海通證券姜超：跌多了的時(shí)候多琢磨機(jī)會(huì)

新年以來，短短的7個(gè)交易日，A股就跌掉了接近20%，無論上證指數(shù)、深圳指數(shù)還是滬深300指數(shù)，都跌掉了去年全年的漲幅，相當(dāng)于一年白干了。

最近路演過程中，大家士氣都很低落，感覺還沒反應(yīng)過來，就被三悶棒給打暈了，直接掉到坑里去了，而這個(gè)大坑可能要用1年時(shí)間才能重新爬出來，想想都覺得心酸。

從業(yè)10年以來，真心感覺在A股生存是個(gè)Hard模式。大家都只有一條命，一不小心就掛了，而且還不能重玩。

從指數(shù)漲幅來看，上證指數(shù)從2001年到現(xiàn)在就漲了50%，而期間北上廣的房?jī)r(jià)漲了10倍可能都不止。說明如果你在01年開始做證券，那么肯定是入錯(cuò)行了。

后來好不容易到05、07年，股市一口氣沖到了6000點(diǎn)，但是好景不長(zhǎng)，08年遇到百年不遇的全球金融危機(jī)，A股也被拖下水，直接跌到了1600點(diǎn)，以后再也沒有恢復(fù)元?dú)狻?9年政府在實(shí)體里面投了幾萬億，而15年則是在金融市場(chǎng)里面投了幾萬億，但是都沒能讓股市恢復(fù)元?dú)狻?

市場(chǎng)漲不動(dòng)、玩不動(dòng)大的，大家開始玩小的，10年以后出來了創(chuàng)業(yè)板，大家在13年以后享受了3年的成長(zhǎng)股牛市，結(jié)果在15和16年連續(xù)兩次遭受了股災(zāi)的打擊。

站在目前的時(shí)點(diǎn)，無論是代表傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上證指數(shù)，還是代表新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，都分別只有最高峰6000點(diǎn)、4000點(diǎn)的一半，無論“舊中國”和“新中國”都倍受打擊打擊，那么到底應(yīng)該買什么呢？

作為一名券商研究員，客戶是我們的衣食父母，我們的職責(zé)是寫好報(bào)告，盡量讓我們的客戶多賺錢、少虧錢。盡量提前預(yù)判，少放馬后炮。雖然我們過去運(yùn)氣不錯(cuò)，蒙對(duì)過一些判斷，也預(yù)警過一些風(fēng)險(xiǎn)，但是面向未來其實(shí)也是無知的。因?yàn)槌ＷR(shí)告訴我們，判斷市場(chǎng)方向這種事，做多了以后正確的概率就和擲骰子一樣，只有50%。因此，我們始終提醒自己，蒙對(duì)了值得開心，搞錯(cuò)了也很正常，但是可以犯小錯(cuò)，不能犯大錯(cuò)，時(shí)刻要想想另一面，對(duì)錯(cuò)往往就在一念之間。

毋庸諱言，開年以來的暴跌已經(jīng)給大家上了一堂深刻的風(fēng)險(xiǎn)教育課，給大家普及了美國加息、匯率貶值、大非減持等基礎(chǔ)知識(shí)，但問題是，目前大家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)感受已經(jīng)很深刻了，有沒有可能大家對(duì)短期過于悲觀，到底我們的市場(chǎng)還有沒有任何機(jī)會(huì)，有沒有任何樂觀的理由呢？

最近有客戶給我打電話，問題就是我們?cè)?月27號(hào)寫的那篇報(bào)告“從今天起，不再悲觀”，到底當(dāng)時(shí)不悲觀的理由現(xiàn)在還成不成立？

雖然當(dāng)時(shí)那篇報(bào)告寫在了上輪反彈的起點(diǎn)，但是站在現(xiàn)在這個(gè)位置，如果跌破了當(dāng)時(shí)的低點(diǎn)，其實(shí)也是值得我們?nèi)z討的，所以我今天特地把當(dāng)時(shí)的那篇報(bào)告認(rèn)真讀了一遍。我們當(dāng)時(shí)列出了可能反彈的五大理由，分別是：一、市場(chǎng)跌破3000點(diǎn)后估值不算貴，畢竟利率降了那么多；二、無風(fēng)險(xiǎn)利率重新下降；三、8月26日雙降超預(yù)期；四、大類資產(chǎn)輪動(dòng)開始；五、對(duì)改革預(yù)期太低。

而事后來看，其實(shí)市場(chǎng)的反彈還有另外幾條重要的理由：包括證金公司萬億資金入市、IPO和大非減持暫停、以及美國加息延后、人民幣匯率企穩(wěn)等等。

的確，在新年以來，大家發(fā)現(xiàn)有很多有利因素發(fā)生了重大的變化，比如說匯率貶值的加速、美國就業(yè)超增加息預(yù)期的強(qiáng)化、IPO的重啟、大非減持的來臨，以及央行遲遲未再降準(zhǔn)降息等等，這些都是可能導(dǎo)致A股開門大跌的風(fēng)險(xiǎn)因素，16年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)特別多！

但我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)我們列舉的部分理由其實(shí)依然成立。

首先是第一條，怎么比較A股的估值水平，在8月底的時(shí)候，A股的整體估值大約在18倍，當(dāng)時(shí)我們把它和企業(yè)債相比，使用的是7年期AA級(jí)企業(yè)債利率當(dāng)時(shí)大約在5.6%，倒過來算大約就是18倍。而現(xiàn)在A股的整體估值大約在20倍，但是目前的7年期AA級(jí)企業(yè)債利率大約在4.7%，對(duì)比之下A股的估值好像也不算特別貴。

其次來看第二條，當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率重新開始下降，而事后來看標(biāo)志性的10年期國債利率在8月底的時(shí)候還有3.4%，現(xiàn)在已經(jīng)降到了2.8%，確實(shí)出現(xiàn)了大幅下降，也帶動(dòng)了企業(yè)債利率的大幅下降。

而我們?cè)?6年年度報(bào)告“慢就是快”中提示風(fēng)險(xiǎn)，主要是感覺長(zhǎng)期國債利率下降空間有限，因?yàn)?%左右的絕對(duì)水平已經(jīng)很低了，而且還受到美國加息的制約。利率降不動(dòng)，就很難賺到央行的錢。

但是至少到目前為止，我們看到的現(xiàn)象是長(zhǎng)期國債收益率又創(chuàng)出了新低，截止1月12日的10年期國債利率已經(jīng)降到了2.79%，雖然說下降幅度不大，但是至少?zèng)]有往上走。

也就是說，A股開年的大幅下跌以及長(zhǎng)期國債利率的再次下降對(duì)長(zhǎng)期投資者而言應(yīng)該是個(gè)好消息，對(duì)于擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)而言也應(yīng)該不是什么壞事。

然后是匯率走勢(shì)，雖然我們?cè)诼费輹r(shí)大家感覺匯率貶值還沒有到底，因?yàn)?2月的外儲(chǔ)下降速度太過夸張，但是至少在本周離岸人民幣市場(chǎng)出現(xiàn)了雞飛狗跳，離岸人民幣大幅升值說明離岸人民幣被買走了，所以在香港借不到人民幣了，離岸人民幣的利息就成了天價(jià)，這說明央行還是有能力在短期穩(wěn)定人民幣匯率的，只不過肯定會(huì)消耗外儲(chǔ)，但是這是個(gè)長(zhǎng)期問題。

比如說我們前一陣研究過沙特，發(fā)現(xiàn)他們的貨幣和美元已經(jīng)綁定30年不變了，一直是1美元兌3.75沙特里亞爾，這兩年油價(jià)暴跌，沙特外儲(chǔ)也是大幅下降，但是外儲(chǔ)一年降幅在20%以內(nèi)，并沒有動(dòng)搖大家對(duì)沙特短期維持固定匯率的信心。所以和沙特比較的話，我們外儲(chǔ)的年度流失速度也在20%以內(nèi)，不算特別夸張。

而去年9月以后的反彈也是在匯率貶值階段性企穩(wěn)之后，這至少提醒我們要密切關(guān)注人民幣匯率短期企穩(wěn)的可能。

如何評(píng)估匯率貶值的影響？我們?cè)谧蛱煲矂倓偘l(fā)布了專題報(bào)告，對(duì)巴西、俄羅斯、印度等的貶值經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)匯率貶值并非世界末日，因?yàn)閰R率貶值本身是打擊貶值預(yù)期的最好手段，即便是油價(jià)暴跌的俄羅斯，由于14年匯率一步貶值到位，改善了貿(mào)易條件、降低了資金流出動(dòng)力，所以15年的外儲(chǔ)逐漸恢復(fù)穩(wěn)定，而且15年的資本市場(chǎng)表現(xiàn)也是牛冠全球。

所以這樣來看，匯率貶值也不完全是壞消息，固然匯率是經(jīng)濟(jì)問題的縮影，過去我們放水太多、貨幣超增，所以匯率有貶值壓力，但是政府釋放貶值壓力肯定也是值得肯定的，總比一直強(qiáng)撐著不貶要強(qiáng)，雖然短期容易引發(fā)資金外逃，但是可以加強(qiáng)資本管制來應(yīng)對(duì)，等到貶值到位也就熬出頭了。

而且再看我們上次提到的最后一條，市場(chǎng)對(duì)改革預(yù)期太低。實(shí)際上過去幾年我們的政策主要是貨幣放水，但是改革動(dòng)刀子得少。但是今年以來貨幣寬松低于預(yù)期，其實(shí)也不一定是壞事，哪能靠天天吃藥呢？

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所以我們看到習(xí)主席、李總理新年出訪的第一站都是調(diào)研過剩產(chǎn)能，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決去產(chǎn)能，中財(cái)辦領(lǐng)導(dǎo)在紐約講話也表達(dá)的明明白白：“不會(huì)出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施，也不要指望中國經(jīng)濟(jì)會(huì)V型復(fù)蘇；相反，可能出現(xiàn)長(zhǎng)期的L型增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。中國某些季度的增速低于6.5%也沒問題，中國增速低于6.9%可以接受?！?

我覺得這些政策態(tài)度都值得肯定，因?yàn)榻邮芙?jīng)濟(jì)下滑，就好比人生病了一樣，其實(shí)是個(gè)免疫系統(tǒng)發(fā)揮作用的過程，可能大家都不好過，但是總歸會(huì)發(fā)生優(yōu)勝劣汰，那些優(yōu)勝的就是中國經(jīng)濟(jì)未來的希望所在，肯定比吃藥催出來的表面繁榮要強(qiáng)得多！

對(duì)于16年的市場(chǎng)，我們依然維持年度報(bào)告“慢就是快”的觀點(diǎn)，以防風(fēng)險(xiǎn)為首要任務(wù)，只不過資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存，在漲多了的時(shí)候多留意風(fēng)險(xiǎn)，跌多了的時(shí)候多琢磨機(jī)會(huì)，也許是在慘烈A股的長(zhǎng)期生存之道。