華泰證券羅毅：抄雙底者得天下 大概率！

華泰金融重要電話會議紀(jì)要

時間：2016年1月7日20:30-21:30

這次市場大跌到底是為什么？

國際市場來看：全球市場流動性趨緊，美國的加息，資本回流導(dǎo)致全球流動性趨緊，這又進(jìn)一步帶動人民幣貶值預(yù)期。國內(nèi)市場來看：央行沒有全面放水，整體流動性環(huán)境也是趨緊，12月流動性趨緊，而到了1月，貨幣市場流動性沒有太放松，也沒有如很多投資者預(yù)期的降準(zhǔn)降息。而且國內(nèi)清理場外配資后，很多個股的流動性跟不上，而春節(jié)前是傳統(tǒng)錢緊時間。首先從流動性來說，炒作型個股是有價值回歸的基礎(chǔ)，但是真正的金融藍(lán)籌，這么大幅度的下跌，恐怕不能簡單從估值找原因。

減持禁令1月8日即將到期，此時很多投資者搶著出逃，畢竟在去年底很多股票的估值又開始出現(xiàn)泡沫化的傾向，而如果大股東都不認(rèn)可自己的估值，自然也有減持壓力。

在15年11月時，周小川行長撰文專門提到要防范金融攻擊，目前的操作思路，確實有金融攻擊的影子，匯率，股市，期貨，三箭齊發(fā)，而目前反腐到了深水區(qū)，我們正在慢慢懂，我們之前寫過全球路演總結(jié)-知心分析師第二卷，主要分析了各個主流投資者的變化，沒見過鯊魚別當(dāng)做鯊魚不存在，我再把這篇報告的核心內(nèi)容這里說下。

投資者也要分海外對沖基金，海外公募和保險，本土神秘大資金，本土公募，本土私募，本土個人投資者。

海外對沖基金：

這是全球最敏銳的資本，一般都很神秘，但是做為大賣方，優(yōu)勢就是可以和他們交流，了解他們的想法。這么多年的經(jīng)驗，實際上覺得海外對沖基金頂層的最大優(yōu)勢主要有兩點(diǎn)：

1.對全球金融政治體系具有深刻的理解和洞察力。因為這些對沖基金的頂層往往和政治聯(lián)系很緊，經(jīng)?？梢院透鲊⒂邢嗷ソ涣鞯臋C(jī)會，自然能明白全球的政治金融風(fēng)向，而且對各國金融體系與規(guī)則十分熟悉。

2.自身交易系統(tǒng)很優(yōu)秀，很多可以做到大象無形，利用各國監(jiān)管規(guī)則，可以隱秘的滲透進(jìn)金融體系。這種資金是大金融股中短期暴漲暴跌最主要的發(fā)起方。因為對沖基金對流動性要求很高，進(jìn)出必須自由，而且往往還要結(jié)合衍生品來放大杠桿，要達(dá)到一擊必中的效果，樂觀時要制造亢奮氛圍，這樣才能吸引大量資金進(jìn)場，悲觀時也要制造恐慌，吸納足夠籌碼。由于與政治相關(guān)度很緊，雖然賺錢是其主要目的，但同時個別也承擔(dān)使命。

海外公募和保險資金：

這類資金的特點(diǎn)是長期大資金，也是國內(nèi)投資者比較了解的外資，因為他們往往通過正規(guī)渠道進(jìn)入或離開中國資本市場，例如QFII，RQFII，滬港通等，由于可以清晰看到痕跡，這些資金不會采取對沖基金式的暴漲暴跌，制造波段策略，而他們確確實實最在乎的是估值和長期基本面，如果估值很便宜，而長期基本面又不錯，確實會買入并長期持有，反過來說，如果短期個股漲幅過大，也確實會賣出等待估值合理再重新進(jìn)場，這類資金是市場的中流砥柱，也是促進(jìn)估值合理化的主力。所以會出現(xiàn)當(dāng)A股暴漲時，反而看到滬股通的資金是在流出的，而且這類資金整體交易是比較平緩的，很少會短時間集中買入賣出。

本土神秘大資金：

本土大資金指的是真正從房地產(chǎn)，民間高利貸，互聯(lián)網(wǎng)金融等相關(guān)金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)移出來的資金，這些資金是去年底大金融行情，尤其是2014年12月后面接力上攻的主力資金。這類資金的體量遠(yuǎn)超海外對沖基金，也遠(yuǎn)超QFII，RQFII等外資，是真正的本土資金中的主力。這類資金在去2014年年底由于股市的財富效應(yīng)，房地產(chǎn)，信托等影子銀行領(lǐng)域等相關(guān)出路收窄，在海外大資金激活市場后，蜂擁至股市，導(dǎo)致股市出現(xiàn)了史無前例的井噴，而且由于進(jìn)入的速度太快，不可能去買炒作型小股票，因為這些流動性承載力太弱，所以只能拼命沖向大藍(lán)籌，而且這批資金也是國內(nèi)兩融業(yè)務(wù)的主力，又有杠桿，可以想象下，能帶來股市多大幅度的上漲？

本土公募：

其實本土公募本來應(yīng)該跟海外公募和保險做一樣的事情，就是重點(diǎn)研究宏觀，行業(yè)，公司基本面，然后買入并長期持有，因為公募的特點(diǎn)是信息公開，考核機(jī)制也很透明，如果和其他主力資金玩短期博弈，那很容易就被人把底牌猜透，基本處于非常不利的地位?？上г诮?年，本土公募除了少數(shù)還能堅持基本面研究和估值敏感之外，確實大部分已經(jīng)和本土私募的風(fēng)格相似，如何相似我們就不多說了，但是回頭看，這五年，本土公募確實可以大幅跑贏市場，跑贏估值敏感性投資者，理由主要還是國內(nèi)個人投資者太多，而機(jī)構(gòu)還是擁有專業(yè)和各種優(yōu)勢，想賺錢并不難?？陀^說這也是國內(nèi)資本市場機(jī)制使然，不應(yīng)該怪公募，未來隨著資本市場市場化，此時希望公募能看清未來的大格局，資本市場的風(fēng)格真的會切換，從偽成長偽價值向真成長真價值切換。

本土私募：

實際上接觸這么多私募，本土私募對個股的挖掘能力往往很強(qiáng)，而這種挖掘有時也顯得過于簡單粗暴，有時甚至?xí)萑胧袌霾倏v和內(nèi)幕交易，但不管如何，本土私募的本土化確實應(yīng)該鼓勵，因為這是相對外資的優(yōu)勢，要鼓勵，但是也要進(jìn)一步合法化，少操縱，多做真正的基本面研究。至于本土私募的宏觀政治視野，全球交易系統(tǒng)，則離海外頂級對沖基金差距還有很遠(yuǎn)。而本土私募由于機(jī)制靈活，也有不少能在大金融行情中做跟隨者，也能賺到錢，但是一般不會是主力。而當(dāng)市場進(jìn)入震蕩，本土私募往往會更喜歡自己能有控制力的小股票進(jìn)行投資。

IPO新政與注冊制改革的推進(jìn)，讓很多高估的個股加速向價值回歸，也構(gòu)成一股做空的力量。

熔斷機(jī)制需要完善，第一次和第二次間隔太短，幅度太小。

未來的每一個因素的發(fā)展方向，與博弈結(jié)果預(yù)測：

國際流動性：美國到底強(qiáng)到和97年時一樣嗎？沒有的，美元指數(shù)最近兩天還是下跌的，說明美國也無法承擔(dān)美元過度升值帶來的成本提高，還有對就業(yè)的沖擊。如果真的再搞出一輪全球金融危機(jī)，估計美國自己承擔(dān)不起，馬上要進(jìn)行的美國大選也不用選了，直接換得了。所以美國的執(zhí)政者，包括美聯(lián)儲，也是不希望出現(xiàn)一輪金融危機(jī)，也因此不會不顧后果的加息，過度抽緊全球流動性的。那么代表著空方最核心的牌，已經(jīng)差不多快出完了。而且我們之前在去年7月的決戰(zhàn)大金融中寫過，空方最大的問題是聯(lián)盟松散，資金成本高，周期不能太長，如果要發(fā)動全面進(jìn)攻，那么也就是在一個月的時間要解決戰(zhàn)斗，不然越拖對空方越不利，那去年的節(jié)奏來說，真正做空的時點(diǎn)就是6月和8月中后期，這一個半月，之后基本就沒有怎么發(fā)力，而今年假期歸來就發(fā)動進(jìn)攻，我感覺，空方的底氣也不是很夠，因為如果改革反腐推進(jìn)，空方的力量又會大幅削弱，所以較為著急。如果美國如預(yù)期還是要保持全球流動性適度，那么人民幣大幅貶值的外部基礎(chǔ)就不存在，而如果小幅貶值，以目前人民幣能提供的無風(fēng)險回報率，在銀行中買理財都能有4.5%，而放在美國銀行中基本是0.2%，那么人民幣只要貶值幅度控制在一年4%以內(nèi)，那么就不會有巨大的資本外流壓力，畢竟在中國賺錢比其他地方容易的多，140萬億的M2，還有初級投資者們，哪里有這么好的流動性和空間。而從中國的內(nèi)因來說，中國的改革決心，改革能力，也是其他國家所不能比擬的。因此中國的改革內(nèi)因也決定人民幣不具有大幅貶值的基礎(chǔ)。

國內(nèi)流動性：央行要維持整個流動性的穩(wěn)健，不會大水漫灌，但是也不會容忍系統(tǒng)性金融危機(jī)，所以在需要支持的時候，還是對國內(nèi)市場會定點(diǎn)投放流動性，例如前面的MLF，SLF，定向降準(zhǔn)等手段，而對股市流動性來說，雖然現(xiàn)在場外配資體系已經(jīng)清理的差不多，但是證監(jiān)會也說了，證金公司等國家隊并沒有退出，其穩(wěn)定市場的職能不會改變，意味著，該出手時，還是會出手的，以證金公司等國家隊體量，在我們?nèi)ツ?月時的測算，4萬億的規(guī)模，頂住市場內(nèi)部的核心標(biāo)的并不會有太大問題。優(yōu)秀大金融應(yīng)在優(yōu)秀的核心標(biāo)的之中。

減持禁令的解決：監(jiān)管層很難全面禁止減持，因為這不市場化，和改革方向不相符，那么現(xiàn)在只能加強(qiáng)披露，但是對于集合競價不準(zhǔn)減持3個月不超過1%的規(guī)定，其實也很容易規(guī)避。說到底，監(jiān)管層不能用簡單粗暴的方式干預(yù)市場，只能看這個公司股價的自身價值，而如果大股東，高管堅持要減，也很難禁止。所以如果上市公司出公告，不減持，或者增持，也可以作為一個大股東和高管對自己公司價值認(rèn)可的重要依據(jù)。

IPO新股改革和注冊制：這個改革的大方向是不會變的，不會因為最近的股市波動就改變方向，其實認(rèn)真研究IPO最新的新股改革，是很有意義的，現(xiàn)在申購新股市值申購，同時不需要預(yù)繳款，按照我們測算，今年新股收益可能會接近10%，對場外資金的吸引力會逐步加強(qiáng)，因為現(xiàn)在信托，p2p，還有民間高利貸在出風(fēng)險，資金需要較高的回報，會到股市的，而要享受10%的收益，必然要買股票。最近其實看回四大行，三大保險等超級大藍(lán)籌，下跌幅度并不大，很穩(wěn)定，而且股息回報率也有5%以上，如果在風(fēng)險合適和可控的基礎(chǔ)上，用合適杠桿，融資買藍(lán)籌，同時參與新股配售，那么今年的收益大概率是不會低的。所以無論IPO新股改革還是注冊制，都應(yīng)該視為長期股市的利好，短期有些擔(dān)憂很正常，記得當(dāng)年05年股權(quán)分置改革剛出來時，大家都解讀為大利空，跌了一段之后，大家才慢慢明白過來，股權(quán)分置是大利好，真正的大牛市拉開序幕。所以我一直說05年股權(quán)分置改革是股市崛起重要的內(nèi)在因素。而05年7月股市崛起的外在原因就是人民幣匯率改革，現(xiàn)在呢，是人民幣國際化，應(yīng)該以加入SDR為標(biāo)志性事件。

熔斷機(jī)制將逐步完善。

經(jīng)過這么深入的分析，相信投資者心理有數(shù)，不應(yīng)該再那么恐慌，但是還是要強(qiáng)調(diào)下，如果是估值過高，增長前景堪憂的偽成長偽價值個股，還是乘反彈可以出來看看。而如果是經(jīng)過深入研究分析，認(rèn)為是真成長，真價值的公司，還是可以持有，參與新股配售。春節(jié)前流動性估計很難特別松，建議春節(jié)前重視真價值金融股，例如銀行，保險。而在二季度后，可以重視真成長金融股，例如證券和其他多元金融。

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銀行里面的：華夏，光大，寧波，北京，招商，浦發(fā)，民生。保險：新國太，新華，國壽，太保。證券：新大招，光大，招商。

銀行的基本面：16年挑戰(zhàn)很大，但是分化也會很大，而大概率銀行在17年迎來并購時代，股息率高是最大優(yōu)勢，非常適合長期持有，參與新股配售。

不良率和股價走勢可以看看，銀行還是大資金進(jìn)場的最愛之一，體量大，估值低，回報高，牌照稀缺。