任澤平：人民幣貶值修正高估 股市休養(yǎng)生息

事件：

1月11日，人民幣離岸市場匯率急升1000點，收復前4個交易日的跌幅。在岸和離岸價差由1月6日的1300點收縮至1月7日的315點。全球股市多數(shù)下跌，油價跌破32美元創(chuàng)12年新低。美股漲跌不一，道指上漲，標普持平，納指連續(xù)8個交易日收跌；歐股跌，英國富時100指數(shù)收跌0.69%，德國DAX指數(shù)收跌0.25%；亞太跌，韓國綜合指數(shù)跌1.19%。大宗商品多數(shù)下跌。

點評：

1)離岸人民幣急升，在岸離岸匯差收窄。自從811匯改以后，在岸人民幣匯率跟隨離岸人民幣匯率出現(xiàn)先升后貶.11月30日以來，受美聯(lián)儲加息影響，人民幣開始貶值速度加快。1月11日，離岸人民幣出現(xiàn)逆轉，急升1000點。從交易量、掌控力看，央行可能出手干預在岸和離岸外匯市場。

2)修正前期人民幣高估。經(jīng)濟基本面決定匯率長期走勢。美國經(jīng)濟穩(wěn)固增長，歐元區(qū)經(jīng)濟疲弱復蘇，而中國經(jīng)濟下行。但自14年7月，美元指數(shù)升值23%，歐元貶值18%，人民幣中間價僅貶值6.4%。貶值之前，NDF已經(jīng)偏離即期匯率5.1%。811以及這輪的人民幣貶值是對前期高估部分的修正，是向市場均衡合理匯率水平的回歸，并非競爭性貶值，各國應客觀看待不宜帶有色眼鏡。美國2008-2009年貶值，歐元日元2014年大幅貶值，中國也沒說什么，而且人民幣匯率一直扛著，實際有效匯率大幅升值，這次中國通過匯改市場化釋放貶值壓力有什么不對嗎？歐美貶值是正常調(diào)整，人民幣剛貶值這點就是競爭性貶值嗎？

3)在岸與離岸人民幣價差引發(fā)的套利活動及央行可能的干預導致香港銀行間隔夜拆借利率狂漲。在岸和離岸價差在1月6日達到峰值1600點，NDF12和在岸即期價差為3370點，引發(fā)大量套利活動，在香港離岸市場購買人民幣在大陸賣或者先借入人民幣然后做空。同時，央行可能在離岸市場通過收縮人民幣進行干預，縮窄兩岸差價；推升人民幣借款成本，打擊空頭。套利和央行干預導致Hibor狂漲939個基點，由1月8日的4%飆升至13.4%，創(chuàng)歷史新高。

4)人民幣國際化及中美經(jīng)濟貨政分離背景下，人民幣更應該盯住一攬子貨幣。2016年以來，央行公布人民幣匯率指數(shù)的最新數(shù)據(jù)并不斷引導市場更多的關注人民幣匯率指數(shù)，而不只是人民幣兌美元的價格。進一步，中美之間，經(jīng)濟貨政周期分離，導致人民幣不宜只盯美元。

5)近期人民幣仍有貶值壓力，但中期來看，人民幣有三大強力支撐，即貿(mào)易順差、物價穩(wěn)定和人民幣國際化程度增強。長期取決于能否成功推動改革改善中國經(jīng)濟前景。美國非農(nóng)超預期、國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大、金融市場不穩(wěn)定、中美貨幣政策分化等引發(fā)短期人民幣貶值壓力。NDF12和離岸匯率顯示人民幣仍有貶值預期。2016年9月G20峰會在中國杭州召開；10月，IMF正式將人民幣納入SDR，進行配置人民幣。

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6)兩種貶值策略，漸進式和一次性貶值各有利弊。央行近期采取的是漸進式貶值，這看似風險可控，但最大的風險在于會形成貶值預期，加大資金流出壓力。還有一種方式是短期快速貶值到位的策略，但這種策略可能會導致超調(diào)。兩種策略需要央行權衡。

7)利率和匯率如何抉擇，取決于央行內(nèi)外目標的選擇和取舍。90年代末，在資本管制的情況下，中國堅持不貶值且國內(nèi)貨政寬松，同時進行供給側改革。但現(xiàn)在，資本賬戶開放程度大大提高。匯率自由浮動是大勢所趨，但節(jié)奏可以控制，央行貨幣政策目標應逐漸轉為國內(nèi)經(jīng)濟。在資本賬戶開放趨勢不可逆前提下，面對經(jīng)濟衰退、物價通縮，作為大國開放經(jīng)濟體，公共政策目標應以內(nèi)部目標為主，國內(nèi)降息降準、供給側改革等推動，匯率端在階段性和一次性釋放貶值壓力策略上要權衡利弊得失。

8)短期風險有部分釋放，股市休養(yǎng)生息。第一，匯率貶值是否到位，能否企穩(wěn)，是短期由于貨幣當局干預的企穩(wěn)還是市場自身企穩(wěn)，中期是否仍有貶值壓力，資金流出壓力能否緩解，貨幣當局在811信譽受損以后能否重建信譽，還有待于觀察，這會影響股市資金面和風險偏好。第二，股市仍然是存量博弈，尚未觀察到顯著的增量資金進場及其驅動力。第三，證監(jiān)會《減持規(guī)定》，規(guī)定大股東3個月內(nèi)減持不能超過1%，暫時緩解1月8日大股東解禁潮壓力。但，未來資金存量博弈下，注冊制如何推出，推出的是什么樣的注冊制，對籌碼供給的沖擊有多大，尚有待觀察。第四，16年經(jīng)濟下行壓力依然較大，供給側出清逼近可能導致提前抽貸的信貸收縮行為，實體經(jīng)濟雪上加霜并可能錯殺經(jīng)營尚可的企業(yè)，1季度微刺激作用邊際遞減，企業(yè)盈利下降。第五，國際風險資產(chǎn)價格下跌，導致風險偏好下降。