國(guó)泰君安：降息、降準(zhǔn)、貶值，一個(gè)都不能少

寬松仍是全球主旋律。我們將近期全球各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整歸納在表2中，可以看到，美國(guó)及與其聯(lián)系緊密的拉美經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入緊縮周期（南非近期也加息，但主要是應(yīng)對(duì)通脹問(wèn)題），但其他多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍處于寬松周期之中（包括歐洲央行、日本央行、英國(guó)央行、新西蘭央行、印尼央行等）。

去年12月份以來(lái)，央行選擇謹(jǐn)慎的貨幣政策取向，不釋放出寬松信號(hào)，某種程度上是合理的。可是，支持央行持續(xù)保持謹(jǐn)慎的貨幣政策取向的重要因素很可能在邊際上發(fā)生顯著變化，甚至出現(xiàn)拐點(diǎn)，央行需要重新評(píng)估維持現(xiàn)有貨幣政策的取向。

（1）宏觀層面未出現(xiàn)見(jiàn)底跡象。盡管貨幣金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)的比較樂(lè)觀（這也是央行保持貨幣政策謹(jǐn)慎的原因），2015年整體信貸相比2014年繼續(xù)上升，月度新增信貸超過(guò)9000億，而財(cái)政赤字也創(chuàng)歷史新高，超過(guò)3%，可是2015年四季度GDP增速繼續(xù)下降，同比6.8%，全年增長(zhǎng)6.9%，創(chuàng)下25年新低。顯然，投資是拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，2015年投資增速?gòu)?5.7%下滑至10%，其中制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建增速為8.1%，1%和17.2%，相比2014年下降5.4%，9.5%和4.3%。2016年，如果仍然是從需求側(cè)來(lái)刺激，無(wú)非還是貨幣財(cái)政，可是邊際效果已經(jīng)很弱（企業(yè)政府已經(jīng)沒(méi)有加杠桿的空間了，居民則取決于消費(fèi)傾向）；如果是從供給側(cè)來(lái)刺激，方向只能是削減過(guò)剩產(chǎn)能，短期內(nèi)將帶來(lái)更大的通縮的壓力。2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下行的壓力不小。

（2）通脹有季節(jié)性壓力，不過(guò)中期走勢(shì)仍會(huì)回歸基本面。從近期的數(shù)據(jù)來(lái)看，受到大雪極寒天氣以及季節(jié)性因素影響，1月份農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上升，批發(fā)價(jià)格將環(huán)比上漲達(dá)到8.4%（12月份為0.1%），主要是受到豬肉和蔬菜兩大品種推動(dòng)，豬肉價(jià)格與供需缺口（存欄數(shù)在豬價(jià)持續(xù)上漲過(guò)程中仍然未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)），春節(jié)效應(yīng)以及季節(jié)性因素有關(guān)，蔬菜價(jià)格則與1月份我國(guó)各地多發(fā)極寒天氣有關(guān)，預(yù)計(jì)1月份CPI可能會(huì)在2%左右（存在破2%的可能性）。不過(guò)，整體通脹水平仍然受制于總需求，短期波動(dòng)不改變中期的物價(jià)走勢(shì)，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)仍然在延續(xù)下跌趨勢(shì)再加上國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)低迷，整體CPI水平不存在持續(xù)走高的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）全球貨幣政策有重新寬松跡象，人民幣匯率上外部壓力可能大幅減弱，再次加速匯改時(shí)間窗口來(lái)臨。正如我們?cè)谇懊嫠岬降哪菢樱缆?lián)儲(chǔ)在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的貨幣政策都已經(jīng)寬松或者在寬松的路上了，人民幣匯率面臨的外部壓力相比之前有大幅的減輕，也給央行以時(shí)間窗口來(lái)進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制。值得關(guān)注的是，近期美元匯率出現(xiàn)了單日重挫，盤(pán)中最大跌幅接近2%，市場(chǎng)也許在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的貨幣政策投出不信任票，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)的預(yù)期可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，短期來(lái)看，資本外流的壓力可能相比之前大幅減輕，同樣也減輕了人民幣匯率貶值的壓力。

加速匯改，機(jī)不可失。種種跡象顯示（高層之間就匯率等問(wèn)題進(jìn)行直接溝通和對(duì)話），中美兩國(guó)兩大經(jīng)濟(jì)體政策協(xié)調(diào)意愿和能力在進(jìn)一步增強(qiáng)，再加上美元如果持續(xù)偏弱，那么人民幣將迎來(lái)再次匯改的有利時(shí)間窗口，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度，以及一次性下調(diào)人民幣匯率是央行最優(yōu)策略，進(jìn)一步通過(guò)市場(chǎng)力量來(lái)決定人民幣匯率的波動(dòng)和趨勢(shì)，減輕央行干預(yù)匯率市場(chǎng)的壓力，改善人民幣單邊貶值預(yù)期，降低資本持續(xù)流出的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。

（4）需要警惕投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，貨幣政策對(duì)內(nèi)寬松的概率上升。人民幣匯改再次落地之后，市場(chǎng)一致性的貶值預(yù)期會(huì)減弱，匯率彈性增強(qiáng)也會(huì)體現(xiàn)出外部沖擊“緩沖層”的角色，那么貨幣政策將真正的轉(zhuǎn)向內(nèi)部。國(guó)內(nèi)股市的下跌，除了減持等供給方面因素以外，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)去杠桿有關(guān)（一部分企業(yè)很可能由于資金鏈斷裂而出現(xiàn)債務(wù)違約），2016年金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有下降的跡象（票據(jù)融資只是開(kāi)始），信用風(fēng)險(xiǎn)的上升也使得機(jī)構(gòu)在擴(kuò)張信用方面會(huì)比之前更加謹(jǐn)慎，貨幣政策需要對(duì)內(nèi)寬松（進(jìn)一步降準(zhǔn)和降息），以保證在去杠桿過(guò)程中不至于出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)加速下滑。

降息、降準(zhǔn)、貶值，一個(gè)都不能少！我們認(rèn)為，近期是央行在貨幣政策上出“奇招”的關(guān)鍵時(shí)機(jī)，央行需要抓住有利的時(shí)間窗口，通過(guò)加速匯改來(lái)解決匯率對(duì)貨幣政策的擎肘，也需要根據(jù)全球整體形勢(shì)和國(guó)內(nèi)宏觀狀況，明確寬松的貨幣政策（進(jìn)一步降準(zhǔn)降息降低金融機(jī)構(gòu)短期資金成本），以提供去杠桿過(guò)程中“穩(wěn)增長(zhǎng)”的貨幣環(huán)境。

中長(zhǎng)期利率仍然有50~100bp下行空間。中美中長(zhǎng)期國(guó)債利差已經(jīng)重新回到100bp左右，考慮到中國(guó)央行主動(dòng)性貶值意愿不強(qiáng)，如果未來(lái)1～3個(gè)月內(nèi)，全球主要貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值程度加劇，人民幣貶值預(yù)期大幅下降甚至逆轉(zhuǎn)的概率不低，這意味著境內(nèi)外利差有可能出現(xiàn)大幅縮窄的可能性，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期利率創(chuàng)出新低，歷史上最長(zhǎng)債券牛市仍然在持續(xù)。