林采宜反思2015年股災(zāi)：根源在于資本市場(chǎng)制度缺陷

2015年6月的中國(guó)股市雪崩，從表面上看，是由于不受監(jiān)管杠桿資金所引發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處場(chǎng)外違規(guī)配資導(dǎo)致這些違規(guī)杠桿資金急速撤離，釀成股市暴跌。從根子上看，是中國(guó)資本市場(chǎng)的制度缺陷使然，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制失靈導(dǎo)致了千股漲停和跌停反復(fù)出現(xiàn)。

從這次股災(zāi)的特征來(lái)看，主要是體現(xiàn)為市場(chǎng)出現(xiàn)上千只股票跌停，成交量萎縮到極小，市場(chǎng)出現(xiàn)了我們通常所說(shuō)的流動(dòng)性危機(jī)。之所以產(chǎn)生這種流動(dòng)性危機(jī)，其根源在于目前的市場(chǎng)交易制度。

首先，我們A股市場(chǎng)實(shí)行漲跌停板制度，任何一只股票上漲10%或者下跌10%的時(shí)候，價(jià)格就不再隨著市場(chǎng)供求關(guān)系變化繼續(xù)上漲。于是投資者在某一個(gè)點(diǎn)位上由于價(jià)格預(yù)期的高度一致而失去賣(mài)盤(pán)，交易停止，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。以6月份股災(zāi)為例，場(chǎng)外配資快速撤離產(chǎn)生的大量拋盤(pán)將一些股票的價(jià)格推向跌停板后，出現(xiàn)無(wú)人接盤(pán)的現(xiàn)象，市場(chǎng)的做空預(yù)期無(wú)法通過(guò)價(jià)格的充分波動(dòng)得以釋放，結(jié)果導(dǎo)致連續(xù)跌停，悲觀(guān)預(yù)期進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被放大。可以說(shuō)，漲跌停板交易制度加劇了流動(dòng)性危機(jī)。

其次，A股市場(chǎng)T+1的交割規(guī)則一定程度上削弱市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，影響了短線(xiàn)交易的活躍度。由于當(dāng)日買(mǎi)盤(pán)在上漲過(guò)程中無(wú)法平倉(cāng)，短線(xiàn)資金的介入意愿降低，客觀(guān)上加劇了流動(dòng)性危機(jī)的嚴(yán)重性。此外，現(xiàn)有交易制度的缺陷還降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交易的對(duì)稱(chēng)性，增加了套利盤(pán)的獲利空間，甚至影響救市資金的運(yùn)作效率。

雖然，交易制度的缺陷對(duì)股災(zāi)的發(fā)生、演變、加劇起到了推波助瀾的作用，最根本的原因仍然在新股IPO核準(zhǔn)制。自從中國(guó)A股市場(chǎng)誕生以來(lái)，限量上市的IPO審批造成的二級(jí)市場(chǎng)證券供求失衡一直是高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金等三高現(xiàn)象的根源，股市高估值所導(dǎo)致的市場(chǎng)走向不穩(wěn)定，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基本面不斷惡化的進(jìn)程中，資金不斷追捧新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)性，賦予百倍以上的市盈率，股價(jià)也一度創(chuàng)出5000點(diǎn)的歷史第二高峰，對(duì)經(jīng)濟(jì)與改革前景的過(guò)度透支，行情必然走向垮塌；非理性暴漲形成的泡沫價(jià)格則是暴跌的罪魁。而非理性暴漲之所以發(fā)生，與市場(chǎng)的供求相關(guān)，發(fā)行市場(chǎng)的限量瓶頸，導(dǎo)致權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)供不應(yīng)求，股價(jià)高估，和垃圾股殼資源的過(guò)渡炒作，這些從不同角度形成A股市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，一旦市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變，泡沫破滅，暴跌隨之而至。

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除了上述因素以外，混業(yè)監(jiān)管機(jī)制缺位是本次股災(zāi)的制度誘因。股市配資來(lái)自與民間、銀行、信托包括保險(xiǎn)，由于混業(yè)監(jiān)管機(jī)制的缺位，導(dǎo)致市場(chǎng)監(jiān)管者無(wú)法及時(shí)摸清市場(chǎng)資金的具體規(guī)模、介入市場(chǎng)程度與深度、杠桿率以及平倉(cāng)線(xiàn)，這是在股災(zāi)發(fā)生后，監(jiān)管者在無(wú)法確知市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，只能傾其所有出臺(tái)救市措施并付出了沉重救市代價(jià)的主要原因；某種意義上說(shuō)，混業(yè)監(jiān)管機(jī)制缺位既是股市杠桿失控的重要原因，同時(shí)也是后續(xù)救市效率低下的重要因素。

最后，金融交易模式創(chuàng)新與市場(chǎng)現(xiàn)狀存在脫節(jié)的現(xiàn)象，突出體現(xiàn)在量化交易發(fā)展過(guò)快，規(guī)模擴(kuò)張過(guò)大，其跨市套利機(jī)制和程序化下單在單邊極端行情中更進(jìn)一步放大了市場(chǎng)波動(dòng)。另一方面，股指期貨、個(gè)股期權(quán)等衍生金融工具嚴(yán)重不足，A股市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不夠充分，導(dǎo)致證券價(jià)格容易被單方面力量所操縱。

因此，要從根子上避免股災(zāi)的發(fā)生，一方面，要避免畸形行情，實(shí)現(xiàn)IPO注冊(cè)制改革，通過(guò)市場(chǎng)力量平衡供求關(guān)系，另一方面，要逐漸完善交易制度，監(jiān)管機(jī)制，豐富雙邊市場(chǎng)的交易工具，從根子上改變股價(jià)暴漲暴跌的土壤。