“僵尸股”是市場(chǎng)化選擇的結(jié)果 分化的流動(dòng)性不能“綁架”新三板

2015年新三板2895家公司無(wú)交易，并被稱為“僵尸股”。由此又將矛頭轉(zhuǎn)向新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，一時(shí)間，市場(chǎng)似乎出現(xiàn)傾倒性共識(shí)：新三板市場(chǎng)流動(dòng)性高度欠缺，亟待降低投資者尤其自然人投資者門檻。

筆者觀察認(rèn)為，當(dāng)前，在新三板具有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓兩種交易方式的前提下，仍有公司暫無(wú)交易，但這是市場(chǎng)化促成的結(jié)果，應(yīng)該允許和尊重包括掛牌公司及股東、做市商、投資者等市場(chǎng)主體的自主選擇。同時(shí)，也應(yīng)該看到“僵尸股”掛牌公司雖然暫無(wú)交易，但仍有發(fā)行股票融資。再者，隨著“僵尸股”公司發(fā)行股票融資，其股權(quán)分散程度將不斷提高，暫無(wú)交易的局面必將被交易需求所打破。

首先，“僵尸股”出現(xiàn)是市場(chǎng)化選擇的結(jié)果。在暫無(wú)交易的2895家掛牌公司中，選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的公司，其流動(dòng)性取決于三大因素，即股權(quán)分散程度、可流通股份數(shù)量以及股東惜售程度。而暫無(wú)交易的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式公司多數(shù)存在股權(quán)集中度較高、原始股東惜售的情況，因此造成可流通股份供給不足。顯而易見(jiàn)，股東集中度較高屬于客觀原因，而原始股東惜售正是市場(chǎng)化選擇的結(jié)果。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，在2895家掛牌公司中，有1627家掛牌公司股份改制未滿一年，沒(méi)有可流通股份。這類公司占“無(wú)交易掛牌公司”的比例為56.2%；另外，相當(dāng)一部分掛牌公司股東人數(shù)少、公眾化程度低，原始股東出于穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)考慮缺乏交易意愿。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有流通股但無(wú)交易的1268家公司平均股東人數(shù)為15人。這類公司均為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，且大部分為新掛牌公司。

少部分做市轉(zhuǎn)讓方式公司暫無(wú)交易同樣也是市場(chǎng)化機(jī)制作用的結(jié)果。眾所周知，目前新三板市場(chǎng)的87家做市商對(duì)于做市標(biāo)的均有一定的內(nèi)部遴選標(biāo)準(zhǔn)，87家做市商同時(shí)是新三板市場(chǎng)主辦券商，實(shí)際上從前端業(yè)務(wù)推薦掛牌開(kāi)始，做市商即已開(kāi)始設(shè)定一定的篩選門檻，從掛牌推薦業(yè)務(wù)到做市標(biāo)的確定，無(wú)不體現(xiàn)出券商、做市商的市場(chǎng)化自主選擇。

其次，暫無(wú)交易的掛牌公司仍有一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。除了上述造成暫無(wú)交易的原因之外，市場(chǎng)參與者也應(yīng)該注意到，暫無(wú)交易的公司同樣在一級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作不斷，比如發(fā)行股票融資，每次發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)，掛牌公司的股權(quán)分散程度均在提高，可流通股份也在同時(shí)增長(zhǎng)，潛在交易需求將會(huì)陸續(xù)產(chǎn)生。因此，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行股票融資，甚至包括資產(chǎn)重組，是另一種意義上的流動(dòng)性。

第三，要用發(fā)展的視角來(lái)看市場(chǎng)流動(dòng)性。筆者以為，隨著時(shí)間的推移，暫無(wú)交易公司的可流通股份將逐漸增多，股權(quán)分散程度逐步提高，通過(guò)定增成為掛牌公司股東的財(cái)務(wù)投資者將釋放交易需求。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年未發(fā)生成交的962只掛牌公司股票中，到2015年年末已有638只公司股票發(fā)生交易。

同時(shí)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2016年將大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，繼續(xù)完善多元化交易機(jī)制，改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過(guò)戶制度，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。由此可以預(yù)見(jiàn)，隨著掛牌公司自身成長(zhǎng)發(fā)展、公眾化程度的提高，“無(wú)交易掛牌公司”逐步有成交是大概率事件。

筆者最后想強(qiáng)調(diào)的是，新三板市場(chǎng)作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的增量改革，在不受如A股所負(fù)載的歷史包袱的情況下，始終遵循著市場(chǎng)化的定力，市場(chǎng)化已經(jīng)成為新三板一以貫之的基因。市場(chǎng)參與者應(yīng)該尊重市場(chǎng)化選擇的結(jié)果，監(jiān)管層的監(jiān)管政策更需要保持定力，不被“僵尸股”輿論所綁架，絕不能飲鴆止渴，為了提高市場(chǎng)流動(dòng)性，盲目大幅降低自然人投資者門檻，引進(jìn)散戶投資者，形成證券市場(chǎng)的新歷史包袱，進(jìn)而阻礙新三板市場(chǎng)制度創(chuàng)新。（證券日?qǐng)?bào)）