縮），風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)云再起暫時(shí)看不到。2016年，資本市場(chǎng)的主基調(diào)是休養(yǎng)生息，重心放在市場(chǎng)存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情，可關(guān)注超跌的成長(zhǎng)股和優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，以及供給側(cè)改革的主題機(jī)會(huì)。就短期來(lái)看，兩會(huì)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境將逐步修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下調(diào)和歐日加碼寬松引發(fā)市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家央行貨幣政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂的下降，中國(guó)政府釋放了較為明顯的維穩(wěn)人民幣信號(hào)，疊加兩會(huì)前國(guó)內(nèi)政策以暖風(fēng)為主，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好略有修復(fù)，A股第二波調(diào)整已基本完成，維持股市短期暫穩(wěn)中期休養(yǎng)生息判斷。

辯證地看，快?？煨芫焕谫Y本市場(chǎng)改革的推動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)是漲出來(lái)的，機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的。隨著A股逐步調(diào)整到位、泡沫去化進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)正逐步進(jìn)入正常狀態(tài)，估值趨于合理，投資者趨于理性，這為資本市場(chǎng)改革迎來(lái)重要機(jī)遇和時(shí)間窗口。

資本市場(chǎng)將在供給側(cè)改革推動(dòng)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新中發(fā)揮重要作用，承擔(dān)歷史使命。加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展開放、包容的多層次資本市場(chǎng)，降低企業(yè)融資成本。鼓勵(lì)通過(guò)資本市場(chǎng)優(yōu)化重組，化解落后產(chǎn)能。依托資本市場(chǎng)，放寬準(zhǔn)入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業(yè)改革。實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，鼓勵(lì)創(chuàng)新。推動(dòng)國(guó)企改革，提高資產(chǎn)證券化率。（來(lái)源：國(guó)泰君安任澤平）