國泰君安任澤平：資本市場在供給側(cè)改革中承擔重要使命

正文：

黨中央國務(wù)院十分重視發(fā)揮多層次資本市場在供給側(cè)改革推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的重要作用和使命。2015年中央經(jīng)濟工作會議提出“著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。2015年12月23日國務(wù)院常務(wù)會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟效率”。

一、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和需求側(cè)總量刺激：近年來我國經(jīng)濟面臨的問題、討論與政策應(yīng)對

經(jīng)濟分為供求，需求主要是指消費、投資、出口和庫存，供給主要指資本、勞動、技術(shù)和制度。經(jīng)濟問題分為需求問題和供給問題，如果經(jīng)濟下行主要是需求側(cè)總量問題，則應(yīng)該采取財政貨幣等需求管理工具刺激總需求；如果經(jīng)濟下行主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)問題，則應(yīng)該通過改革破舊立新。與“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”相對應(yīng)的是“需求側(cè)總量刺激”。

1、中國此輪經(jīng)濟下行主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的，而非外部性和周期性的

近年來，關(guān)于此輪經(jīng)濟下行的原因及其政策應(yīng)對在宏觀經(jīng)濟研究領(lǐng)域產(chǎn)生了廣泛討論，大致分化為兩種認識：第一種觀點認為經(jīng)濟下行是外部性和周期性的，出路在于刺激；第二種觀點認為經(jīng)濟下行是結(jié)構(gòu)性和體制性減速，出路在于改革。

第一種觀點認為，此輪經(jīng)濟下行的主要原因是金融危機以來的全球經(jīng)濟衰退，以及國內(nèi)周期性調(diào)整所致。如果未來全球經(jīng)濟復蘇，國內(nèi)周期性出清調(diào)整結(jié)束，中國經(jīng)濟將周期性復蘇且還能重回8%-10%高增長軌道。持外部性和周期性論者認為，當前中國經(jīng)濟增長平臺和動力結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，只是由于2002-2007年高速增長堆積了大量低效產(chǎn)能、全球經(jīng)濟危機、等原因，導致了產(chǎn)能過剩和金融過度杠桿，隨后的去產(chǎn)能和去杠桿行為引發(fā)了經(jīng)濟減速。

但是，2013年以來世界經(jīng)濟持續(xù)緩慢復蘇，美國步入穩(wěn)固復蘇軌道并于2015年12月首次加息，歐日經(jīng)濟也筑底改善，但中國經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩。

第二種觀點認為，此輪經(jīng)濟下行的主要原因是支撐原先高增長的動力結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，導致經(jīng)濟潛在增長率下降。2003、2008年劉易斯第一、二個拐點先后出現(xiàn)，2012年15-59歲勞動年齡人口開始出現(xiàn)凈減少，勞動力成本持續(xù)大幅上漲，跨國公司轉(zhuǎn)移低端生產(chǎn)基地，加工貿(mào)易告別高增長時代，低端加工制造業(yè)領(lǐng)域普現(xiàn)產(chǎn)能過剩；2014年20-50歲置業(yè)人群達到峰值并開始減少，城鎮(zhèn)戶均達到一套，城鎮(zhèn)化率達到54.77%,房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)，三四線城市面臨去庫存壓力,房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2014年初的19.3%下滑到2015年1-11月的1.3%；居民從住行消費向服務(wù)消費升級，重化工業(yè)產(chǎn)能過剩加?。粐鴥?nèi)產(chǎn)能過剩疊加國際大宗商品價格下跌，物價露出通縮苗頭；部分行業(yè)技術(shù)簡單引進消化的空間開始減小，面臨向原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。

無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經(jīng)濟減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性。更為重要的是，市場本該結(jié)構(gòu)性出清，卻由于體制性障礙難以實現(xiàn)，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，形成三大資金黑洞(即舊增長模式的鐵三角：房地產(chǎn)、地方融資平臺和產(chǎn)能過剩重化工業(yè))，醞釀金融風險和隱性失業(yè)。

2、政策應(yīng)對應(yīng)主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而非需求側(cè)總量刺激

如果經(jīng)濟減速是外部性和周期性，增長平臺和動力結(jié)構(gòu)不變，應(yīng)通過反周期性寬松政策刺激經(jīng)濟回歸增長中樞。比如，2004-2005年是周期性減速，廉價勞動力成本優(yōu)勢使得中國勞動密集型工業(yè)品行銷世界，居民快速的住行消費升級帶動大量住房和基建投資需求，因此政策適度放松后，2006-2007年經(jīng)濟重回周期性繁榮。

但是，如果經(jīng)濟減速是結(jié)構(gòu)性和體制性，增長平臺和動力發(fā)生了深刻變化，體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清，固化了原有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是“明斯基時刻”并引向金融危機的節(jié)奏。

2008年國際金融危機以來，面臨經(jīng)濟下行，我國先后采取了以財政刺激、貨幣放水等為主的政策工具應(yīng)對，但均未能有效解決中國經(jīng)濟的問題，并留下大量的風險和后遺癥，政策取向最終選擇以“供給側(cè)改革”為主。2009年我國采取了4萬億財政刺激，雖然在當時應(yīng)對國際金融危機中起到了救急的作用，但也導致重化工業(yè)死灰復燃、產(chǎn)能過剩加劇、金融風險積累等后遺癥。2014年以來，我國采取了貨幣寬松，雖然在降低企業(yè)融資成本中起到了一定作用，但也導致股市一線房市等資產(chǎn)價格泡沫、延緩過剩產(chǎn)能出清等負面效果。

當前中國經(jīng)濟表面上是增速換擋，實質(zhì)上是結(jié)構(gòu)升級，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。

2011年任澤平原來所在的國務(wù)院發(fā)展研究中心團隊在國內(nèi)最早提出了“增長階段轉(zhuǎn)換”，后來中央采納為“增速換擋”。2014年任澤平加盟國泰君安證券以后，在資本市場上嘗試建立“轉(zhuǎn)型宏觀”框架來解釋和預測中國經(jīng)濟與資本市場未來，提出“新5%比舊8%好”(2014年7月19日)，未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，經(jīng)濟從要素驅(qū)動型向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，增長模式從速度效益型向質(zhì)量效益型升級，產(chǎn)業(yè)從重化工業(yè)為主向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為主升級，企業(yè)利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，邁向繁榮持續(xù)健康發(fā)展的“新常態(tài)”。