交銀國際洪灝：穩(wěn)定不穩(wěn)定的市場 農(nóng)行票據(jù)案抑制風險偏好

洪灝交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師：

達沃斯前后，那“看得見的手”似乎無所不在。索羅斯公開宣布他已做空了美股和亞洲新興市場貨幣，并做多美債的同時，新華社宣布任何惡意賣空人民幣者都將受到懲罰。香港金管局強調(diào)堅守聯(lián)系匯率制度，并準備在港匯向波動范圍上限逼近時開始出手干預。為了“保護中小投資者利益”，股市干預仍將繼續(xù)。而中國央行下調(diào)了MLF利率，并準備使用MLF，SLF和PSL為市場注入6000億到8000億的流動性以滿足中國春節(jié)期間流動性的需求。央行還同時引導了銀行間利率下行。盡管在岸和離岸兩個中國市場上周均大幅波動，但周五收盤漲跌不一。

央行工作會議確定了當下最重要的任務是人民幣匯率穩(wěn)定。央行存款準備金率的下調(diào)已被其他流動性操作所取代。這是因為下調(diào)存準率是一個過于強烈的貨幣寬松信號，將導致匯率進一步走軟。商業(yè)銀行也被警告不能渲染人民幣貶值的風險-否則將被處罰。SLF，MLF和PSL讓商業(yè)銀行央行借錢。盡管這樣的央行借貸行為對于設定市場利率有一定的幫助水平，但是監(jiān)管部門對人民幣疲軟的擔憂將制約近期貨幣寬松的力度。如是，市場面臨的通縮壓力將沉重。

我在最近的專欄“人民幣貶值的兩極”里討論了人民幣快速貶值會攪亂市場，并引起通縮的擔憂，而爬行貶值或能夠更有利于穩(wěn)定市場。因此，隨著人民幣匯率暫時企穩(wěn)，股市波動性也應該相應減少，甚至可以展開一個階段性的技術(shù)修復。史詩級別的雪災讓油價收復部分跌幅，而原油非商業(yè)交易頭寸的減少顯示交易員暫時在削減他們看空的頭寸。

但市場的下行趨勢尚未完成。恒指很可能將二次探底，一如其97年、98年時期類似的經(jīng)驗。市場干預后，離岸人民幣遠期合約點，港匯的盤面詭異；A股下行趨勢在技術(shù)修復之后仍將延續(xù)：在2008年全球金融危機水深火熱之時，我們見證的歷史每天都在重寫。在2008年9月19日，空頭面對的是全球各國政府對股市的聯(lián)合干預行動。繼2008年7月15日禁止賣空主要金融機構(gòu)股票之后，美國又進一步宣布了對紐交所799只股票進行裸賣空的禁令。英國金融監(jiān)管局也公開宣布禁止賣空金融股票，而俄羅斯甚至叫停全部做空交易。與此同時，全球央行急切地向市場注入大量資金。當時的形勢對于空頭來說無異于四面楚歌。

然而，各國政府的干預卻最終事與愿違。在空頭回補引領市場出現(xiàn)間歇性反彈后，全球股市再度大幅走低。例如，香港股市在賣空禁令實施后繼續(xù)下跌了43%，市場波動性繼續(xù)上升。雖然政府在金融危機中以救世主的身份出現(xiàn)、采取了各種救市措施，但市場卻出現(xiàn)了意料之外的情況：由于銀行在別無選擇之時無法賣空其它銀行股票以對沖交易對手風險，因此銀行間市場借貸被迫凍結(jié)。歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率與隔夜指數(shù)掉期利率利差驟然上升，并反映在利差曲線上。

這些都是插手干預市場周期的后果往往會出人意料的最好例子。近日，對離岸人民幣和A股市場的干預使市場承壓，而結(jié)果卻在市場上令人驚訝的地方暴露出來。例如，港匯突然遭到拋售，同時恒指暴跌。央行決定對離岸人民幣存款征收準備金后，離岸人民幣遠期點數(shù)，一個之前基本穩(wěn)定的度量，開始大幅波動。同時，監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)價值39億的銀行票據(jù)從農(nóng)行被挪用并買入股票，但由于市場暴跌而無法償還。

由此看來，去年夏天由官方背書的牛市，使投機犯罪分子在市場里鋌而走險?，F(xiàn)在還很難估計有多少銀行的錢已經(jīng)在全國以這種方式進入股市。但它不可能是一個孤立的事件，而且市場票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)開始飆升。這次事件將抑制投資者的風險偏好。畢竟，一些股票倉位很可能會被平倉以歸還銀行被挪用的款項。而我的長期指標顯示，上證的下行趨勢仍未完成。