管清友：供給側(cè)變革下新三板的發(fā)展契機(jī)分析

自2004年新三板擴(kuò)容以來(lái)，市場(chǎng)體量劇增，截至目前，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)超過(guò)5400家，新三板的總市值是1.55萬(wàn)億。

戰(zhàn)略新興板推出后，新三板會(huì)不會(huì)受到?jīng)_擊而被邊緣化？

這個(gè)不必?fù)?dān)心，因?yàn)樗麄兊亩ㄎ徊灰粯?。從目前獲取的的信息來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)的差異還是特別大的，從定位上來(lái)看新三板主要是中小微企業(yè)，戰(zhàn)略新興版?zhèn)戎赜诳邕^(guò)創(chuàng)業(yè)階段的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略新興板的標(biāo)準(zhǔn)確實(shí)是比較高的。創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上未來(lái)有進(jìn)一步的下調(diào)的可能性。我覺(jué)得大家沒(méi)有必要去擔(dān)心新三板被邊緣化這個(gè)事情。

流動(dòng)性困局怎么辯證看？

那么這個(gè)所謂的新三板上的流動(dòng)性困境到底怎么辯證的看待？一個(gè)是僵尸股的問(wèn)題，一個(gè)是關(guān)于沒(méi)有流動(dòng)股、沒(méi)有交易的問(wèn)題，再一個(gè)是有流動(dòng)股主要是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題。這里我們建議可以通過(guò)分層的方式再開(kāi)辟一個(gè)培育層，等到條件成熟的時(shí)候再讓這些企業(yè)掛牌。尤其能夠解決市場(chǎng)上廣泛關(guān)注的僵尸股問(wèn)題。

同樣，我們現(xiàn)在平均算下來(lái)日均成交100萬(wàn)股以上5000多股的不足200家，我們不是說(shuō)換手率低不低的問(wèn)題，也不是僵尸股的問(wèn)題，是我們?nèi)粘山唤痤~比較大的企業(yè)太少的問(wèn)題，這個(gè)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的挑戰(zhàn)就是不夠買。

新三板退市機(jī)制“瑕必掩瑜”必須解決

第一個(gè)隱患是退出機(jī)制的問(wèn)題，現(xiàn)在已經(jīng)是到了一個(gè)我們稱之為是“瑕必掩瑜”的問(wèn)題，這是必須要解決的時(shí)刻了。納斯達(dá)克成立以來(lái)，不是上市的企業(yè)多，而是退市的速度快。1985年到2008年納斯達(dá)克有18000多家上市企業(yè)，退市有13000多家，所以，合理的退出機(jī)制是當(dāng)前新三板發(fā)展當(dāng)中一個(gè)迫切解決的大問(wèn)題。

金融股獨(dú)大、缺少高新技術(shù)的明星企業(yè)

第二問(wèn)題就是沒(méi)有明星股票，金融股一股獨(dú)大或者一板獨(dú)大，基本上高富帥的排行榜里面都是金融股。在納斯達(dá)克應(yīng)該說(shuō)像蘋果、臉書、微軟它的市值占納斯達(dá)克的一半，也是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，它是科技股的集中營(yíng)，我們主要都集中在金融股。我們也簡(jiǎn)單列了一下市值排名前十的金融類的公司占八家。金融企業(yè)定增實(shí)際超過(guò)400億，占掛牌企業(yè)比重的30%，我們的新三板某種意義上成了一個(gè)金融板。

做市交易制度的不完善易形成做市商的價(jià)格聯(lián)盟

第三個(gè)隱患就是做市交易制度的不完善，這個(gè)也是迫切要解決的。我們的做市商僅限于券商，做市商也低于納斯達(dá)克，納斯達(dá)克平均的做市商是20家，我們目前只有四家左右。我們目前做市商主要是通過(guò)定增拿股票，拿股票的成本還是比較低的，納斯達(dá)克的做市商主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)拿股票。

還有就是我們目前只顯示做市商最優(yōu)報(bào)價(jià)，不顯示投資者的最優(yōu)報(bào)價(jià)，投資者的優(yōu)勢(shì)還是比較大。第三做市商的交易和競(jìng)爭(zhēng)者交易在一個(gè)市場(chǎng)，第四個(gè)隱患是特別容易形成做市商的價(jià)格聯(lián)盟。

當(dāng)然還有很多該有的政策紅利還依然沒(méi)有到位，比如說(shuō)市場(chǎng)需要對(duì)沖交易的機(jī)制以及大宗交易通道。

投資機(jī)會(huì)在融資后的并購(gòu)重組

現(xiàn)在的新三板其實(shí)更像一個(gè)一級(jí)半市場(chǎng)，叫定增火爆，就是一級(jí)市場(chǎng)定增非?；鸨?，二級(jí)市場(chǎng)交易非常冷清。所以呈現(xiàn)出來(lái)一些基本特征，價(jià)格波動(dòng)非常劇烈，而且異常交易也不需要披露，我們只是統(tǒng)計(jì)了一些2015年全年的情況，異常交易達(dá)到了6200多次。一分錢成交出錢267次，一塊錢成交達(dá)到1000多次。這個(gè)怎么解釋呢？反正這個(gè)業(yè)內(nèi)人士應(yīng)該都是你懂的。

第二個(gè)特征就是估值偏低，參與者基本上都是PE／VC的投資人，當(dāng)然這個(gè)估值偏低另一方面新三板的整個(gè)流動(dòng)情況還不是特別盡如人意。機(jī)會(huì)在什么地方呢？我想機(jī)會(huì)還是在融資后的并購(gòu)重組，實(shí)際上包括2016在內(nèi)未來(lái)幾年都是一個(gè)大的并購(gòu)重組年，因?yàn)橛袊?guó)有企業(yè)改革，因?yàn)橛薪衲?016我稱之為供給側(cè)改革元年會(huì)有一個(gè)大的去產(chǎn)能的過(guò)程，去產(chǎn)能的過(guò)程在未來(lái)會(huì)形成大量的類似于當(dāng)年美國(guó)摩根時(shí)代的產(chǎn)業(yè)托拉斯，在更多的上游行業(yè)很多的國(guó)有企業(yè)會(huì)卷土重來(lái)，形成更大的壟斷寡頭。那么在中下游行業(yè)會(huì)有很多民營(yíng)企業(yè)異軍突起形成大的壟斷寡頭或者是產(chǎn)業(yè)托拉斯，總體來(lái)看，今后幾年是大的并購(gòu)重組年，一個(gè)大的階段。那么這里實(shí)際上新三板目前的制度設(shè)計(jì)是給掛牌公司給投資機(jī)構(gòu)提供了這樣一個(gè)千載難逢的機(jī)會(huì)。

簡(jiǎn)單梳理一下2015年新三板的主動(dòng)并購(gòu)事件，我們看到這個(gè)規(guī)模還是非?？捎^的。那么，被并購(gòu)的新三板企業(yè)主要集中在TMT、制造業(yè)、消費(fèi)這些行業(yè)。從行業(yè)上看信息技術(shù)、工業(yè)主動(dòng)并購(gòu)的意愿是最強(qiáng)的，分別發(fā)出了53和51起，主動(dòng)并購(gòu)事件2015年發(fā)生255件，而2014年只有9件，從2015年開(kāi)始已經(jīng)進(jìn)入了并購(gòu)重組年。當(dāng)然這確實(shí)和它的制度設(shè)計(jì)有關(guān)，它的融資更便利。掛牌上市相對(duì)確定性比較高，實(shí)際上給整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)和投資機(jī)構(gòu)，特別是PE機(jī)構(gòu)更大的運(yùn)作和操作空間。我們也簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)了一下，2014年底掛牌公司1572家，股本總數(shù)大概是658億股，到2015年底就是12月31號(hào)掛牌公司5129，股本總數(shù)擴(kuò)大2591億股。

2016年新三板總體判斷整個(gè)波段率有望收窄，有望依靠我們對(duì)行業(yè)和個(gè)股的價(jià)值選擇。新三板的做市指數(shù)可能跟我們A股市場(chǎng)走勢(shì)不太一樣。流動(dòng)性的情況可能會(huì)大大改善，分層落地也有望引入公募基金推出。為什么這么說(shuō)？這跟我一開(kāi)始交代的大背景有關(guān)系，我們迫切需要打造一個(gè)新的能夠提供比較高收入的資產(chǎn)池，這個(gè)對(duì)我們控制資本流出對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型，對(duì)我們舒緩流動(dòng)性過(guò)剩壓力都有重要的意義。定增我們想還是保持比較高的熱度，一些所謂的假的僵尸股已經(jīng)有望蘇醒。當(dāng)然，我估計(jì)也會(huì)有一部分企業(yè)退市。退市制度的完善，對(duì)新三板乃至整個(gè)未來(lái)中國(guó)股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革都有非常重要的意義。

第三個(gè)表現(xiàn)就是分層加轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板可關(guān)注新興行業(yè)龍頭，但是我覺(jué)得轉(zhuǎn)板這個(gè)事情至少在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)這個(gè)層面來(lái)看是不太愿意做這個(gè)事情。原來(lái)大家形容新三板是初中，戰(zhàn)略新興板是重點(diǎn)中學(xué)，我們說(shuō)未來(lái)新三板是不是以初中生的身份要通過(guò)考試才能進(jìn)入像人大附這種重點(diǎn)中學(xué)呢？進(jìn)入戰(zhàn)略新興板呢？現(xiàn)在看來(lái)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不太愿意這樣做。至少股轉(zhuǎn)系統(tǒng)希望把新三板打造成為一個(gè)從幼兒園一直到重點(diǎn)大學(xué)掛牌公司在這里都可以有逐步向上發(fā)展的平臺(tái)，我們也希望新三板這個(gè)平臺(tái)能夠成為一個(gè)大家各取所需，能夠解決問(wèn)題的這么一個(gè)平臺(tái)。

總結(jié)下來(lái)我想在整個(gè)流動(dòng)性過(guò)剩我們?nèi)狈Ω呤找尜Y產(chǎn)的情況下，新三板還是值得大家在中長(zhǎng)期里面布局、關(guān)注，我也希望今天可能來(lái)的很多投資機(jī)構(gòu)，我也希望和投資機(jī)構(gòu)的老板或者股東說(shuō)一句，我們要調(diào)整我們對(duì)于你的合伙人或者對(duì)于你的經(jīng)理層的一個(gè)要求，我們希望我們更多以價(jià)值投資，以長(zhǎng)周期的思路投資新三板掛牌行業(yè)，而不是像過(guò)去過(guò)于短視，過(guò)于強(qiáng)調(diào)短期回報(bào)，我也希望今天的說(shuō)法給各位投資人合伙人減輕一定的壓力。（來(lái)源：微信公眾號(hào)“清華金融評(píng)論訂閱號(hào)” 作者：管清友）